基于生命周期视角的在线教育企业价值评估体系构建

翁彬瑜,邱钰芬

(龙岩学院,福建 龙岩 364000)

据中国互联网络信息中心(CNNIC)显示，截止2019年6月，我国在线教育用户比2018年底增加3122万人次，总规模达2.32亿人次，占网民总数的27.2%。我国共有近23万家企业从事网络教育的相关业务。在数量上，华东地区和华南地区的企业注册量以65%的份额占据网络教育行业大半壁江山，广东以近5万家的优势遥遥领先，占全国相关企业总数的21.4%，山东、浙江、上海次之。

在线教育备受青睐的背后是因为教育行业逐渐成为了互联网谋求颠覆的重要领域，并且展现出无比光明的前景。随着越来越多的教育企业向互联网方面转型，在线教育企业的兼并重组、投资、融资等资本运作活动也开始随之增加。由于在线教育企业的特殊性，采用传统的估值模型难以对其价值进行准确合理的评估，为此构建适用于在线教育企业价值评估的体系成为了我们迫切要解决的重要课题。

在线教育企业的新型价值评估方法还处于理论探索阶段。本文通过关注在线教育企业经营的特殊性，在研究其评估方法适用性的同时，从企业生命周期的视角出发探究其新型的企业价值评估方法。寻求在线教育企业的新型价值评估方法除了需要考虑自由现金流、息前税后利润等财务因素外，还需要将研究方向放在考虑用户数量、用户价值以及企业未来的发展前景等影响在线教育企业价值影响等非财务因素上。

一、在线教育企业价值评估的特殊性

在线教育企业在不同的生命周期均处于财务风险居高不下，经营风险不可避免的存在，再加上未来收益的不确定性导致企业自由现金流的不稳定，都使得传统的企业评估方法存在很大的局限性。然而，在线企业成长过程中具有的特殊性也为在线教育企业的发展提供了助力，具体分析如下：

(一)国家政策大力扶持在线教育

国家政策的积极引导以及互联网5G的到来使得原本火热的国内教育培训变得更加火爆。2018年教育部制定的《教育信息化2.0行动计划》是在2017年加快发展“互联网+”教育模式的基础上，提出全覆盖网络学习、普及数字资源服务等要求，旨在推动在线教育全面、健康发展。因此在线教育企业在政府政策的大力扶持之下前景一片光明，新的培训模式也不断孕育而生，产业投资热度空前高涨。以百度、阿里巴巴和腾讯为代表的互联网教育跨界者进入教育行业，使得传统教育从业者们感觉到一丝恐慌。传统教育培训机构在国家政策以及5G互联网迅猛发展的双重趋势引导下，意识到不能坐以待毙，应当积极借助互联网进行在线教育模式的改革和创新。为此，传统教育机构和互联网公司都想在这样一个充满激烈竞争和希望的在线教育领域占领一定的市场和拥有相应的用户数量。

(二)在线教育内容多元化，时间、空间上可自由选择

在线教育所覆盖的教学内容包括学前教育(洪恩识字)、中小学教育、高考辅导、慕课、艺术培训、语音培训、职业教育(中华网校)等，受众群体广泛，各个群体的学习要求基本能够得到满足。同时多元化的教育资源还能够通过移动互联网等高新技术，使得学习群体能够利用碎片化时间进行自我增值，有效地使时间成本得到控制。在线教育在节约时间成本的同时，弥补了现行传统教育中出现的区域缺陷，打破地域限制，无论在何地都能享受同等优质的教育资源。

(三)在线教育对于用户群具有高度、独特的依赖性

用户数量的与日俱增和对在线教育使用的粘性对于在线教育企业成长而言是重要的推动力和关键。不论是付费用户还是免费体验用户都是在线企业价值评估的重要组成。因此，特殊行业背景使得用户争夺战是新崛起的在线教育企业必然要参与的战争。互联网巨头们拥有天然的用户群，他们多是通过收购和合作进入该领域，而大部分互联网教育创业公司则需要时间慢慢打磨产品和争取自己的用户[1]。

