做空机构对中概股的风险溢出效应分析

张倩云 龙欣怡 蒋雨欣 龚蓓宁 张好婧 杨钰洁

摘要：近年来，大批中资企业赴美上市，与此同时，遭遇做空的中概股数量也持续增加。本文基于风险溢出效应理论，以瑞幸咖啡被做空的事件为切入点，通过分析瑞幸咖啡及其他被做空中概股企业的股价波动情况，结合对投资者情绪和国际环境的推导分析，探索基于瑞幸咖啡这一明星个股为风险中心的做空风潮对中概股的影响并给出政策建议。

关键词：风险溢出效应；中概股；做空；瑞幸咖啡

一、引言

在美股市场上市门槛低、融资效率高等背景下，越来越多的中国企业选择赴美上市以寻求更多的融资机会。但同时部分中概股企业存在虚构财务数据、不熟知美股市场监管制度等问题，以致近年来中概股频繁遭受做空机构的狙击。瑞幸咖啡作为其中一支明星个股：2019年在纳斯达克IPO融资规模最大的亚洲公司，18个月的创立时间创下了全球最快IPO记录，从发布招股书到正式上市仅用25天。然而从2020年1月31日被浑水质疑伪造公司财务和运营数据，到4月2日坐实财务数据造假，瑞幸事件吸引了社会众多关注，并引发了美国监管部門的强烈反应。随后，爱奇艺、跟谁学也相继传出被做空的消息，这使得中概股的未来走向成为新的舆论焦点。

二、风险溢出效应理论阐述

风险往往产生于极端事件的爆发。随着社会生产力水平的不断提升，不同企业之间的交流与合作不断增多。此时，风险所造成的影响不仅仅集中于特定的企业，而是对与问题企业有关联的其他企业也会造成一定的影响。我们把这种风险的传递现象称为“风险溢出效应”。本文认为瑞幸事件会对中概股产生风险溢出效应是基于以下理论分析：

（一）市场主体的紧密联系导致风险传导范围的扩大

从股票市场的特点来看，股票市场本身具有全球联系的特点。瑞幸咖啡财务造假所造成的影响不仅仅局限于瑞幸咖啡自身，而是对整个中概股企业产生一定程度的影响。通过股票交易，将某一地区乃至全世界的资金及其拥有者、使用者以及与上下游业务企业连接起来，从而形成一个完整的网络。当网络中的不同主体之间的信息沟通与交流产生不对称或有一方隐瞒真实情况时，另一方的经营判断与决策的失误的可能性提升，从而影响更大范围的市场主体，导致整体的系统性风险增加。

从中概股自身特点来看，中概股公司的业务主要在国内进行，这些企业之间存在着较多的业务往来，一家中概股企业尤其是规模较大的企业出现财务造假问题，会影响其合作企业的发展。当一段时间内，多家中概股企业被曝出财务造假等负面事件时，投资者容易对中概股企业产生刻板的负面印象，从而更进一步地提高中国企业赴美上市的门槛，提高中概股企业的集体信用成本。

（二）投资策略上的羊群效应促使风险的进一步扩展

从瑞幸咖啡自身来讲，瑞幸咖啡在短短几年内成为世界范围内从公司成立到IPO最快的公司，吸引了众多关注。当这样一个具有较大关注度的企业，被曝出负面新闻时，自然会吸引更多的争议。同时，美国自身的金融制度较为完善，致力于严厉打击财务造假等损失投资者利益的行为。瑞幸咖啡在这种市场氛围下被曝出财务造假，也就引发了大量的以批评、指责为主的社会讨论。

在投资决策上，投资者会对中概股企业产生偏见，从而对其他中概股企业抱有怀疑之心，进而减少投资，同时进一步增加对其他中概股企业的财务合规要求。当这种怀疑、保守的态度成为主流时，不自信的投资者就会放弃自己原来的决策而选择追随新的交易决策，从而产生羊群行为，促使风险的进一步扩展。

综上所述，风险的溢出主要与风险传导机制和投资决策的羊群效应有关。为了描述做空对中概股的风险溢出效应的具体体现，本文通过分析瑞幸咖啡被做空对瑞幸本身的影响程度得出瑞幸事件的影响时间范围，基于这一时间区域，研究同一时期不同中概股企业的股价波动，确认在被做空的时间段中是否确实存在股价变动转折点，并且这一转折点在同一时期的不同中概股企业的股价变动中存在一定的同步性，以此来证明风险溢出效应的存在。

