大类资产的配置逻辑和策略(1)

摘要：改革开放40年以来，中国经济获得了高速发展，国民收入水平也日益提高。据国家统计局统计，2019年全国人均总收入为10410美元。大类资产配置的需求日益上升，大类资产的增值和保值正在成为高净值群体关注的焦点。本文通过对大类资产配置的逻辑和策略做了详细的阐述、分析和判断，同时为大类资产配置者配置资产提供了一种新的思路。

关键词：资产配置，配置逻辑，配置策略。

商业本质和货币

现代商业的本质就是以信用货币为媒介进行的等价交换。

货币是商品或服务交换的产物。1971年8月15日当美国总统尼克松宣布美元和黄金脱钩时，货币变成了没有任何锚定物的国家信用。目前充当国际结算和储备货币的主要有美元、欧元、日元、英镑、人民币等。2020年新冠疫情以来，为了摆脱经济衰退，以美国为首采取了无节制的量化宽松，导致全球的主要配置资产都处于史无前例的大泡沫中。从经济发展的规律来看，物极必反，货币超发不可能一直持续，而资产泡沫的破裂风险也越来越大。经济失衡带来的资产配置的不确定性也越来越高。

资产配置逻辑

资产是指预期可给个体或组织带来经济利益的资源。资产配置这门生意是以低买高卖的方式来获取收益，并通过合法的路径从事买卖的经济活动。

资产价值是体现在商品里的社会必要劳动。而资产价格是指商品与货币相交换时的货币数量，本质上是商品价值的货币表现。配置资产是以价值为基础，由市场里的货币数量和该资产的供求关系来共同决定其价格。

配置资产的直接目的是为了保值或增值。首先要看这种资产的配置逻辑，第一种逻辑是这种资产的增值来源于国家的政策或机制的红利;第二种逻辑是配置的资产有高成长性并且产生稳定和大量的现金流，可以连续获得高额的分红;第三种逻辑是零和博弈，就是这种资产的高价售出，是需要有足够的接盘侠的。

资产配置为何可以增值或保值？必须要有清晰的逻辑，足够的数据支撑，还要通过研究、分析和尽调实证，而且要确定你获取的信息和数据是真实、准确、完整、有效的。大类资产配置是一种专业的投资行为，配置资产的安全性，流动性和收益性都是具有很大的不确定性的。

资产配置策略模型的文献综述

针对资产的配置策略，上世纪七十年代，马科维茨提出的均值-方差法在资产配置的投资组合中得到了广泛的应用。还有等权重配置策略，风险平价配置策略等等，但是无论是三因子配置模型还是五因子配置模型，所有这些策略模型都无法避免市场的系统性风险。

市场的系统性风险

市场的系统性风险很可能是由一连串特定事件引发的，仅从经济角度是很难预测的。而造成这种风险的因素，可能是来自地缘政治，军事冲突，自然灾害，或者是国家之间的贸易战，科技战，金融战，亦或是来源于文化的对抗或经济危机。无论是长期因素还是短期因素，无论是动态因素，还是静态因素，都很复杂，因此针对市场的系统性风险的预测就更是难上加难。所有重大的资产配置风险都是市场的系统性风险带来的，而所有重大的资产配置机会也都是在系统性风险过后出现的。

资产配置的实践性策略、方法和认知

实践是检驗一切资产配置策略的基础。市场上影响配置决策的相关性因素是时刻在变动的，我们可以通过宏观环境的关键变量去判断趋势，而根据微观环境中的关键细节去调整配置策略。资产配置决策在市场系统性风险概率增大时，应提高资产配置的安全性和流动性;而在市场系统性风险概率减小到一定程度时，则可以提高资产配置的收益性，这样才能在实践中不断提高资产配置的效率。

在资产配置决策中，一种资产的安全性、流动性和收益性存在不可能三角关系。我们要提高资产的收益性和流动性，自然要承担更高的风险;而要提高资产的安全性和流动性，自然要以牺牲高收益性为代价，因为市场上也没有免费的午餐。我们要根据市场上经济发展的趋势和资产项目的细节去及时调整配置策略，只有这样才能在不断变化的环境中去提高我们的认知能力和实践水平，去不断创新我们的资产配置策略，去更高效的完成无风险套利的目标。

资产配置的关键性因素及分析

首先看市场环境的宏观因子。杠杆率：据国家金融与发展实验室发布的《2020年度中国杠杆率报告》显示，2020年中国宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升到270.1%，增幅为23.6个百分点。全球主要经济体杠杆率都已经逼近或超过了270%，这是2008年金融危机爆发时的杠杆率水平，美国的股票等金融市场，中国的房地产市场，欧洲和日本的债券市场的资产泡沫越来越高，金融风险也越来越大。利率：据统计显示，2021年7月份美国联邦基金利率为0-0.25%。日本、瑞士等国家甚至实行负利率。极低的资金成本，加剧了资产泡沫的膨胀，一级资本市场所有优质的项目资产估值都高的离谱，如果天上落下的大都是飞刀，又能有多少专业资产配置者能够安全着陆？

