内幕交易中民事责任因果关系认定问题

□文/ 亢艳星

（中央财经大学法学院 北京）

［提要］ 内幕交易的因果关系认定是民事责任成立的构成要件之一。证券市场中民事责任的因果关系证成不能简单适用普通侵权责任中的因果关系的成立理论，而内幕交易的因果关系成立问题与证券市场的其他不法行为的因果关系证成相比似乎更显复杂。如何应对内幕交易中因果关系成立与否的问题，这在理论与实践中都是一个值得探讨的问题。内幕交易的相关法律规定及司法解释均对内幕交易民事赔偿案件中行为与损害结果之间的因果关系如何认定没有作出规定，因而在理论与实践中均存在较大的争议，通过厘清民事责任规制的理论基础，构建符合侵权法基础的内幕交易因果关系的认定方式，为实践中解决这一问题提供切实可行的方案。

一、内幕交易民事责任规制的理论基础

（一）内幕交易规制的正当性基础。操纵市场、内幕交易等证券不法行为对于一个强调交易规则和效率的资本市场环境而言是极具破坏力的，因此对内幕交易行为的规制和监管也是一个恒久的主题，世界各国普遍将其作为证券业监管部门的监管重点。而随着资本市场的不断发展，内幕交易行为的隐蔽性与复杂性程度愈加深化，监管者通常只能从日常进行的大量证券交易信息中筛选出可能存在的内幕交易，再结合相关交易数据进行深入调查来确定违法事实的存在，在这个过程中取证存在较大的难度，因而对其进行有效的外部监管也越来越困难。

内幕交易是上市公司董事、监事、其他高级管理人员及其他证券市场内幕信息的知情人利用其地位、职务等便利，获取公司尚未公开的可能影响证券价格的重要信息进行证券交易，或者泄露信息以获取利益或减少经济损失的行为。现行《证券法》第52 条第一款对内幕信息作出了界定。拥有获得信息的便利优势的内幕信息知情人从事内幕交易以获取利益或避免损失的行为，背离了证券市场中投资者享有平等交易权利的根本原则，这给证券市场正常的交易秩序和效率带来了不利影响。

根据有效市场理论，一个有效的证券市场中的价格受到一般投资者可获知的所有公开信息的影响，内幕交易人利用内幕信息在不同主体间的信息不对称现象进行交易，会在极大程度上影响市场价格的真实性，损害公平交易的市场规则和交易秩序，损害未参与内幕交易的其他投资者的知情权，因而对内幕交易进行严格规制是十分必要的。内幕交易人须承担的民事责任主要采取对受害者予以民事赔偿的形式，具有填补受损害的相对方的损失，对受害人予以救济的功能，有利于保障投资者的正当权益。同时，要求内幕交易人承担民事责任的主体是广大因内幕交易行为而遭受损失的投资者，因此完善民事责任制度能够调动广大投资者的力量对抗内幕交易行为，提高内幕交易监管的效率，有效监督内幕交易行为的发生。

（二）内幕交易侵害公平交易权。关于认定内幕交易的性质以及内幕交易者民事法律责任承担的学理讨论，有欺诈说和不公平交易说两种学说。持欺诈说的学者认为内幕交易本质上而言具有欺诈的性质，内幕交易虽然不是一般意义上的直接欺诈行为，但不当利用未公开的信息从事交易行为仍具有欺诈的属性。由于其表现形式非直接欺诈其他投资者，因而难以证明其行为与其他投资者的损失之间有因果关系，主张适用推定因果关系来实现。不公平交易论学者对以欺诈理论定性内幕交易的合理性提出了质疑，其认为由于信息不对称的存在，为了减轻投资者的举证责任，应当推定内幕交易和相对交易人损失之间存在因果关系，因此内幕交易人需要对其他交易者的损失承担民事赔偿责任。

内幕交易损害的是证券市场的公平交易权，更准确地说侵害的是“以信息对称为核心的公平交易法益”。所谓公平交易权，是指所有投资者享有平等的交易地位，拥有买卖证券的均等机会，基于同样的公开信息作出自愿的判断和决策。证券的发行和交易都应当遵循公开、公平、公正的原则，证券交易实质上是一种零和博弈，因此内幕交易者获取不当利益的做法事实上就增加了其他不知情的投资者遭受损失的可能性。

