非金融企业杠杆率与经济增长的理论与实证分析

闫怡 西安交通大学经济与金融学院

引言：全球经济危机过后，为确保国民经济稳定增长，国家对原有经济体制进行了一系列改革，并且对货币政策和财政政策均进行调整。虽然相关政策的实施有效缓解了危机，却造成了我国杠杆率持续上升的现象，使得杠杆率与经济增长的相关性变得尤为明显，除此之外，非金融企业的负债率及杠杆率过高也与经济衰退体现了一定的相关性。

一、非金融企业杠杆率的理论机制

（一）政府相关的杠杆率与经济增长

政府杠杆率对经济增长的影响目前有三种观点，分别是正效应理论、负效应理论、阈值论。正效应论指出，处于背负中等债务的国家，政府对于经济增长的促进最为有效。但不管是背负哪种债务的国家，政府对于当地的经济增长都有一定的促进作用。支持负效应论的则对此表示，国家债务对于下一代而言是一种负担，政府债务虽然对于此前这一代人有利但无疑是在增加下一代的人的经济成本。阈值论观点则认为通过对数据样本进行分析，政府债务对于经济增长的影响产生阈值效应。以政府债务占GDP的90%为临界点，低于90%时政府债务与经济增长的相关性并不明显，高于90%时经济增长率的数值将会下降一个百分点[1]。从政府的杠杆率来看，我国处于各主要经济体中较低水平的一类。目前国内政府的债务一般属于隐性债务，国内的杠杆率提升较为均衡。

（二）居民相关的杠杆率与经济增长

关于居民杠杆率与经济增长的相关性的讨论，主要持有两种观点，主要是负效应理论、阈值论。在支持负效应理论的资料中提出，超负荷的债务会压制消费。财富受损、信贷危机、收入的不稳定性及较为悲观的经济前景预期都会在一定程度上制约着消费。部分人认为居民杠杆率对消费水平产生负面影响，当杠杆率偏高时，会降低家庭信贷获取的可能性，抑制家庭消费的支出。为了能够及时偿还借贷的债务，现金流减少，因此家庭会压缩消费支出额度[2]。支持阈值论的提出，在次贷危机前居民债务虽然是拉动经济增长的有效动力，但也一定程度上影响了经济结构的稳定。居民杠杆率，主要受到居民的债务影响，而我国的债务问题也较为严重，居民杠杆率已经超出不少国家，已经趋近发达经济体。

（三）整体的杠杆率与经济增长

对于整体的杠杆率与经济增长间的相关性的研究一般较少，往往存在争议，有的认为杠杆率对经济增长产生负面影响[3]。债务膨胀危机会在相当长的一段时间内对经济的增长产生不利影响，使得劳动力被迫重新分配至低生产力的生产部门，影响企业的生产效率。一些研究表明杠杆率对于经济增长产生负效应，并随着经济增长的增长值呈负相关关系。有资料显示，杠杆率对经济增长产生阈值效应。也有研究表明，阈值效应并不存在。从整体上来看，我国的杠杆率已经处于高水平，对居民杠杆率、政府杠杆率进行有效修正后，国内整体的杠杆率将有所降低。

（四）非金融企业的杠杆率与货币政策

随着杠杆率升高，信贷出现膨胀，内在经济出现下行现象的现状下，央行提出调整货币政策，使得币值处于稳定的情况下，有效促进经济增长。在国内物价明显趋于稳定，收支处于平衡的条件下，信贷的范围出现扩大，负债的量出现上涨。因此控制经济的稳定增长，成为政府宏观调控的主要现实目标，但一定程度上增加了货币政策的实施难度。企业过于依赖融资、当地的债务性扩张导致了国内债务杠杆率的升高，而政府的隐性担保也会直接对货币政策的实施效果产生影响。

