上市公司重整效率与利益相关者保护

郭静怡

摘 要：破产重整是帮助企业脱离危机的重要法定机制。本文基于破产法理论和利益相关者理论，以莲花健康的破产重整事件为例研究与地方政府密切联系的传统实体公司破产重整经济效率问题。经过分析本文发现：破产法律制度不能保证企业破产重整效率和效果达到预期;地方政府在破产过程中作用明显债权人利益容易受到损害。最后，本文提出一系列意见和建议。

关键词：破产重整;破产重整;利益相关者保护;财务困境

中图分类号：D9     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.03.055

0 引言

破产法是调整债权人和债务人利益、平衡利益相关者关系的法律。申请破产的企业一般具有资不抵债且扭亏为盈无望的特点，它们申请法院调查，公司以其全部财产对债务承担责任。1986年首部破产法《企业破产法（试行）》颁布至2007年新《企业破产法》实施见证了市场经济体制改革的由浅入深的过程。从中可以看出：一方面，破产法律注重市场配置资源，通过市场准入负面清单制度实现优胜劣汰、清理废除妨碍统一市场和公平竞争的不合理规定和做法。另一方面，為激发市场在经济中所起到的主体作用，破产法立法者更注意保护债权人利益，维护市场公平秩序。进入新时代，地方企业结构性改革加快加深不可避免导致这些企业破产重整甚至清算，因此如何科学立法、严格执法以保证公平清偿所有债权人是维护市场公平秩序、体现依法治国的重要方面。本文基于相关理论，以莲花健康的破产重整事件为例研究我国地方政府扶持下传统行业上市公司破产重整效率与利益相关者保护问题。

本文选择莲花健康作为案例研究对象，主要基于以下几点考虑：第一，莲花健康是截至目前比较新的完成破产重整程序的传统产业上市公司之一，其成功经验可以为存在重大风险企业通过破产重整摘帽提供借鉴;第二，本次破产重整期间仅历时半年就使公司恢复基本面正常是比较典型的地方政府保护下上市企业破产重整成功案例。

1 理论基础与利益相关者博弈环境

1.1 理论基础

20世纪60年代，斯坦福研究所（SRI）提出“利益相关者”概念，到了20世纪80年代中期Freeman（1984）提出利益相关者权益的维护与企业目标实现具有正和博弈特性。联系利益相关者理论，破产重整核心就是对公司经营业务进行重新规划，主要表现就是切实可行的重整计划（许胜锋，2017）。我国破产法就是以保护债权人利益、实现债权债务关系公平有序经常为基本目标，在债务人丧失清算能力时及时保障债权人权利。在很多时候，当前法律对债权人的保护条款不能得到很好实施，债权债务契约机会成本较高时，债务人会有激励利用信息不对称以及地方政府保护制定利己决策，侵害债权人利益。

1.2 破产重整进程中利益相关者博弈环境

1.2.1 政府参与环境

李成文分析地方政府利用财政补助帮助企业渡过财务困境的现象时曾经提出“政府进行适度参与，可以防止因上市公司破产清算对经济社会带来不利影响，弥补市场失灵。”过去市场经济初期我国曾使用过“政策性破产”，之后为提高资源配置效率，我国法律制定者在制定条款时会发挥市场自发调节机制化解债权人与债务人的矛盾，尽量减少甚至摆脱老破产法下的行政干预。

然而，现实生活中传统地方上市公司受当地政府与司法部门保护从而侵害债权人利益的案例并不少见。一方面，随着全面依法治国进程逐步推进，地方企业中可以成功上市的数量有限，因此地方政府会有强大动机对已经上市公司特别是老牌地方上市企业给予各种渠道的政府补贴等特殊照顾，以此稳定区域社会经济收入，提高政府声誉。另一方面，地方传统企业与当地政府往往存在历史遗留的“姻亲关系”，在这种政治背景下债权人主动提出破产申请，无论是法院接受破产申请，还是安排清算组担任管理人，抑或是干涉执法调查，都会直接导新破产法明显缺乏经济效率。

