REITs资产证券化融资对房地产企业经营绩效的影响研究

龙玉琪

（广东益华集团投资有限公司，广东 中山 528403）

随着2015年中央城市工作会议上作为发展经济五大任务之一的房地产“去库存”的提出，各地均开始针对房价上涨问题出台各种调控政策，其中尤以对房地产企业融资的管控为重点。房地产在我国国民经济发展中具有重要地位，其资金流量极大，对资金的依赖度极高，对于融资有着较高的需求，但在各地的房地产调控政策出台之后，房地产企业融资难度大幅提升。通常而言，房地产融资渠道包含银行贷款、股票、债券及房地产信托四类，其中商业银行渠道因调控逐渐收紧，资本市场受此影响，融资难度也有所上升，这在造成房地产企业融资越发困难的同时，也使得原本就较高的融资成本进一步增加，相比于往年，2018年国内房地产企业融资成本上升明显，融资难题已经成为我国所有房地产企业都需要面临的问题[1]。房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是一种效果在国外已得到验证、国内研究相对较少的基金形式，为房地产企业常用资产证券化手段之一，其融资门槛低、成本小，可用于解决房地产企业融资困难的问题。

一、房地产信托投资基金概述

1.REITs基本概念

REITs是通过发行股份或份额的形式向手中募集资金的一种融资形式，其所筹集资金可用于房地产市场投资，通过向房地产公司发放抵押贷款或收购并持有房产的方式经营，待经营投资获取相应收益之后通过分红形式进行返利。REITs的运作模式通常是首先由房地产公司或是基金公司发起，通过公开或私下进行的方式募集资金，募集足够资金后将资金用于经营，在此期间需委派第三方独立机构对企业进行监督，资金在进入到房地产项目经营后，一般会委托专业房地产管理公司对资金投入的房地产项目进行专门管理，基金的收入来源则包含了房地产的租金、项目增值收入以及贷款利息，待投资获益后需为投资者提供分红。

REITs通常被译为房地产投资信托基金，其名称与房地产信托相似，但两者存在本质差异。REITs本质上是一种标准化证券，可于正规证券交易所进行合法交易，其流动性较强，房地产信托则无法上市交易。从投资人角度而言，REITs属于大众投资，其无专门设立的资金准入门槛，房地产信托则门槛偏高。在投资人分红方面，REITs因收益分配取决于资金经营成果，不会约定投资收益率，房地产信托属于固定收益，会于投资前约定投资收益率。在经营方面，REITs经营较为灵活，可通过房地产公司自行组织团队经营或委托外部公司进行，房地产信托则只能被动管理，不会直接参与到经营之中[2]。

2.REITs分类（REITs理论基础）

REITs可根据组织结构差异分为契约型与公司型。契约型REITs对象双方为委员人与受托人，两者需签订信托合同以实现资金的信托使用，由委托人将资金托付于受托人后让受托人暂时代为经营与管理，在获益后由受托人将收益分给委托人。公司型则存在单独房地产投资公司，投资者通过投资成为公司股东，公司则利用融资进行房地产投资从中获益后向股东分配收益[3]。

3.REITs主要特征

REITs具有分散化的特征，REITs的经营与投资组合理论相吻合，能通过对多元化投资组合的构建有效处理投资过程之中面临的非系统性风险，REITs可分散投资于多个进行项目之上，以尽可能减小非系统性风险发生的可能性及其带来的危害。

REITs是由专家进行经营与管理的，证券化房地产投资商品对于公司内经营人员的专业素质要求极高，而REITs均是由企业内专业人士或委托专业房地产经营人士经营，其专业技能过硬、投资经验丰富，熟悉市场发展规律，可准确把握市场形势，为投资者带来可观收益。

REITs具有税收优惠，我国政府为REITs的发展提供了税收政策优惠，避免了双重课税情况的出现，一定程度上减少了企业的生产成本。

REITs具有长期收益率高的特征，其收益包含了股利收益与资本利的两个部分，股利收益是投资者的投资基金在经营过程中产生的租金收入与地产增值溢价，资本利得则是投资在二级交易市场将REITs变现前后形成的差价。