由于在线教育企业价值的评估存在诸多特殊性，单纯地使用某种传统的企业价值评估方法已无法评定、估算其内在价值。因此，在线教育企业根据自身所处不同生命周期的特性，结合财务数据和非财务因素，构建市场法、收益法、资产基础法交叉应用的完整、全面的在线教育企业价值评估体系。

二、 传统资产评估体系在线教育企业评估中的局限性

影响在线教育企业价值高低的因素很多，既包括外在的宏观环境因素和行业发展状况，也包括企业自身经营能力、战略发展、竞争能力等，但决定企业价值高低的核心因素是企业的整体获利能力。在线教育企业本质上是以用户数量和用户的忠诚度为内源核心价值，而且是以企业未来的收益能力为标准的内在价值。因此，在线教育企业价值评估体系的构建过程中首要考虑的是企业未来的发展趋势和获得整体收益的能力。所谓的企业整体收益能力是在线教育企业在一定时期内获取净红利和企业自由现金流的能力，也是其生产、营销、经营、回避风险等各种能力的综合体现。传统企业资产价值评估体系按其原理和路径的不同，分别由市场法、资产基础法、收益法构成。而在线教育企业在不同生命周期所获取的未来收益具有不确定性，致使单纯依靠评估基准日财务报告的相关数据进行评价、估算和预测的传统企业价值评估体系具有很大的局限性。

(一) 市场法

市场法要求企业必须在一个活跃的、发育充分的公开资本市场中以参照企业的成交价格作为评定、估算被评估企业的基础，对所选定的对比参数体系的各差异因素通过多形式的量化将其进行调增或调减，进而得出以每个参照物价格为基础的初步企业估值[2]。

市场法对资本市场有严格的要求，所在的资本市场应充分有效或者是接近有效。在线教育企业作为新兴企业，能够成功上市的企业为数不多，发展平稳的也尚属少数。整体在线教育的市场交易活动不频繁，还未形成一个发育充分、公开、活跃的交易市场。在这样的资本市场中，运用市场法的前提条件受到限制。其次，在线教育领域细分繁多，并且在其生命周期的各个不同阶段都会有各自创新特色的经营模式，企业规模也不尽相同。应用市场法评估企业整体价值所需的适当地可比参照物和可比案例难于寻找。再者，原本市场法中的P/E，EV/EBITDA等盈利指标模型结合周期平均的方法，可对不同生命周期的企业价值进行评估。但最终受到缺少相关的财务经营指标、早期基本处于亏损状态、表外无形资产占总资产的比例很大等因素的影响，市场法对于初创期的在线教育企业整体价值估值存在较大的局限性。

(二) 资产基础法

资产基础法的基本思路是在资产负债表日，将企业表内及表外可识别的各类资产、负债的价值二者相减后的净额确认评估企业的价值。资产基础法计算比较简单，它是在持续经营的假设前提下，以取得充分的历史资产、成本等必要财务数据为基础下方可适用。而目前在线教育企业在不完善的资本市场中若采用资产基础法是有很大的局限性的。具体表现如下：首先，在线教育企业在各个生命周期都会有大量的无形资产和商誉，例如师资、用户数、企业文化、品牌价值等，若运用资产基础法对其进行评估往往会忽视企业的综合盈利能力，低估在线教育企业的价值，同时也难以发掘无形资产对在线教育企业价值创造的作用。其次，资产基础法评估在线教育企业时容易简单地将单项资产、负债的价值加和，很难将在线教育企业所拥有的各项生产要素进行有机组合并发挥各自的功能而产生协同效应，也很难提升企业的整体获利能力。

(三) 收益法

收益法的评估技术思路是利用量化投资风险、收益期限和资产未来预期收益折现等三大因素，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。在对企业整体价值评估实践中，收益法包括了股利折现模型、股利自由现金流量折现模型、企业自由现金流量折现模型以及经济利润折现模型(EVC)等常用评估模型。