三、做空对瑞幸股价的影响

（一）样本选取与数据来源

为了衡量做空对瑞幸咖啡的影响程度，本文基于其最直接的表现进行研究，即对股价异常波动的研究。为了量化这种异常波动，首先需要测算它处于正常环境或者未做空情形下的股票正常收益率，本文选用CAPM模型来估算此指标，数据选取美股市场的瑞幸咖啡、美国十年期国债、美国标普500期货作为研究对象，利用各指标2019年6月至2020年10月的月收盘价数据算出每月的涨跌幅进行风险溢出分析。数据来源于英为财情网。

（二）指标构建

其中Rtm是指瑞幸所处市场收益率即美国标普500指数，Rf是指瑞幸所处市场整体无风险收益率指标即美国十年期国债收益率。β是指瑞幸所处市场的系统风险，用来衡量瑞幸咖啡相对总体美股市场的波动性。通过以上指标的计算公式1可以得出对瑞幸咖啡预期的收益率，计算公式2来表示实际收益率和预期收益率之间的差值，也就是异常收益率，计算公式3得出瑞幸股票t1至t2时期的累计异常收益率，计算公式4可以得出t1至t2时期的平均异常收益率。相关数值计算结果如下表1所示：

由图1可以看出在2019年6月至2019年12月之间，风险溢出值处于一个相对较低的水平，2019年10月至11月呈现出正向溢出波动，说明投资者对瑞幸咖啡的发展前景持乐观态度，也从侧面反映出浑水可能是在此时借入股票，导致其他投资者跟风买入，使得此时的瑞幸咖啡股价泡沫式上升。2019年11月开始这种上升状态转为下降，甚至呈现负向溢出。结合事件发展历程来看，此时是浑水公司发布做空报告的前两个月，处于半强市场的美股市场，内幕信息掌握在少量人的手中，这一小部分人此时居高位卖出，避免亏损的发生。有买有卖，相互抵销，使得2020年1月初的股价处于正常预期范围内。2020年1月31日月浑水公司发布做空报告，虽然此时相应的风险溢出值渐渐重回小幅正向溢出态势，但得知财务造假信息的投资者大量抛售股票，浑水则低价购买将其还给借出机构，从而获利。市场的延迟性使得风险溢出值从2020年2月中旬才开始滑坡式下跌。2020年4月瑞幸咖啡宣布公司财务造假情况属实，其风险溢出值也达到自海外上市以来的最低值，即使5- 6月持续下降趋势有所缓解但整体仍处于负值状态。由此证明了财务造假这一负面事件对企业价值及经营管理的巨大伤害。此后一段时间里瑞幸咖啡采取有关止损措施挽回一部分投资者的信心，负向溢出有所缓解。2020年5月瑞幸咖啡摘牌退市，由此开始其内部的结构改革以及经营策略的转变，紧接着2020年7月瑞幸咖啡宣布完成内部调查。此间风险溢出值呈现低谷反弹的局面，印证了瑞幸咖啡内部所做出的调整有利于企业的后续发展。

综上来看事件各个节点与风险溢出值基本相符。做空对瑞幸咖啡的风险溢出效应持续时间为4个月，最大影响度为110.3%。

四、某个中概股被做空对其他中概股股价的风险溢出效应

（一）样本选择与数据来源

在确定做空对瑞幸产生影响及其影响时间范围之后，需要进一步探索作为风险中心的瑞幸是否对其他中概股产生了风险溢出效应。同时，为了证明这一结论不存在特殊性，我们选取了好未来被浑水公司做空时，对其他中概股的影响情况，作为补充。

本文选取了做空事件发生日前后2周，共计14个窗口期，被做空中概股本身以及它的同期其他中概股为样本。本数据来源于东方财富网。

为减少其他因素对研究结论的影响，按照如下标准对中概股企业作了认为筛选：第一，选用一些股票市值较为稳定，发展较为稳定的企业；第二，选用一些与瑞幸、好未来有着类似特点的互联网企业。