REITs具有与其他资产相关性较低特征，REITs的资金运营通常是进入到房地产项目，与传统资本市场投资相比存在显著差异，与其他非房地产项目之间的相关性较低，存在特殊收益-风险规律，投资者可利用REITs的这一特征构建不同投资组合方式，从而分散投资风险。

二、REITs对房地产企业经营绩效的影响

A公司为我国中型房地产企业之一，面临融资困难问题，于2017开始正式启动REITs项目，本文将就A公司启动REITs项目后经营情况进行讨论。

1.融资渠道

房地产企业的传统融资方式共有三种，分别为内部融资、债务融资及权益融资。

所谓内部融资即是企业依靠自身现有的资金进行融资的一种方法，通常是将企业可支配资产通过银行或是民间金融机构贴现的方式进行。但房地产企业大多都存在高负债情况，其负债率通常高达80%以上，也就是说企业的自有资金远低于企业负债量，其自有资金很难满足融资需求。对A公司而言，其年利润虽然能用于融资，但此方法会大幅减少企业资金存量，增加企业经营风险。债务融资则是一种外部融资，可细分为商业信用融资、银行贷款融资与债券融资三类。商业信用融资为使用企业应付账款存量满足融资需求，但房地产企业的应付账款存量期限通常较短，如A公司仅为1年，难以满足以长时间投资为特征的房地产项目需求；银行贷款融资则是利用银行短期借款和长期借款满足融资需求，一般而言都能满足企业的融资需求，但房地产企业本身的负债率就较高，银行贷款会进一步增加负债率，提升资金风险，且银行贷款的融资成本偏高，1年～3年贷款基准利率为6%，5年以上贷款基准利率为6.15%，对于A公司这样的中型房地产企业而言是难以承受的，且银行贷款审查极为严格，在要求企业提供抵押物的同时，还对企业的自有资金保持比例有一定要求，对于A公司而言条件过于苛刻；债券融资则是通过发放票据或企业债券进行融资的一种方式，企业能通过票据向银行或金融机构进行贴现以获取融资，但并非所有企业都能如此，在发行债券方面，我国要求企业发行债券累计额需在企业净资产总额的40%，债券的利率相对较低，但也会产生一定财务费用，债券还会进一步增加企业负债量，提高负债率，因此房地产企业不应依赖债券融资。权益融资可细分为企业公开增发股票、定向增发股票与配股三种方式，中国证监会对于公开增发股票有明确要求：首先，企业近3个会计年度期间净资产收益率平均值要在6%以上；其次，企业在此期间需持续保持盈利状态；最后，近3年以现金累积分配净利润近3年实现利润的30%，其条件过于苛刻，仅有部分大型房地产企业可满足这一条件，同时增发股票后也可能出现原始股东不继续认购股票的情况，导致股权稀释，增加企业经营风险[4]。

总的来说，传统融资方式之中，内部融资会减少房地产企业资金存量，伴随着一定的流动资金风险；债务融资则会提高负债率，其融资成本高，对于本就负债率较高的房地产企业而言需承受更大压力；权益融资则存在稀释股权的风险，可能会对企业的经常管理造成负面影响。因此，传统融资已经不适应当前房地产企业的融资环境，房地产企业需选择新的融资方式[2]。

REITs是以目标项目未来预测营业收入为参考进行融资的，其融资成本会因目标项目的营业水平而改变，若目标项目收益较高则融资成本越高，但其能为房地产公司开发全新房地产项目，即便在REITs项目结束后也能持续为企业提供收益，且无须提供任何抵押物、保证金等，融资条件较为宽松。

