抱团的春季躁动

廖宗魁

岁末年初，春季躁动如期而至。

2021年头五个交易日，两市成交量均突破万亿元，势能非常强劲。期间沪指上涨2.8%，沪深300上涨5.5%，创业板指上涨6.2%。这样的市场似乎很容易挣钱，但不幸的是，绝大部分股票确是下跌的，全部A股的涨跌幅中位数是-3.5%。

开春第一周，只有约1100只股票取得了正收益，剩下的3000多只股票都是下跌的。指数的风光很大程度上是大市值股票的上漲所致，美其名曰“拥抱核心资产”，实质上是资金不断的抱团，春季躁动的分化严重。

回顾过去几年的春季躁动，都具有很强的抱团属性，其背后的机理是什么呢？更重要是的，这种撕裂的春季躁动是否会贯穿全年？

图1：极为分化的春季躁动行情

数据来源：Wind

撕裂的行情

每年的岁末年初，A股都容易出现春季躁动行情。2021年撕裂的春季躁动行情，不仅体现在个股的分化上，而且在行业的分化上也非常明显。

从2020年12月1日至2021年1月8日，创业板指大涨了近20%，沪深300大涨10.8%，上证综指也上涨了5.3%，但仍有约40%的行业是下跌的。电气设备板块上涨30.8%，新能源与光伏的龙头贡献了大部分涨幅;休闲服务板块上涨25.9%，免税龙头大涨的贡献功不可没;食品饮料板块上涨25.8%，白酒股票依然“高不可攀”，贵州茅台股价突破2100元。被戏称为“三傻”的地产、银行和保险，跌幅都不小。

投资的老鸟们应该不会对这种抱团的春季躁动感到惊讶，因为这几乎已经成为春季行情的常态。

抱团的机理也很简单，上一年（尤其是下半年）集中购买一些优秀的板块和个股的基金大幅跑赢市场，他们取得了优异成绩，更容易在来年募集到资金。他们利用新募集的资金自然是把上一年自己心仪的标的再买一遍，导致前期上涨多的股票继续飙升。

由于之前的基金并没有卖出，这些股票的流通盘随之下降，只需要更少的新资金就足以把这些股票推高。

另外，每年的岁末年初都是财报的真空期，市场的行情更多靠预期和惯性推动。也就是说，三季报表现优异的板块和个股容易继续受到资金的青睐，资金按照线性外推的逻辑自然认为这些板块在未来的业绩会持续。

所以，每年的春季躁动不仅抱团明显，而且大多是延续上一年较为顺畅的逻辑。

2018年的春季躁动，上证50气势如虹冲出十九连阳，市场拥抱核心资产的程度比当下有过之而无不及，是对2017年核心资产大涨的延续。

2020年的春季躁动（包括2月疫情冲击后的反弹），市场的主线也是延续2019年下半年走的较好的消费电子细分领域和新能源车产业链。

2021年的春季躁动，显然是延续了2020年牛气冲天的白酒、新能源和光伏等主线。

抱团的长期逻辑

这次春季躁动抱团的一大特征是向大市值股票集中，好赛道、核心资产成为资金趋之若鹜的方向。

这一特征在过去几年的A股一点也不稀奇，核心资产的牛市从2016-2017年就已经开始了。也就是说，2021年的春季躁动只不过是以往风格特征的一种延续罢了，其背后有着深层次的原因。

其一，是中国经济所处阶段的必然结果。以前中国经济是高速增长，最近几年则步入了中高速增长，这就决定了很多行业逐步告别的高增长期，步入了稳定期。此时的行业格局更为稳定，龙头公司竞争力更强，能够抢占更多的份额。我们也看到，这些年沪深300的盈利增速和稳定性要优于中小上市公司。

其二，外资持续流入，改变了A股的定价模式。过去几年，A股资金上变化最大的就是，北上资金的持续大规模流入。天风策略研报指出，2017年以前，核心消费公司的估值更侧重于PEG逻辑，但2017年之后，其估值逻辑与短期业绩的关联度明显下降，而更注重中长期业绩的稳定性和可持续性，类似于DCF的逻辑。显然，龙头公司的业绩稳定性和可持续性更强，这样在估值上就更容易存在溢价。