（二）指标构建

本文以股价为指标。通过股价可直观分析：在某个中概股被做空后，投资者对其他中概股的态度变化，以及在此基础上对企业产生的影响。

股价是指股票的交易价格，与股票的价值是相对的概念。股票价格的真实含义是企业资产的价值。而股价的价值就等于每股收益乘以市盈率。在证券市场中，股票价格的涨跌，长期来说是由上市公司为股东创造的利润决定的，而短期是由供求关系决定的。

（三）研究结果与分析

本文将做空事件后，股价波动出现明显下凹拐点、定义为有影响事件；对股价波动未出现明显下凹拐点，定义为无明显影响事件。

1.以瑞幸咖啡为样本分析

共选取了23个相关中概股企业进行统计

（1）相关企业的股价

（2）影响程度统计：

综合上述图表分析可以得出结论：在瑞幸咖啡被浑水公司做空时，大部分与瑞幸咖啡相似的互联网企业的股价，均出现了的拐点。为了进一步证明做空一个中概股企业对会对其他中概股企业产生影响这一结论的普遍性，本文选取好未来被做空的时间段作为进一步分析。

2.以好未来为样本分析

总共选取了17个相关中概股企业进行统计

（1）相关企业的股价：

（2）影响程度统计：

综合瑞幸事件和好未来事件的分析可以得出：

（1）某个中概股被做空，对其他大部分中概股股价都具有风险溢出效应。可以看出无论在瑞幸事件中还是好未来事件中，近乎90%以上的中概股均产生了明显的拐点，由此可以判断出，某一个中概股被做空对其他中概股的股价有一定的影响，换言之，被做空的企业作为风险中心，其被怀疑的风险传染给了其他中概股企业。

（2）某个中概股被做空，对其他大部分中概股股价的风险溢出效应影响会滞后。无论是瑞幸事件，还是好未来事件，部分中概股的股价波动的拐点均出现在被做空事件一段时间一两日之后，即投资者们出于决策的谨慎性，需要对做空消息产生一定的判断之后，再决定投资行为。

（3）某个中概股被做空，对其他大部分中概股股价的风险溢出效应的持续时间不会很长。可以看出，在瑞幸事件中，其他中概股的股价在出现拐点后，平均3至5天后就会回归之前的趋势；在好未来事件中，由于被做空的周期较长，无法在短期内不能看出明显变化，但股价在出现拐点后，均有回归之前的趋势。可以看出某个中概股被做空，对其他中概股的股价存在着明显的风险溢出效应，但是这种影响的持续时间并不会太长。

五、启示与相关建议

瑞幸等中概股企业被做空的确会对其他中概股企业有不利影响。在群体情绪潜移默化的影响下，投资者易对中概股信心不足，可能会选择把有限的资金投入到相对更加可靠的美债市场中去，这很容易使已经或未来准备赴美上市的中概股企业的集体信用成本增加，使其在境外融资的效率降低。因此，这场风波无疑对瑞幸和其他中概股企业来说都是一个极大的考验。

而上文我们通过各中概股的股价对比分析可以看出：某一个中概股被做空不仅对其本身那支中概股有巨大的影响，而且，由于风险溢出效应的存在，对其他中概股也确有影响，且其影响不是某一确定的数值。为了更好地应对做空等类似的负面新闻带来的外部性危机，中概股企业需要更加注重自身的业务实力，加强公司治理，发挥好内部控制作用，做好相关的信息披露工作。除此之外，国家应加强国际协作，创新跨境监管模式，规范对中概股企业的监督工作。基于此，本文给出以下建议：

（一）企业本身的经营模式要实际合理

回顾瑞幸咖啡企业本身，其经营模式主要为“大幅度折扣+快速的门面扩张”。在中国民众更偏爱奶与茶饮料的市场环境下，管理者对市场需求过度乐观，忽视了瑞幸无法以销售数量取胜这一事实。利用价格优势进行销售容易使其客户流失，也无法维持企业人工运营和支撑门店扩张。另一方面，因为缺乏其他非咖啡产品的竞争力，瑞幸无法争取更多的市场青睐。

因此，瑞幸咖啡自身商业经营模式存在缺陷无法支撑企业健康长久的发展。而通过上文分析得出做空一个中概股企业对其他中概股企业会有影响。在这种情况下，企业通过提升自身实力，可以减少做空对其造成的损失。因此，中概股企业若想在市场上立足，必须拥有特色产品、技术和核心竞争力。同时，企业的经营模式、战略节奏与市场特点应相互促进，企业应平衡好战略成本與财务上的矛盾，注重理念与实际的结合。