1.2.2 司法监管

管理人是人民法院派出接管公司的人员，人民法院在选择接盘的管理人时具有绝对话语权。通常情况下地方法院倾向于指定了解的机构群体共同组成清算组作为上市公司重整案件的管理人。同时，法院还有强制批准的权利，当债权人会议没有通过破产重整，若法院认为有必要有权力强制执行破产重整程序。强制批准制度被认为是破产重整制度中的一大亮点，也是容易滋生司法腐败的温床。2016年国务院出台相关政策禁止僵尸企业以破产重整之名行讨债之实，但是如何区分只是因为宏观经济周期性波动或者竞争环境等不可避免的系统性风险遇到暂时困难还是无可持续经营能力还是当前无法解决的难题。而且，作为资本市场重要大家长的证券监管部门也会时刻关注上市公司进入破产重整特殊情况，并与法院沟通协调重要事项。在这种情况下执法者、监管者与政府会因目标趋同相互勾结损害债权人和普通投资者的正当权益。

1.2.3 经济环境分析

当前国内与国外经济环境复杂变化，资本市场发展不健全，特别是传统产业结构调整问题迫在眉睫，为实现高质量发展许多转型失败陷入困境的企业必然会走上破产道路。此时，就需要更好发挥政府作用体制机制，比如让国资委官员负责公司的清算以体现政府对市场经济的引导作用，通过破产重整的资源整合方式加快国有资产的创新升级与高效配置，借助企业破产法律机制的调节作用，坚守破产法初衷，令市场中的债权人、债务人和股东等利益相关方的个人利益与社会发展经济利益协调一致，避免短视行为和利己主义。

2 案例分析

2.1 案例公司简介

莲花健康产业集团股份有限公司（简称莲花健康）的公司类型属于其他股份有限公司（上市），目前最大股东是河南省莲花味精集团有限责任公司，最早创立于1983年，后经股份制改组、社会募股于1998年8月在上海证券交易所挂牌上市，股票名称“莲花味精”。2015年起，公司历史旧账问题成为股东大会必须解决的问题，期间企业企图通过战略调整改善企业，但经历过利用非公开发行股票方式、非经营性活动等方式筹集资金失败后，企业经营能力持续恶化。2018年起控股股东股权被法院质押、轮候冻结、冻结的公告开始增多，其中还经历了子公司关联方关系隐瞒带来的信用危机。2019年4月26日，莲花健康被正式实施退市风险警示，同年7月债权人国厚资产申请莲花健康破产重整。12月周口中院批准公司重整。2020年3月4日，莲花健康重整计划执行完毕。

2.2 案例公司破产重整介绍

莲花健康1999-2010年公司盈利情况保持良好，2011年伊始莲花健康资产报酬率出现恶化的趋势，2017年末企业净资产首次低于零，2018年末归属于母公司的公司净资产跌至-4.95亿元。偿债能力方面，2013-2019年莲花健康资产负债率基本高于80%，而同行业上市公司梅花生物、安琪酵母、海天味业却可以保持在40%-60%杠杆水平。高杠杆一方面是由于历史债务未得到及时清偿，另一方面可以归因于老牌国企试图抛弃成本战略为主的规模经济路线，盲目扩张投资设备，加之2015年后原材料上涨，从而使莲花健康被推向破产边缘。营运能力方面，早在2010-2014年莲花健康应收账款占总资产比重已经高于18%，呆账坏账居多。由此可以推断，公司在2015年提出改革计划之时，企业可持续经营能力已经存在风险，后期公司经营战略设计不当只是加速了企业的破产。

莲花健康主营产品之一的谷氨酸钠是人体必需的氨基酸之一，在调味食品行业中品牌声誉较好，具有技术与终端市场上的优势和影响力，因此重整计划草案在债权人会议表决时获得91.96%出席会议的普通债权人同意。2019年12月16日周口中院批准重整计划。经历短暂的重整计划执行期后，2020年3月4日，周口中院裁定确认莲花健康重整计划执行完毕，决定终结莲花健康重整程序。截至2020年3月4日，出资人权益调整方案完全执行。

2.3 经济效率分析

2.3.1 破产重整效率分析

公司破产重整事前效率的判断标准是原股东或权益人是否通过重整已经受到较大惩戒。2019年年报显示，通过本次破产重整，莲泰投资、枞阳莲兴、润通贰号和国控集团成为前四大股东。其中，原控股股东枞阳莲兴持股比例由11.78%下降至9.07%，引入的新注资人莲泰投资将持有莲花健康10.04%股份，成为莲花健康控股股东，国控集团和润通贰号受让后持股比例分别为5.00%和8.00%。从莲花健康的控制权转移情况看，原控股股东和经营者已经通过间接股权转让得到了应有的惩罚。截至2019年3月31日，国厚资产辗转接受莲花健康债权本息合计3.78亿元，远远大于原股东降低持股比例对应市值的惩罚，可以看出这次破产重整效率低下。

