浅谈海外火电投资项目的财务建模实践

程斌

摘要：随着“一带一路”建设的开发，中国企业要走出去，必然是机遇与挑战并存。陌生的海外市场充满激烈竞争，诸多不明因素也会导致开拓海外市场的不可预测、不可掌控性，不熟悉的法律法规体系、错综复杂的社会政治和经济环境等因素都给我们带来很多风险。文章从投资方的角度出发，针对孟加拉某火电项目的财务模型谈谈如何建立并应用实践，以期了解完整的火电项目财务模型所涵盖的内容。

关键词：海外项目;财务模型;建模

一、财务模型定义

财务模型是指模拟一个项目从建设、运营到关闭的整个生命周期的投入成本、产出效益等运营情况，可全面反映项目收益、还款现金流及偿债覆盖率等指标。财务模型是投资方探讨项目经济可行性基础之一，也是投资方向银行（或银行财团）进行项目融资的必备条件之一，因此建立一套完整专业的财务模型是投资方做出投融资判断的核心工作。

二、财务建模周期

火电项目的财务模型一般分为核心参数假设、收入表、成本表、EPC费用表、运维O&M表和借款表等。一般数据假设统一放在核心参数假设中，如项目类型、机组容量、负荷、建设地点、开工日、工期、运营期、汇率、股比、股债比、税率、贷款利率等，最后得出项目/股权/分红回报率等，然后投资方据此投标。

建模工作一般在准备阶段和审查阶段进行，但是专业投资方在海外项目交割后的建设期及运营期中，仍对模型定期更新，对后续的财务状况及收益情况预测。

三、财务建模原则

财务模型由彼此关联若干子系统构成，可全面、动态地反映项目从建设到关闭全过程的有机整体，一般遵守以下原则。

1. 全面性，是指对项目建设及运营有显著影响的因素均应包括在模型中，包括生产技术、建设成本、生产成本、电量市场以及宏观经济、税收、资金来源等各方面。同时，模型还应在时间上涵盖从项目融资关闭、项目开工到项目关闭的完整期限（PPA协议有约定期限）。

2. 模块化，是指模型各子系统间要有明确的功能划分，相同或相近功能的子系统构成一个模块，一是利于模型检查纠错，修改参数或假设以及敏感性分析等;二是利于根据新需求，对模型进行拓展延伸，可加入其它功能子系统。

3. 价值链，是指围绕项目创造价值主线来构建模型，对影响因素进行分类、整理，实现对项目运营情况描述及财务绩效计算，同时保证模型构造简洁，实用性强。

四、财务建模过程

（一）建模前准备

几乎所有财务模型可采用Excel工具来实现。建模关键在于掌握影响价值创造的主要因素，因素间的关联关系及目前或未来的状态，即模型变量逻辑构架及变量取值。因此建模前，先要学会分析识别关键输入（出）点以及输入点来源。

（二）模型构架（以孟加拉某火电项目为例）

因项目前期数据不完善，尽职调查未启动，因此第一阶段应暂按合作方（卖方或EPC承包商、银行）提供的数据进行模型假设，从核心参数假设、运维费用假设、EPC费用假设三方面，进行数据输入，设立完毕后的财务模型可与合作方的模型进行对比分析;第二阶段可等卖方正式开放数据库后，各项尽职调查的报告可供投资方作为基准，以“有利于投资方”思路为主线。对于不能确定的数据，应结合实际，从最大可能性、平均可能性及较小可能性三方面的数据进行假设，并根据模型更新说明，通过一步步搭建直至导出关键输出点。海外火电项目财务模型一般包括框架概览、模型校核、敏感性分析、项目成本/资金结构/贷款费用、各投资方回报、项目三张表及未来预测、核心参数假设、运维费用假设、EPC成本、除发电收入和融资之外的计算、发电收入预测、贷款融资预测、融资费用测算、定制化还款、运维费用输出、EPC费用假设等。

（三）建模步骤

1. 建模数据来源

在不同可利用小时数（6000/6500/6800小时）下，对孟加拉某火电项目主要技术和经济指标数进行预测，包括项目动态投资、项目静/动态投资、单位千瓦投资（静/动态）、年发电量/供应、利用小时数、上网电价（含税）、煤炭价格及运费、全厂热效率、发电标准煤耗、厂用电率等。

2. 设置项目外部核心常量

主要指宏观经济数据，其在模型中一般不轻易变动但常用，如单位换算、涉及币种的通货膨胀率假设、汇率、会计折旧、税务折旧、所得税、增值税、进口税、预提税、应收账款天数、应付账款天数、备件库存天数、煤炭库存天数、土地租赁备用金、法定存款准备金比例、分配后的现金储备期限等。

3. 设置项目内部核心参数

主要基于微观经济数据，可参考国内660MW同类机组的历史经验数据。建模时应对核心参数假设进行斟酌确定，核心参数假设是将技术指标转换为财务指标的关鍵之一。建模人员应对电厂专业技术及财务融资等各方面都能有整体了解，能将外部核心常量、内部核心参数进行转化，此量化过程不求绝对精准，但应能符合投资原则及技术规范要求。核心参数有以下几点。

