上市公司IPO抑价的长短期股票波动效应

朱东炬 刘明显

摘要：该文基于沪深两市 2014—2017 年上市公司365个交易日数据为研究样本，实证考察了IPO抑价对股票波动的影响效应及作用机制。研究发现：短期来看，IPO抑价抑制了股票波动，但长期显示，IPO抑价显著提高了股票波动;承销商声誉短期内提升了IPO抑价对股价波动的抑制效应，长期没有影响;机构持股比率短期没有影响，长期助推了IPO抑价对股票波动的正向效应。路径分析表明，IPO抑价的股票波动效应传导路径以投资者情绪为中介变量。

关键词：IPO抑价 投资者情绪 股票波动效应 承销商声誉 机构持股比率

中图分类号：F832文献标识码：A   文章编号：1672-3791（2021）11（c）-0000-00

Abstract： Based on the data of 365 trading days of listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2014-2017， this article empirically examines the effect and mechanism of IPO underpricing and investor sentiment on stock volatility. The study found that in the short term， IPO underpricing suppressed stock volatility， but in the long run， IPO underpricing significantly increased stock volatility; the reputation of underwriters in the short term increased the suppression effect of IPO underpricing on stock price volatility， with no long-term impact; The shareholding ratio has no short-term impact， but in the long-term boosted the positive effect of IPO underpricing on stock volatility. Path analysis shows that the transmission path of the stock volatility effect of IPOunderpricing uses investor sentiment as an intermediary variable.

Key Words： Underpricing;Investor sentiment; Stock volatility effect; Underwriter's reputation; Institutional shareholding ratio

作为与有效市场假说相悖的“异象”之一，IPO抑价一直是资本市场研究的热点。IPO抑价短期对股票波动呈现何种影响，长期是否还有所影响？IPO抑价对股票波动的影响是否还存在中介效应？其影响路径是怎么样的？同时，IPO抑价对股票波动的影响在不同的承销商声誉和机构持股之间是否存在差异？科学性地回答上述问题，有助于厘清IPO抑价对股票波动的影响效果及影响机制，对提升我国IPO研究发展与相关发行政策提供重要的理论参考依据。

面对全球普遍存在IPO抑价的事实，国内外学者试图从理论、方法及实证等多方面对IPO抑价进行研究，提出了诸多理论和观点，且大多基于信息不对称性考虑[1]。Rock基于市场信息不对称的视角提出了“赢者诅咒”假说，并发现为了吸引更多投资者[2]，公司往往会压低发行价，导致IPO高抑价。进一步的研究发现，提高信息披露质量[3]可以一定程度上降低IPO抑价程度。同时还会受到公司背景、地理位置、机构持股比率、承销商声誉等等因素的影响。国内学者基于国内资本市场现状展开了相关研究，发现信息不对称性同样会影响国内IPO抑价水平。进一步研究发现，汪昌云等人也验证了通过提高信息披露质量来降低IPO抑价方法的可行性。

从目前的研究文献来看，学者们对上市公司IPO抑价的研究趋于成熟，科学地从各方面回答了IPO抑价的形成与国内高IPO抑价现象的原因。但是问题都是存在两面性的，市场所导致的IPO高抑价最终会反哺市场，当股票价格被过于高估时，在短期内往往会因为跟风出货而形成较大的波动。然而IPO抑价是否影响股票波动，如何影响股票波动，影响程度这方面鲜有人讨论与研究。

1  理论基础与研究假设

现目前，相关研究都聚焦于IPO高抑价的成因和影响因素，鲜有人讨论其对股票波动的影响。我国个体投资者大多是风险厌恶者，倾向在短期内获得超额收益。所以，IPO打新极其受到追捧。短期内，IPO股票換手率极低，只存在少部分交易，能够有效抑制股票波动。长期来看，IPO高抑价会导致股票价格偏离股票实际价值，且由于市场主体的盲目性与羊群效应，非理性投资陡然增加，在疯狂的背后蕴藏着价格的过分高估，更容易出现追涨杀跌的现象，从而导致股票波动增大。故该文提出假设1。