（二）完善企业内部治理结构，发挥内部控制作用

在不健全、不完善的公司治理体系下，道德风险产生的可能性提升。根据浑水公司发布的做空报告，可以看到瑞幸咖啡的管理层出现了极大的问题，例如关联方交易、管理层套现以及大量的股权质押等。这些都属于公司的内部风险，都给公司的持续经营带来了诸多不确定性。

另一方面，瑞幸发布的一系列业绩数据与其真实的业务数据不相符，将业务数据与财务数据打造成令投资者放心的“吉祥物”，而不直面企业问题。同时，作为信息传递中介的注册会计师和企业内部控制部门无法及时发现问题并及时与治理层、管理层进行沟通，无法有效发挥其作用，使投资者信赖了存在重大风险的信息，从而造成损失。

这警示着中概股企业要想经得住市场的监管与考验，必须提升员工乃至管理层的品质及职业素养，完善企业治理结构，合理分配股权，优化股权结构，合理进行权责分配与制衡[1]，加强企业内部监督与揭发机制，完善信息披露制度，重视内部控制部门和注册会计师的意见，不让管理者凌驾于内控之上，以此来促进企业的持续发展。

（三）提高企业的危机公关能力

瑞幸和其他中概股企业“危机四伏”的另一个原因是缺乏自我保护意识。当企业与投资者和做空机构之间产生信任问题时，企业因危机意识不足，未能及时寻找并公布明确的证据进行合理有效的解釋，企业形象和企业权益因此受损。

通过上文分析可以知道，投资者对于负面新闻总体保持较为理智的态度，股价拐点通常出现在新闻曝出日之后的1-2天，在这段时间里，中概股公司需要加强公关控制，减少公司名誉损失。这就要求中概股公司需要强化危机公关意识，增强危机管理能力，建立风险应对机制。对于缺乏市场经验的中概股公司，可以将危机意识渗透到企业文化中去，提高公司员工对于危机发生的处理和应对效率；预测各种可能出现的危机，并建立起完整有效的危机处理方案，节约危机处理时间和成本；成立专门的危机管理部门，负责危机处理相关工作。

（四）创新跨境监管模式

瑞幸咖啡财务造假事件发生后，国务院金融稳定发展委员会公开批评上市公司财务造假等市场乱象，表态决不能让投资者为企业造假买单；证监会对财务造假行为进行强烈谴责，并对瑞幸咖啡进行调查[2]。基于以上分析，此次事件对加强我国资本市场监管提供了有益的启示。

中概股是证券市场国际化的产物之一，本身需要中美证券制度的适应以及相关工作的配合。市场的国际化为全球资本跨国境自由流通提供了平台和渠道，但中国与其他资本市场及公司治理文化和治理理念存在差异，证券法律监管存在冲突，跨境监管从而产生漏洞，为一些不法行为提供了便利空间。

因此，各资本市场在强化单边监管的同时，也要积极参与到资本市场的国际监管中。在中国自身方面，应扩大中国证券监管机构执法的范围与种类；完善违规处罚机制，规范市场行为，保护投资者的合法权益[3]；加大对中介机构的监管力度，强化中介机构执业规范。转变市场监管意识，让各市场主体都参与到市场监管这个环节中来，从而营造出良好的市场环境。

在国际层面，相关监管部门应密切协作，加强国际合作，在监管和服务上尝试一系列改革新举措，可以出台中概股公司审计质量的特别规定，制定中美跨境证券监管全面合作路线图等。

参考文献：

[1]蔡静.完善公司治理结构与会计信息失真防范[J].全国流通经济， 2019，（21）.

[2]王波.瑞幸咖啡财务造假事件对我国资本市场监管改革的路径启示[J].金融发展研究，2020，（9）.

[3]韩洪灵，陈帅弟，陈汉文.瑞幸事件与中概股危机———基本诱因、监管反应及期望差距[J].财会月刊，2020，（18）.

[4]张超林.股价信息含量与企业创新研究———基于泊松回归的经验证据[J].湖北经济学院学报，2020，（5）.