在线教育企业在初创和成长阶段都是高速成长和发展的，需要投入大量资本，企业的财务杠杆大，对折现率的取值要求比较高，因此该阶段企业会采用少发放甚至不发放股利的方式进行经营，因此股利折现模型和股利自由现金流量模型受股利和筹资政策的影响，对于在线教育企业的评估具有一定的局限性。其次，收益法评估模型中折现率、长期增长率等评估参数对于企业评估结果的影响异常灵敏。因此模型中关键参数的取值需要有完善的证券市场支撑，这样计算出来的资本成本才能准确反映企业收益的风险水平。最后，在线教育企业的历史运营周期不足和未来运营期的不稳定都会对收益法的运用造成限制或是影响其评估结果。在线教育企业处于不同生命周期更替的过程中，处于不稳定周期对在线教育企业而言未来收益预测的难度会加大，用来测算折现率的市场数据也相对有限。在这样情况下，收益法对于在线教育企业的评估结果其说服力和可信度不足。

(四) 非财务因素的影响

在线教育企业所具有的课程创新研发、客户数量、商标权、专利权、客户关系、销售网络等无形资产都是异于传统企业而所拥有资产的典型特征。传统企业价值评估主要依靠企业历史发展情况和财务数据，不够全面反映在线教育企业评估所需具备的非财务要素对企业整体价值所提供的贡献度。资产基础法对在线教育企业评估在一定程度上是会考虑无形资产价值的评价和估算，但它仅仅是依靠行业数据和企业历史财务数据对可辨认无形资产的评估，容易忽略商誉等组合型无形资产对在线企业价值带来的贡献，因此只能是在线教育企业部分企业价值的体现。借助收益法虽然能够让在线教育企业无形资产的贡献度表现得更为明显，但是该类型企业在不同的生命周期所能带来的未来现金流量的不确定性和非财务要素的影响，对在线教育的企业价值评估变得步履维艰。

三、在线教育企业在不同生命周期的评估体系构建

在对在线教育企业进行评估时，针对不同的评估目的，评估的价值类型和假设都应该有所不同。当前对在线教育企业的评估目的多出于企业融资、企业并购、引入战略或是风险投资者，针对以上不同的评估目的，评估时的价值类型可以选用投资价值、再用价值，而进入衰退期时则可以选择清算价值。根据不同企业生命周期、企业评估的目的和价值类型，适当合理的评估假设也是应该进行准确定位的。例如公开市场假设、持续经营假设的合理确定，才能真实体现在线教育企业的公允价值。

在线教育企业的成长性难以预测，风险较大，不稳定因素多。大多数在线教育企业前期投入大，盈利周期长，在起步后较长时间都处于亏损状态。若后期研发产品受到欢迎、品牌打开市场后，用户数量快速上涨，企业价值便不断攀高。因此，在线教育企业估值的评估思路应该是根据不同生命周期的特征，利用财务资料和非财务数据相结合的方法进行企业价值估值。在线教育企业在初创期、成长期、成熟期和衰退期各生命周期的不同阶段，受其不同的财务特征、风险和价值的影响，各阶段整体价值评估方法有所不同，其具体的构建体系如下：

(一)初创阶段

在线教育企业创业初期资本有限，投入不足，需要大量资金投入企业来维持产品和市场的研究、开发及推广，属于烧钱积累用户数的阶段。该阶段的战略重心往往放在了获取用户数量和提高用户访问频率上，而对课程质量和课程创新会不够重视。再则其盈利能力在最初往往会受到用户数量的牵制，盈利模式单一、投资周期较长，因此前期无法盈利的企业居多。从企业生命周期发展规律而言，此战略重心尚属妥当。但随着在线教育企业规模的发展壮大，进入到其他企业生命周期后，单纯依靠低价或是高额补贴市场的经营战略则将无法抓牢用户。因此该阶段会时刻面临着资金不足和盈利极少的同时还要面临高投入、高成本的经营风险和需求较低、销售渠道不稳定的市场风险溢价财务困难引起的破产风险。