2.财务效应

财务效应主要包含盈利能力、偿债能力与运营能力。

盈利能力共包含了净资产收益率、、股本报酬率以及每股收益等指标。净资产收益率是企业衡量自身的资金获取净收益能力的指标，其指标数值越高则股东权益收益越高。股本报酬率是企业税后利润与股本间比例，其数值越高则企业可分配股利能力越强。每股收益则代表了股东持有的每一股所能获取的纯利润或是应当承担的净亏损，可反映企业股票的投资风险，也是企业经营成果的反映指标之一。在2017年启动REITs项目后，A公司的净资产收益率、股本报酬率与每股收益均逐年增长，意味着发行REITs项目对于企业的盈利有正面影响[5]。

偿债能力是企业承受以及偿还债务的能力，具体可分为包含短期偿债流动比率、短期速动比率、长期偿债有资产负债率等指标。流动比率是企业使用现金偿还债务的能力，该数值一般会在2左右波动，A公司自2015年开始，其流动比率都在1.5左右，相比标准值而言偏低。速动比率则是流动比率去除存货与预付账款后留下的比例，其标准值在1左右，A公司自2015年开始，流动比率始终在0.7左右徘徊，比起正常值而言偏低。现金比率是企业于短时间之内实现债务变现的能力，现金比率越高，则企业变现能力越强，自2017年起，A公司的现金比率有一定上升，其现金存量有所增加。这意味着发行REITs项目对于A公司的偿债能力无明显影响，这也可能是由于A公司发行REITs项目时间较短的缘故[6]。

营运能力也就是指企业的资产运营效率指标，具体指标则包含应收账款周转率、总资产周转率及现金流量比等。应收账款周转率是企业能否在时间规定内收回应收账款的指标，其数值越高意味着企业的资金回收效率越高。自2017年开始，A公司的收款效率逐渐提升，对于稳定A公司的流动资产存量具有积极意义，能够有效加强企业于短期内偿还债务的能力[7]。现金流量比率则是企业的现金流量和其他项目数据比较后获得的数值，其数值越高则企业的抵偿程度越高[8]。自2017年开始，A公司的现金流量比率有所提升，意味着企业的现金存量有明显增加。

总的来说，自2015年开始启动REITs项目之后，A公司的营运能力始终保持稳定的上升，这说明REITs可帮助企业提升资产使用效率。

3.市场效应

市场效应主要体现在房地产企业的股价走势方面，A公司在2017年之前，股价走势较为平缓，在2017年后，其股价出现较大涨幅。在基金方面，A公司REITs项目资金中有40%左右均用于基金投资中，其基金收益良好，相比同类平均基金收益率优势明显，且波动较小，收益风险较低[9]。总的来说，REITs对于A公司的股票收益存在积极作用，市场投资者对于A公司的REITs持积极态度，促使其股票价值的上升。

三、REITs对房地产企业经营绩效影响的总结

1.REITs相比传统融资方式具有优势

就本文对传统融资方式的分析，在当前房地产企业融资越发困难的当下，传统融资方式已经不适用于房地产企业的发展，特别是对于A公司这样的中型房地产企业而言，难以满足传统融资所提出的融资要求。REITs融资项目虽然有着较高的成本，但其没有传统融资方式对企业提供抵押物或对近年资金存量的要求，同时帮助企业开拓新的经营项目，扩大经营范围。

2.REITs可促进企业各项财务能力指标的提升

就上文对A公司启动REITs项目前后融资渠道及财务效应的分析，可发现REITs项目可帮助提升A公司的盈利能力与营运能力，增加企业的现金存量，避免资产负债率的进一步上涨，从而提升了企业的总资产增长率。事实上，A公司自2017年后，各项财务指标均为正向上升，其未来发展态势较好。

3.REITs融资具有更好的市场表现

REITs的发行降低了投资者的投资门槛，使得大量中小投资者参与其中，A公司在REITs项目后股价有显著增长，且其在基金市场的表现良好，波动较小，投资收益高、风险低，保值能力较强。

四、结语

综上所述，房地产企业启用REITs项目可帮助解决融资困难的难题，满足融资需求，并帮助提升企业的经营能力，可提高企业各项运营指标，帮助企业走出经营困境。