（1）电厂主要项目里程碑：模型开始日、融资期限、融资关闭日、PPA签订（生效日）、建设期限（月）、第一台机组投产日、电厂运营期限、运营结束日。

（2）电厂技术：装机容量、厂用电率、供电量、负荷系数、综合热耗。

（3）工程投资：EPC费用、项目开发费、业主方成本、施工期间保险、EPC外费用、其他资本性支出。

（4）融资：股权比例、股东贷款利息、资产负债率、项目贷款利率、还款（豁免期、贷款年限、还款方式）、DSCR（最低年度偿债覆盖率）。

（5）电价价格：容量电价（资本偿还电价、固定运维电价）、电量电价（燃料电价-基准热值）、综合热耗（各种负荷下的热耗率）、可变成本电价。

（6）运营成本：基准煤价、油价、启动费、运维成本、人工成本、土地租赁费、行政管理费、贷款方监理费、石灰岩、排污费、河道疏通费等。

4. 检查更新模型

模型采用“手动更新+检查自纠”方式进行模型自检。建模数据录入过程中或完毕后，都可通过总表和分表中设立的辅助模块来检查本次模型的勾稽关系或公式計算的准确性。如正确，系统显示TRUE;反之，FALSE。

总表是统计分表后的关键技术指标、财务指标的计算结果是否合理;分表主要是检查勾稽关系正确性，一般是根据会计恒等式或生产技术的内在关联性检查相关变量间的数量关系是否正确。 自纠标准有五项：一是项目期内无负现金流量;二是DSCR比率应满足贷款期内的比率要求;三是资产负债表须平衡;四是资产负债比率在贷款期间比例≦75：25;五是偿债准备金账户应有充足的资金还本付息。

5. 关键点输出

模型先在输入系统中依据各类经济假设设置核心常量和核心参数并取值;其次通过项目建设和项目运营两个系统反映项目的投入及产出情况，并且同步反映相应的资产负债、损益及现金流等主要财务状况，以及固定资产形成及折旧、银行贷款使用及偿还等情况;最后，在输出中计算及反映项目的盈利能力、负债情况及银行贷款的偿债覆盖情况等。通过模型测算可知该火电项目收益率为10.18%，股权收益率15.24%，分红收益率6.51%，DSCR 1.71。该项目可以投资。

对投资方来说，应关注以下几个指标。

（1）资产负债率：控制比率视行业平均及最高比率而定。

（2）内部收益率（XIRR）：未来不固定期限现金流入总额与流出总额的现值相等时的折现率，衡量项目预期的实际报酬率。主要体现项目回报率、股权回报率、分利回报率。

（3）偿债覆盖率（DSCR）：一般发电行业在1.2～1.6，同时应注意考察平均及最低比率。

（4）项目总成本金额：包括筹备工作、土建部分、锅炉及其附属设备、汽轮发电机及其辅机、机械设备、电气设备、初始库存和周转资金、项目开发成本、业主成本、保险、融资成本、储备账户、非EPC成本、其他资本性支出、进口税、增值税和税金等。

6. 设置场景假设（敏感性分析）

当模型输出一切正常后，可进行场景假设。情景仅与预测期有关，允许模型运行不同的假设条件。

通过这种方法，可以看到预测假设中的输入变量时，可能出现的结果。但无须改变模型中的所有假设，仅需要关注对模型结果影响较大的数据进行假设。

一般来说，可对综合热耗、合同装机容量、EPC成本、运维成本、第一台机组商业运行日、项目商业运行日期等要素进行各种假设分析，如成本上升3%～15%或项目商业运行日期延迟3/6/9个月。

7. 个别参数假设问题

针对孟加拉火电项目，应重点关注负荷系数、收到基高位热值、综合热耗及热耗率、煤价、税率及融资贷款利率指标。此处暂不展开。

五、结语

财务建模工作是一项技术活。只有具备扎实的财务知识、深厚的专业技术知识以及EXCEL计算函数公式及代码，才能将投资方决策转换成数据，并进行预测，规避风险。

建模时，信息和数据非常重要。要加强对数据的横、纵向挖掘分析，从不同层面深度分析、提炼。横向方面，建模时不仅仅依靠卖方提供资料和数据，更应注意收集不同渠道的信息，尤其对关键参数的设置和取值应参考对比多方建议，辨识真伪。纵向方面，加强对水电、风电等可再生能源、新能源项目的技术、经济关键指标的学习研究，并对已搜集的数据进行提炼，形成知识库。

在实际工作中，财务模型不仅在投资方上有建立分析，更多时候在贷款银行上，银行也有建立相应的财务模型或在我们提供的财务模型上，依据融资贷款情况进行下一步的融资分析和方案设计。因此，在掌握建模一般方法的基础上，寻求与银行或者咨询公司模型合作，可提升对财务模型预测的精准，降低投资风险。

参考文献：

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（作者单位：国投鼎石海外投资管理有限公司）