根据初创期在线教育企业的财务特征，国外的投资家们提出调整拇指参数构建评估模型的拇指规则分析法；线性代数量化风险因素的风险资产法以及实物期权法等价值评估模型。目前对大多数初创在线教育企业进行整体企业价值评估时所采用的是实物期权定价法[3]。其评估模型公式如下：

其中：e-rT代表连续复利下的现值系数，S和∂分别表示标的资产评估基准日的价值及其波动率；X代表期权行使权价格；T代表期权行使权期限；r代表无风险报酬率。

根据评估模型得出的企业价值尚属理论价值，若要完整、精确地对企业整体价值进行综合评估还应该结合非财务因素。在线教育企业在初创阶段的非财务性要素包括行业、产品、人力资源和创新四个方面。在理论估值的基础上嵌入行业的发展前景、稳定性、赫菲达尔指数等行业指标，有益于评估企业在动态、复杂的行业中生产经营的成长性。在线课程的研发创新、未来的销售率、课程的贡献率则是对企业市场前景的评估，该相关财务数据在一定程度上对于企业价值的评估起到了决定性的作用，人力资源也是非财务性指标中最重要的环节。因此，作为初创阶段的在线教育企业在运用实务期权模型评估结果的基础上应该结合行业、产品、人力资源和创新等非财务指标。

(二)成长阶段

成长阶段的在线教育企业将初创期积累和留存的企业用户数转化为企业的核心竞争力和价值驱动因素。此阶段的在线教育企业处于高速发展的时期，在企业规模不断扩大的同时，企业对资金的需求量也是不断增加的，消费者对产品的认可度提升。随着市场扩张和研发能力的提升，企业的市场风险和企业获取用户的成本在降低。在线教育企业在该阶段除了减低获取用户成本的同时，积极探索新型的、创新的获利模式，以此实现初步盈利，使得企业的自由现金流由负数转为正数。成长阶段的行业竞争激烈，具备强大的研发、生成能力，融资渠道畅通的在线教育企业在竞争中脱颖而出，并通过并购重组不断扩大规模。

该阶段的企业价值评估模型可采用企业自由现金流量折现的三阶段模型。三阶段包括初始高增长阶段、增长率下降的转换阶段和稳定增长阶段，而成长阶段的企业整体价值是这三个阶段的企业自由现金流量的现值之和。假设企业进入稳定增长阶段的收益期为无限的，具体的评估模型如下：

其中：OV—企业整体价值；FCFF1—评估基准日之后的第一期的企业自由现金流量；WACC—加权平均资本成本；g—固定增长率。

对成长阶段的在线教育企业的价值评估可在收益法估算的基础上结合市场法进行辅助评估，使其评估结果能够更加接近企业内在价值。市场法中盈利价值比率、资产价值比率、收入价值比率在结合行业发展情况和能够相对准确地预测行业周期的前提下，可采用周期平均的方法实现对成长阶段在线教育企业的价值评估。其净资产收益率、销售净利率、销售增长率等财务指标则可成为企业价值估算评定的关键。而成长阶段的非财务指标应该集中关注在课程满意度、课程的停课率、用户的粘性评估等衡量课程价值的相关指标上。同时该阶段人力资源指标中的领导治理能力、财务管理能力、市场销售能力和良好市场预测能力都是非财务指标评估所不可缺少的。