2.3.2 破产重整后可持续经营预测

从债务角度看，从开始执行重整计划至2019年12月31日，莲花健康已经支付财产担保债权、职工债权、税款债权、普通债权的清偿款共计2.67亿元，公司2019年总负债与2018年相比下降5.63%。公司亏欠债权人国厚资产本息合计3.78亿元，四类债权合计应偿还18.12亿元。未来偿债压力依然重大。

从经营性现金流角度来看，基于破产重整现状编制的财务报表显示，2019年莲花健康经营活动产生的现金流量净额-9591.07万元，2019年利润总额扣除债务重组收益后余额不乐观。根据中兴财光华会计师事务所审计报告，2019年莲花健康递延所得税资产、资产处置收益被会计师事务所列为关键审计事项处理，而且当年9月至今莲花健康自由现金流一直为负。因此莲花健康持续经营能力还是有待观察的。

2.4 本次破产重整效率的利益相关方分析

2.4.1 地方政府角色分析

基于前文对政府环境的分析，本文认为项城市人民政府对这次莲花健康破產重整提供了非常大的保护。早在2018年项城市人民政府就主动向莲花健康提出要收回公司拥有的两宗国有土地使用权，同年12月28日企业就收到项城市财政局拨付的土地征收补偿款。2019年莲花健康收到项城市财政局财政支付的土地收储款和地上附属物收储款。另外，莲花健康2017年因试图转让全资子公司佳能热电后来被证监会以关联交易原因勒令停止而失败后，就另辟蹊径打算以1元人民币转让给项城国控。同样，本次破产重整中的重要投资人项城国控公司同样也是项城市人民政府100%控股。由此看来，此次破产重整地方政府保护是非常明显的。

2.4.2 重整投资人和股东变动分析

莲花健康产业集团股份有限公司全部重整投资人包括莲泰投资、润通贰号、国控集团。这里有两个值得思考的地方。第一，债权人优先受偿权的意义大小。虽然破产法规定债权人有优先受偿权，但如果就此清算债权人并不能获得更多赔偿，因此国厚资产最后选择向法院递交破产重整申请。这个动机在第一次债权人会议96.63%的方案通过率也可以体现，这说明债权人迫于无奈已经被迫和股东、地方政府站在一起。第二，这次重整是否是“披着重整外衣的融资”。莲花健康自2015年起深陷历史债务危机，但问题一直没有得到有效解决。这次通过重整，投资人资金截至2019年末全部到位，且三位重整投资人均不以谋求股东地位、剩余控制权、剩余索取权为目的，会让人怀疑本次重整目的。

2.4.3 债权人角色分析

莲花健康2016年年度股东大会上首次将历史债务化解单独列示，从2016年到2018年公司的债务被频频转让。由此可见，债权人认为自己在最终利益取得风险大于收益才会选择以较低价格卖掉债权。此次事件体现追债道路上债权人无力的现实，虽然新破产法希望更好维护债权人合法权益，尽量减少政治因素对债权人的损害，但是当前我国银行等信贷机构仍旧无法避免政府干预。

3 结论与建议

莲花健康尽管成功避免退市，但是短期时间内造血能力还是有限。由于有政府出面以及企业长期市场基础，本次投资人资金到位速度比较快解决燃眉之急，资金结构这个根本问题并未根除，债权人仍旧是弱势群体。基于以上事实，本文认为：企业不能依赖杠杆红利，必须增强主营业务盈利能力，这是对债权人不负责任的体现。另外，为了保证市场公平，政府应当减少对市场的干涉，同时应当有更多规定来保护债权人利益。

参考文献

[1]许胜峰.重整中债务人自行管理制度价值及风险的实用性研究[J].中国政法大学学报，2017，（3）：43-55.

[2]李成文.中国上市公司重整的内在逻辑与制度选择[M].北京：中国法制出版社，2012：104.