综上所述，内幕信息的知情人相对于普通投资者通常具有内幕信息的知情优势，继而利用其知情的内幕信息获取不法利益，而不知情的一般投资者基于其对市场信息的充分信赖进行了反向的证券投资，如果其明知内幕交易的存在，则必然不会同时进行反向交易，这符合侵权责任法上“若无，则不”的反证过程，尽管有学者认为内幕信息的知情人对内幕信息不具有披露的义务，事实上普通投资者在内幕行为实施之前根本不可能得知内幕信息的存在，但也无法否认内幕交易行为事实上侵害了不知情的与之同时进行反向交易的证券投资者的公平交易权，继而造成了其损害结果的发生，因此内幕交易侵权的对象范围也限定为内幕交易的“善意同时反向交易者”，也就是在不知情的情况下与内幕交易人同时进行了反向投资的交易对手。在这一基础上，内幕交易民事责任的因果关系具备充分的理论依据。

二、内幕交易行为与其他投资者的损失间因果关系认定的困境

侵权责任因果关系是指侵权行为与损害后果之间引起与被引起的关系，从广义上讲，侵权责任的因果关系包括事实因果关系与法律因果关系，或称交易因果关系与损失因果关系。前者是指侵权行为在事实上对原告损害后果的发生是否具有原因力；后者解决的是被告应当对原告遭受的哪些损失承担赔偿责任的问题。因此，交易因果关系属于责任的构成要件；而损失因果关系则是责任成立范围的构成要件。在内幕交易侵权责任中，事实因果关系要求证明被告的内幕交易行为导致了原告损失的发生。

侵权责任法中认定行为和损害后果之间是否存在因果关系通常是通过一种假设的过程来证明，即“若无，则不”的反证过程。具体言之，即假设如果没有侵权行为，损害后果是否还有可能发生，若不会发生，那么二者间就存在因果关系。具体到内幕交易民事责任的因果关系的判断之中，即需要论证“如果不存在内幕交易行为，交易相对方的损失就不会发生”。

投资者作出投资决策是基于自身判断而独立进行的，内幕交易行为可能并没有影响其投资决策的判断或决定，或使其境况变差。美国联邦第六巡回法院曾指出：“在证券市场中，普通投资者在作出投资决定时并未事先得知内幕交易行为的存在，即使没有内幕交易行为，也不会影响其相应投资决定的作出。”内幕交易侵权因果关系否定说的学者亦认为内幕交易人只是利用了其内幕信息的知情优势捷足先登，违反了市场公平交易的规则，而并未给特定投资者造成损失。

客观而言，内幕交易因果关系的论证事实上难以达到“内幕交易是造成交易相对方的损失的必要条件”的程度。在一个注重市场交易规则的证券市场中，传统侵权责任因果关系理论运用到内幕交易侵权责任中并不是完全契合的。首先，与一般的民商事交易不同，证券市场以互联网技术为依托，集中进行非人格化交易，交易主体众多，以时间优先价格优先的匿名撮合成交机制进行交易，没有一一对应的交易行为关系；其次，证券投资具有高风险的特征，再加上市场投资者的有限理性，证券投资行为本身可能就蕴含着投机的可能，证券投资的盈亏具有很大的不确定性，而证券价格的敏感度高，价格反映的往往是各种因素作用的结果，很难将其余影响价格的因素剥离出去单独论证内幕交易行为对投资者损失的原因力；最后，内幕交易行为的隐蔽性和复杂性越来越呈现深化的趋势，这使得外部监管的难度逐渐增大，这给举证带来了很大的困难。以上因素导致根据传统的侵权法规则很难确定因内幕交易而造成其直接损害的投资者，也很难确定内幕交易行为与遭受损失的投资者的损害后果发生有直接的原因力关系。

内幕交易侵权责任的因果关系认定的难度也远高于其他证券欺诈行为如虚假陈述、操纵市场的因果关系认定。在证券市场虚假陈述中，行为人作出不实陈述，其他投资者基于此做出的交易决策导致损失的发生，行为与损害间的因果关系符合传统侵权行为相当因果关系理论的解释。操纵市场的行为尽管表现形式多样，但其基本特点是故意通过扭曲证券交易价格或交易量，或编造、传播不实信息以达到诱使他人产生错误认识并实施交易的目的以牟取不正当利益，其因果关系的证明同样显而易见。而内幕交易中内幕交易与同期反向交易是独立进行的，直接证明内幕信息的知情人利用信息从事的交易行为与其他投资者的损失之间因果关系的存在确有理论困境，故基于保护投资者权益等理念，转而为推定因果关系寻找正当性基础。