(三)成熟阶段

在线教育企业在该阶段进入了具有完善的企业组织架构、用户群体成为其主要获利群体的全盛阶段。该阶段的在线教育企业其市场份额及市场占有率在行业中高居榜首，变现能力提升的同时盈利能力在不断的增强，企业的自由现金流也逐渐趋于稳定发展的状态。企业价值不断勇攀高峰的同时，可能会面临二次转型的财务和经营风险。在此阶段可采用经济折现(EVC)模型对企业价值进行评估。经济利润是基于权益资本和债务资本视角所定义的利润指标，比起成长阶段的追求企业现金流而言，更多是需要衡量企业为全部投资者创造的经营业绩，经济利润是衡量企业相对于市场是否能更有效地运作资本，是企业绩效评价的重要指标[4]。具体模型如下：

其中：OV—企业整体价值；IC—投入资本，其中IC0是评估基准日投入资本；EVA—经济利润；WACC—加权平均资本成本；t—收益年期；g—稳定增长阶段的增长率；ga—高速增长阶段的增长率。

该阶段采用的经济利润折现模型可以对短期企业业绩作出衡量，其不受当年税后经营利润、非现金费用和闲置资本投入的影响，避免企业的短视行为。运用经济利润在衡量企业经营绩效方面的优越之处在于它把投资决策必需的现金流量与业绩考核必需的权责发生制统一起来了。因此该方法更适合成熟阶段的在线教育企业进行企业价值评估。

在线教育企业进入成熟阶段，其销售增长率趋向稳定，投资成本接近甚至高于资本成本率。该阶段除了关注净资产收益率、投资回收期、偿债能力、净现值等财务指标以外，用户、员工的满意度，社会的贡献度等社会责任逐渐进入企业的战略规划中。此时企业选择适当的股利支付政策、实施新项目开拓新市场、企业管理水平、核心人才保持率等非财务指标也成为对在线教育企业进行企业价值评估的关键要素。

(四)衰退期阶段

在线教育企业会面临着二次转型财务和经营风险所带来的市场占有率减少、市场份额被蚕食、技术研发薄弱最终导致企业的用户数量逐步减少的现象出现。企业收入的急剧减少、负债的不断增加，自由现金流逐渐趋于零必然导致企业会进入破产清算阶段。该阶段的企业需要寻求新的利润增长点，会进入新的生命周期。企业在创新转型过程中，如果能够脱离衰退期依旧保持持续经营的状态，则循环进入企业生命周期的初创阶段。如若无法实现转型而是最终进入破产清算阶段，则此时的评估假设为清算假设，那么将可以采用资产基础法对企业的所有资产出售后扣除相关成本以此获得其清算价值[5]。

在线教育企业与传统企业不同在于一定意义上是依赖于互联网而存在的，因此在依据财务数据和非财务因素修正评估的基础上，还必须考虑互联网自身的特征。其企业价值的主要驱动因素来源于网络广告收入、品牌识别度、用户忠诚度等，因此在进行评估时还必须对此进行分析预测。

四、总结

作为“烧钱”项目的在线教育企业发展至今，除了少数企业进入成长阶段获取少数盈利外，大部分的企业仍旧处于亏损状态。该状态的持续固然有创业初期大量现金的投入尚未产生效益外，持续的亏损也使得投资机构逐渐失去了信心和耐心。在线教育行业迎来了前所未有的变化，但是经过这一轮大规模的使用和体验，在线教育和教育信息化或许将迈上一个全新的发展阶段。与此同时对于在线企业价值评估的要求就越来越多。本文认为针对在线教育企业在不同生命周期所采用的评估方法应该灵活变动，既要考虑到财务因素的影响，也要考虑非财务要素对评估结果的影响。如若能使实物期权定价法、企业自由现金流量法、经济利润折现三种评估方法在企业的不同生命周期和发展阶段灵活运用，则会使得企业的价值评估更加有效。而对在线教育企业评估中所遇到的非财务因素应该形成一定的体系，采用德尔菲法结合权重平均对企业整体价值进行修正，进而得出满足评估目的、符合评估类型的评估结果。因此，根据企业不同的生命周期选择不同的评估方法对于在线教育企业价值评估而言意义重大。由于此评估尚处于理论研究阶段，其科学性和实践性还需大量的论证并给予辅助说明。