假设1：IPO抑价在短期内会对股票波动产生负向影响，但从长期中，又会产生正向影响。

另一方面，企业的IPO发行过程中，还有两个重要参与主体，即承销商[4]和机构投资者[5]，因此考虑两者不同条件下IPO抑价的股价波动效应也十分必要。故该文提出假设2。

假设2a：承销商声誉短期内助推了IPO抑价的股票波动效应，而长期没有影响。

假设2b：机构持股比短期内没有影响，长期会助推IPO抑价的股票波动效应。

基于我国投资主体的占比，非理性投资情绪常是导致股票波动的主要原因[6]。故该文提出假设3。

假设3：IPO抑价的股票波动影响以投资者情绪为中介传导。

2  研究设计

2.1  变量定义

被解释变量：股票波动（ ）。该文基于现有研究，结合该文的研究的实际需要，选取个股股票收益波动率来衡量股票波动。

核心解释变量：IPO抑价（ ）。由于2014年的1月IPO首日“涨幅限制”政策调整的原因，借鉴孙凤娥（2019）[7]对IPO抑价的指标构建方法。计算公式为：

3  实证分析

基准回归分析。表1可知，在列（1）中，IPO抑价（ ）对5日股票波动（ ）呈显著的负向影响，说明IPO抑价有利于抑制5日的股票波动程度，在列（2）与列（3）中，IPO抑价（ ）对15日和30日股票波动（ ）也均呈现显著的负向影响，说明IPO抑价有利于抑制15日和30日的股票波动程度，在列（4）中，IPO抑价在长期中助长了股票波动。验证了假设1。

4  机制分析

表3分别汇报了承销商声誉与机构持股差别下IPO抑价的股票波动效应。结果表明，承销商声誉短期内提升了IPO抑价对股价波动的抑制效应，长期没有影响。机构持股比率短期没有影响，长期助推了IPO抑价对股票波动的正向效应。验证了假设2。

5  路径分析

表4汇报了IPO抑价对投资者情绪的影响效应和控制IPO抑价下投资者情绪的股票波动效应，结果显示，投资者情绪对IPO抑价起到了部分中介作用，即存在IPO抑价-投资者情绪-股票波动的影响路径，验证假设3。

6  结论与启示

该文实证研究了IPO抑价的股票波动效应，并进一步探究了波動的传导路径，得到以下研究结论：（1）短期来看，IPO抑价抑制了股票波动，但长期显示，IPO抑价显著提高了股票波动;（2）承销商声誉短期内提升了IPO抑价对股价波动的抑制效应，长期没有影响;（3）机构持股比率短期没有影响，长期助推了IPO抑价对股票波动的正向效应;（4）IPO抑价的股票波动效应传导路径以投资者情绪为中介变量。

基于以上结论，该文得到以下启示：应该加大上市公司信息披露，缓解市场中信息不对称的现象;降低承销商行业准入门槛良性竞争，降低发行成本;机构投资者应公布信息，引导投资者投资;提高股票市场准入门槛，减少市场的非理性投资。

参考文献

[1] 张小成，邓杨.可观测异质、私人信息结构与IPO抑价[J].重庆大学学报：社会科学版， 2019，25（1）：62-74.

[2] 石善冲，康凯立，赵志刚.机构与个体投资者情绪对IPO抑价影响研究——基于微信文本挖掘[J].经济与管理，2019，33（1）：51-58.

[3] 胡志强，王雅格.审核问询、信息披露更新与IPO市场表现——科创板企业招股说明书的文本分析[J].经济管理，2021，43（4）：155-172.

[4] 陈珠明，程宇.机构投资者信息交流、股票流动性与股价崩盘风险[J].南方金融， 2020（5）： 44-52.

[5] 陈其安，张慧，陈抒妤.股指期货交易加剧了中国股票市场波动性吗？——基于投资者结构的理论和实证研究[J].中国管理科学，2020，28（4）：1-13.

[6] 周方召，贾少卿.经济政策不确定性、投资者情绪与中国股市波动[J].金融监管研究， 2019（8）：101-114.

[7] 孙凤娥.媒体寻租、投资者情绪与IPO抑价[J].南京审计大学学报，2019，16（4）：72-80.