二、非金融企业杠杆率与经济增长的实证分析

（一）非金融企业杠杆率上升原因数据比对分析

对于杠杆率做出拆分分析，以分析非金融企业杠杆率快速上升的原因。借助CNBS公布的年度非金融企业杠杆率数据。根据杠杆率的变化，把1998年至今划分为多个阶段。1998年，企业负债率高达64.26%，且同年发生了98年亚洲金融危机，为了应对此次危机，我国采取了加杠杆的举措。2000年-2001年，针对杠杆率过高的情况，国家实施了一系列的对策，如通过上市公司增加资产扩充股权、债权转股权、破产核销坏账等，这段时间内，杠杆率回落较为明显。2001年中国进入WTO后市场环境发生变化，各个行业迅猛发展，经济出现了明显的发展。2003年根据国民经济核算账户的资金流量表数据显示，政府投资的出资比重高达21%，种种政策及环境的变化使得2001-2003年我国处于明显的加杠杆的过程。2004-2005年政府投资的出资比重从2003年的21%降低至13%，因为过于依赖于加入WTO的增长红利，政府降低自身负债的同时，经济也并未受到很大的影响，这个阶段杠杆率进行了重新回落调整。2006年经济出现过热的苗头，杠杆率再次回升。2007年，国家开始关注通胀风险，杠杆率重新回落到2001年水平。从2001年到2007年，快速的信贷扩张并未导致过度杠杆化。2008-2009因为要对抗国际金融危机，我国为了稳定经济，实行了很大程度上的经济刺激政策，导致2008-2010年杠杆率迅速攀升，虽然在10-11年有小幅度回落。但总体来说，2008-2012这个阶段我国企业负债占GDP的比重自75%上升至125%，其中非金融企业的资产负债率由53%上升到60%，进入了加杠杆的阶段。 再往后经济增速放缓，企业产能过剩严重，导致负债逐年上升，直接的结果就是杠杆率进入了新一轮的高涨阶段。2009年到2016年杠杆率又以年化6.6%的速度在上升。而最近两年的杠杆率下降，年均债务的增长速度从18.4%下降至8.6%是因为实行了各类去杠杆相关政策。而经济GDP的增加呈现快速下降，是导致2009年至2016年非金融企业杠杆率快速上升的原因。在债台高筑的基础上，目前企业债务规模仍以前所未有的速度在增长。研究了945家大中型上市公司的报告显示，这些公司的债务从2008年到2013年暴涨了160%，从1.82万亿元增至4.74万亿元。相关数据显示，目前在各个行业中，中国电力和建材企业为代表的两个非金融企业是所有行业中杠杆最高的，统计到14年9月底，这两个行业的债务均是股权的两倍。

经过分析，非金融企业杠杆率受到产能、市场价格变动等多重因素影响，当然企业债务率和国家相关的经济调控政策也与非金融企业杠杆率有着密切的相关性。

（二）宏观杠杆率与微观杠杆率出现分化分析

GDP衡量的是宏观杠杆率，资产负债率呈现的是微观杠杆率。按照资产负债率，对不同的四种资产负债率的数据进行分析比对，CNBS估算的全国非金融企业资产负债率、国家统计局公布的规模以上工业企业资产负债率、中国人民银行公布的5000户工业企业资产负债率、A股非金融上市公司的资产负债率。5000户工业企业资产负债率趋势与债务周期呈现相似的状态，其变化的幅度不是很大，只是从2008年到2015年间就从58.9%升至62.4%。A股非金融上市公司的资产负债率从2000到2013年从45.2%上升至60.9%，之后的年份里在60%左右发生小幅度变动，数据呈现整体较为客观。规模以上工业企业资产负债率，从2008年到2017年一直是呈现下降趋势的，但2018年开始上升，整体数据不够明晰。CNBS估算的非金融企业资产负债率2000年到2017年间呈现小幅度波动，都在57%至61%范围内，数据呈现也较为全面。

从上述数据，发现总体宏观杠杆率与微观杠杆率发生了变化。企业的产能过剩，一定程度上导致降低了非金融企业的企业收益。企业对于债务压缩后，企业的产出减少，如不做出相应的举措，不对宏观杠杆率加以控制，有可能会造成杠杆率不断增加。企业新增的资产对于GDP的增长所做的贡献有所下降，直接导致了GDP的增长速率明显慢于企业新增的资产和企业负债的速率，使得杠杆率不断的攀升。宏观杠杆率的不断增长也反映出企业产能过剩和企业资本边际效应的不断锐减，压缩债务后对于GDP的贡献减少的现状。为能有效控制杠杆率，政府有必要实施规范的地方性政策，企业有必要提高自身经济效益，缓解非金融企业积存的债务压力。

结论：综上所述，为减缓高水平的杠杆率，可通过优化非金融企业的产业结构，减少企业对于融资的依赖，降低债务与企业融资的比例。并通过宏观调控与货币政策的调整以适应当前金融局面拉动经济增长。保障国内实体经济的稳步发展，加强经济结构的改革，做好有力的金融风险防范措施，协调好杠杆率与经济增长。