其三，资本市场制度完善的结果。过去A股有“炒小、炒烂”的传统，因为采取的审批制，壳资源稀缺。如今资本市场改革逐步完善，发行制度开始向注册制并拢，退市制度也将更加完善，资金自然也就没有动力继续去“炒小、炒烂”。

最后，疫情加速了内部的分化。疫情相当于一场外部冲击导致的供给侧改革，它对经济内部和行业内部的冲击并不对称。中小企业抵御风险的能力偏弱，受到疫情的负面冲击更大，龙头疫情后的复苏更快，份额也趋于上升，这种结构化的影响也激化了分化的行情。

全年关键并不在春季躁动

华尔街没有新鲜事，树不会长到天上去，抱团的板块和个股也一样。

抱团往往是在基本面还不明朗的情况下的一种羊群效应，一旦基本面的逻辑开始清晰，资金就会向性价比更高的板块流动。

所以，春季躁动只是开胃菜，并不会决定全年的投资格局。而每年的3-4月份，往往是全年基本面日趋明朗的关键节点，资金在这个时候会形成新的决断，从而形成全年的投资主线。

从政策的角度看，经过了中央经济工作会议的定调后，政策将逐步进入落实阶段，而3月初的两会会给出较为清晰的经济目标和政策力度。从业绩的角度看，4月份是年报和一季报的高发期，新的一年哪些板块和个股能够保持较高的业绩增速将变得日益明晰。

2018年的春季躁动非常强劲，但最终全年却是熊市收场。先是2月受到外围波动的影响出现调整，但在二季度中美贸易摩擦不断升级和中国经济确认步入下行周期后，市场出现比较惨烈的下杀。

2019年的春季躁动核心动力是超跌反弹。在经历了2018年的熊市后，估值极为便宜，市场情绪也降至冰点，2019年初社融增速有所回升，似乎经济即将触底，市场开始超跌反弹。但这种躁动格局在4月、5月间发生转变，一方面是中美经贸关系发生波折，风险偏好发生变化;另一方面，政策边际有所收紧，社融也没能延续上升势头，一季报也没有市场预计的乐观。市场随之进入了震荡格局，一些具有业绩支撑的消费电子板块成为了主线。

2020年的春季躁动则是彻底被疫情打乱，2月、3月份市场出现大波动和调整，直到全球开启超级宽松政策模式，市场在二季度开启了强劲的反转行情。逆周期行业成为2020年最疯狂的主线，它们受到的冲击最小，成为资金避险的聚集地。

顺周期更具性价比

当市场缺乏多样性时，它就会变得不稳定。当下的市场就是资金聚集在抱团的板块，而缺乏了多样性，高估的“核心资产”依然高高在上且门庭若市，而低估的“非核心资产”却无人问津。

虽然高估不一定会触发调整，但至少埋下了不稳定的隐患。随着经济复苏的进一步加速，那些高估的“核心资产”性价比会大幅下降。2020年9-11月，经济复苏推动的顺周期表现就更为出色。

12月制造业PMI为51.9%，持续处于较好的扩张水平。近期部分地区出现拉闸限电，反映出经济的动能较强。中金公司预计，2020年四季度GDP增速有望达到6.1%，比三季度4.9%的增速进一步加快。

受到低基数的影响，市场普遍预计，2021年中国GDP（不变价）同比增速在8%-9%左右。尤其是2021年上半年，上市公司盈利会出现超高增长，对经济复苏较为敏感的顺周期行业业绩弹性会更大。

目前资金抱团的食品饮料板块PE（TTM）高达57倍，处于过去十年最高水平，它们在2020年受到疫情的冲击较小，也意味着2021年业绩不会受到经济回暖的刺激。但顺周期行业的业绩则会迎来高增长，其估值却处于相对低位。

顺周期估值与业绩的性价比显然更高，即将到来的年报和一季报会增强这种性价比，资金抱团将不攻自破。