尽管理论界和实务界的主流观点对于强化内幕交易的民事责任制度基本不存在异议，但事实上诉诸法院的内幕交易民事赔偿案件依然寥寥无几，目前国内对内幕交易的规制主要体现在行政处罚及构成犯罪的刑事处罚中，民事责任制度在我国当前的内幕交易规制中发挥的作用有限，一方面是投资者权益保护的意识不强；另一方面是在实务中原告很难举证证明自己所遭受的损失与被告实施的内幕交易行为之间的因果关系存在。我国目前的法律法规及相关司法解释中并没有对内幕交易中的因果关系认定作出明确的规定，但对于虚假陈述民事责任中因果关系的认定采用推定因果关系的方式。

在实务审判实践中，法院对于内幕交易中因果关系的认定也逐渐发生了转变，在首例内幕交易民事赔偿案件——“陈祖灵诉潘海深案”中，法院认为原告买入大唐电信股票并非受到被告的影响，且双方各自买卖证券的时间已间隔两个多月，故原告的投资损失与被告的内幕交易行为之间不存在因果关系。还有2012 年的“黄光裕案”，审理法院认为内幕交易行为与损害后果间不成立因果关系。而在“黄耀军与光大证券股份有限公司侵权责任纠纷”一案中，法院则倾向于参照虚假陈述民事责任中推定因果关系的规定认定内幕交易中因果关系的成立。具体而言，在内幕交易行为人实施内幕交易行为的期间，投资者从事与内幕交易行为主要交易方向相反的与内幕信息直接关联的证券类产品证券交易行为，并最终遭受损失的，则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。从徐某某诉光大证券股份有限公司内幕交易责任纠纷案来看，内幕交易中的因果关系的认定同样参照了《虚假陈述若干规定》中推定因果关系成立的规定。

内幕交易侵权责任因果关系的认定之所以引发了较多的讨论，原因在于内幕信息的知情人对投资者没有信息披露的义务，也没有直接实施影响证券市场价格或使特定投资者遭受损失的行为。内幕交易的因果关系认定规则是内幕交易的民事责任成立的要件之一，也是确定侵权对象范围及赔偿责任范围的前提，而且还关涉立法及司法层面上对内幕交易民事诉讼应当采取的态度，因而对这种观点还需要进行更深层次的探讨。综上，我们应当立足于构建一个诚信的证券市场的总体要求，分析内幕交易民事赔偿制度的功能架构，进而对因果关系的理论认定提供指导。

三、内幕交易因果关系成立的比较法研究

美国拥有最发达的证券市场和最完善的证券法律制度，为解决内幕交易因果关系在侵权责任法理论上证成的难题及学说的质疑，从根本上消除内幕交易民事责任制度构建的障碍，最高法院通过Basic Inc.v.Levinsion 等案件借助欺诈市场理论确立了内幕交易民事赔偿案件中交易因果关系的推定规则。根据“欺诈市场理论”，假设证券市场的价格受所有投资者可获知的公开信息的影响，如果证券市场中存在虚假的、有误导性的信息或不完全的信息，就会影响证券市场交易价格的真实性，从而间接地欺诈了其他当时在市场中进行交易的投资者。内幕交易中对“市场欺诈理论”的应用，进一步降低了因果关系证明的难度，更有利于居于弱势地位的投资者一方通过行使诉权来维护自身的合法权益。

美国1988 年通过的《内幕交易和证券欺诈执行法》赋予了与内幕交易人的同时反向交易者的索赔权，根据相关规定，只要原告属于内幕交易人的反向同时交易者，无需举证原告的行为与其买卖股票之间存在信赖或因果关系，就推定其损失与内幕交易行为之间存在因果关系。通过对相关判例的考察，美国对于内幕交易的因果关系证明不是一个恒定的标准，在判例中表现出或宽松或严格的证明标准，但根据“欺诈市场理论”，基本上降低了证明因果关系的难度，在实证法上确立了推定事实因果关系成立的理论。