据统计，2020年中国M2增长率为10.01%，美国则是17.2%，日本是7.45%。而2020年中国的GDP增长率为2.3%，美国则是-3.49%，日本是-4.8%。在新冠疫情的背景下，以美国为首的主要经济体，主要是靠超发货币来刺激经济，经济的整体泡沫已经越来越严重，资产配置者应该时刻警惕着市场的系统性风险。从目前来看，PPI与CPI的剪刀差有所扩大，大宗商品等工业原料的涨价，在激烈竞争的约束条件下，进一步压缩了中下游企业的利润空间。泡沫被动破裂的风险越来越高，一旦发生，则失业率剧增，贫富差距进一步恶化，经济内生变量的稳定性将面临巨大的挑战。世界经济的不确定性在不断增加，黑天鹅或者灰犀牛事件随时可能出现，增加配置资产的安全性和流动性变得越来越重要。

从微观环境看项目资产和其微观因子。经营团队：任何一个项目资产都是由人经营的，人力的价值是毋庸置疑的，在任何时候都是排第一位的。经营团队选择的项目资产一定是要符合发展趋势，是有前景的行业，这至关重要。成熟的行业大都被巨头垄断，创新的项目大都要从边缘或新兴市场切入。为了赢得市场竞争，项目资产的市场容量要大，经营业绩要有成长性，要靠创新去获得更高的壁垒。如果这个项目资产的经营团队无法让其成为细分行业的龙头，从长期看这个项目资产的配置价值是有待商榷的，因为逆水行舟，不进则退。

项目资产的定量分析及尽调：一个项目资产必然要用定量的方法去分析、判断。用数据量化可以去验证配置逻辑和策略，但是数据量化不是万能的，因为数据的真实性，准确性，完整性，有效性是很难保障的，所以尽调就尤为重要。一个项目资产的配置逻辑和数据量化的细节是相当重要的，你要从细节当中去窥探项目的风险，去分析配置资产的价值，去决定你的配置策略是该进攻，还是该撤退。配置策略要根据配置资产的发展情况去决定，因为市场是不断变化的，你必须以动态的眼光和思维去通盘考虑全局的配置战略，这样你才能以不变应万变，但你是否能真的做到能万变不离其中？这是一个专业资产配置者，应该反思的事情。

估值：一个好的项目资产是否具备业绩的稳定性和成长性，这是项目资产估值的基础，也是获取收益的保障。宏观环境是项目估值的关键，离开宏观环境、行业前景和时间序列去谈估值就是痴人说梦。估值有时候就像海市蜃楼，资产项目的背景概念决定风口的大小，资产配置应该有顶层设计者的战略思维，还要有配置逻辑的底线思维，才能对风险和收益有更有效的把握。配置资产的质量是估值的关键，而稀缺性决定估值的高低，任何资产的估值一定要在时间序列的基础上去谋划，以免造成期限错配，这是专业资产配置者常常会犯的錯误，要引以为戒。

主要的大类配置资产：从国内看，安全性最高的配置资产依次有：国债、金融票据（四大银行的大额存单）、货币基金。流动性最好的资产：二级市场的优质股票。收益性高的几种配置资产依次是：私募基金产品，公募基金产品，债券产品等。

房地产：房地产的配置价值长期看人口，中期看土地或产业，短期看金融已经成为市场的主要观点。配置房产大都是因为教育、医疗、生活的便利性，文化归属感的认同，价值感的体现，这些是发展的动力，也是行为的枷锁。只有不断有人口流入的城市，才会有旺盛的房产需求，而土地的稀缺性决定了房产的估值。尽管房产金融化是一件很危险的事情，但房产的泡沫形成了财富效应，使货币和信用扩张的杠杆游戏可以继续。通胀强化了经济发展的效率，但其对穷人的掠夺，对富人的锦上添花却背离了公平。在房住不炒，共同富裕的政策背景下，教育、住房、医疗的公平性将成为未来发展的趋势。据国家统计局统计，2019年我国的城镇化率已达到60.6%，房地产的行业增长率也在不断的降低，以配置房产大幅增值的可能性已经大大降低。除了一线城市和强二线城市核心区位的房产有一定的保值功能外，其他没有产业支撑的城市的房产泡沫一定会回归理性。低利率和货币超发造成了宏观经济的高杠杆率，这将约束货币和信用的高速扩张，所以非核心区域的房地产资产的安全性在降低。房地产相对来说流动性差，交易成本高、效率低。如果从发展逻辑上没有了高收益的增值预期，再配置房产就不是一种好策略。

资产配置逻辑和策略的分析结论

综上所述，这种通过低利率和超发货币刺激经济的行为，不但使通胀螺旋式上升，还加剧了全球资产的泡沫化，更造成了贫富差距的进一步恶化，同时为全球经济的稳定发展增加了巨大的不确定性。当外生经济变量博弈达到一定条件时，如果复杂的杠杆利益链崩塌，资产泡沫就会破裂。待资产的价格被重置时，币值稳定的现金的稀缺性价值将达到最大化。在目前的现实环境中，资产配置更倾向于增强配置资产的安全性和流动性，而且要降低对配置资产的收益性的期望值。大类资产的泡沫化大大增加了配置资产的风险程度，我们需要耐心等待这次资产泡沫的理性回归，待系统性市场风险降低后，才可以以更安全、更有效的方式去完成大类资产的增值目标。

参考文献

尤里.龙嘉利（Thierry Roncalli）/著、王海艳、郑坂/译，2015，《基于风险的资产配置策略》，中国金融出版社。

周小川，2018，《数学规划与经济分析》，中国金融出版社。

陈思进，2015，《投资的逻辑》，九州出版社。

作者简介：孙兰涛;北京常氏投资基金管理有限公司

学校：中国人民大学 财政金融学院;专业：金融学