美国证券立法实际上对很多国家或地区的相关立法产生了重大影响。如日本从美国的制度中获益颇多。日本是世界范围内证券法律制度建设较早的国家之一，但日本仍没有对内幕交易规定特殊的民事责任认定制度和实行因果关系推定。日本对于内幕交易者能否得到救济的观点不一，司法实践中多以未能证明投资者损失与内幕交易的因果关系而驳回了有关诉讼请求。根据相关的判决，在日本，对内幕交易的因果关系的举证是很十分严谨的，即采用“对应交易举证方法”，证明原告的损失与被告的内幕交易行为间存在因果关系是十分困难的。“对应交易”的证明方法要求原告方证明被告卖出的股票恰由其买进，原告必须举证证明被告的卖出委托和原告的买进委托是对应结合起来的，但在证券市场的交易方式下，无疑很难证明对应交易关系的成立，这种举证方法成为内幕交易受害者权益保护的阻碍。

四、结论及启示

内幕交易民事责任的制度设计已经超越了侵权法本身的价值衡量，我们应当站在一个更加宏观的角度去思考。尽管我国学界多数意见主张对于内幕交易因果关系的认定应当放宽限制，但放宽限制不意味着因此放弃对因果关系要件的严格要求。值得注意的是，我国证券市场的发展还处于一个较为稚嫩的阶段，投资者的理性程度还有所欠缺，投资意识和风险意识都不够高，在这种基础上，如果过分强调投资者保护的理念，那么对于市场秩序和效率的建设将会造成阻碍。正如赵旭东教授提出：“内幕交易风险是投资者可以预见和接受的，不能完全豁免原告的举证责任”。

结合其他国家内幕交易民事制度的考察及我国国内相关的理论学说，对于我国内幕交易中因果关系的认定有如下几点启示：我们应当借鉴美国的做法，在法律法规中直接规定内幕交易因果关系如何认定，这样可以避免理论上无休止的争论和实践中能否参照适用虚假陈述的相关规定的模糊，明确在哪些具体情形下推定存在因果关系及被告方可以举证抗辩的情形，或适用举证责任倒置的规则对相关事实的举证责任进行分配。

内幕交易与证券虚假陈述都属于证券市场中的侵权行为，二者表现形式尽管有所不同，但共同点是其规制的目的都是在于维护证券市场正常的交易规则和秩序，保持证券市场的公平和公开性，因此应当认同法院判决中关于参照虚假陈述的民事责任中推定因果关系成立的相关规定，采用推定因果关系来认定内幕交易中投资者损失与内幕交易人的行为之间的因果关系成立问题。在内幕交易的民事赔偿案件中，普通投资者相较于作为被告的内幕交易方所能获知的信息严重不平衡，其举证的难度较高，应作出有利于相对人的解释，以切实保护投资者的合法权益。因此原告只需证明其余内幕交易者在同一个交易日进行同一证券的反向交易即完成因果关系的举证责任，被告则需对行为与损害结果之间不存在因果关系进行举证以抗辩。

目前，我们的证券市场发展程度还没有达到成熟的水平，监管能力与投资者的风险意识都有待加强，我们应当在适应当前证券市场环境的基础上有选择性地吸收和借鉴。在其他国家严格的标准上适度宽松，适当修改，对于被告可以举证以推翻因果关系存在的情形予以明确列举。此外，我们应当转变观念，重视投资者的利益保护，通过追究内幕交易行为人的民事责任救济相应投资者的利益损失。在民事责任制度完善的同时，应当完善配套制度，如共同诉讼制度，当前我国的共同诉讼制度是以代表人诉讼制度为表现形式的，而与其他国家的集团诉讼相比，对于受损投资者的保护力度仍然有限，因此这一制度将是我们未来完善的方向。

内幕交易行为给证券市场带来的损害自不待言，而一旦外部监管不到位及责任承担机制不够完善，就可能使这种不法行为呈现愈演愈烈之势，要求内幕交易行为人承担民事责任具备正当性和合理性，而其中因果关系的证成也成为一个极其关键的问题，尽管当前的各项制度规定和司法实践未能完全提供一种切实可行的解决方案，但我们相信，证券市场的公平交易一定能够得到有力的保障，更好地实现投资者权益保护。