扩大企业直接融资 顺应当前产业结构发展趋势

吾兴军 周龙飞

（1.传化集团有限公司，浙江 杭州 311215；2.传化智联股份有限公司，浙江 杭州 311215）

金融对经济社会的发展起着重要的推动作用，它是现代经济的核心，与实体经济是利益共同体。金融最基本、最原初的功能就是提供资金融通服务，以满足实体经济要有效运转。随着中国产业发展水平提高和产业结构优化升级，实体经济对金融创新不断提出新的需求。同时，金融融通功能不断与时俱进的创新，也推动和加速产业结构调整和升级。当前国家正在积极推动形成“双循环”新发展格局，将大力发展现代服务业等第三产业，加大科技创新，扩大内需作为未来经济高质量发展重要任务。中国科技型服务业正处于高质量发展加速阶段，但因受限于信贷融资的抵押品、期限短和利息支出的各种约束，不利于培育科技型企业，亟须加快金融创新，为企业创造更加便捷的直接融资融资环境。

一、扩大企业直接融资的必要性

1.中国产业结构的变化及第三产业加快发展趋势

改革开放以来，我国第一产业在GDP中的占比持续下降，第三产业在GDP中的占比逐步提高[1]。近年以来，中国服务业等第三产业的发展十分快速，产业规模和质量进一步提高，服务业增加值占GDP比重迈上了新台阶，连续多年稳居第一位，成为中国经济稳定增长的重要基础。2020年第三产业占当年GDP的比重高达54.5%，与1978年相比提高了30个百分点，年均上升0.714个百分点。现代服务业发展为经济结构调整、产业结构优化升级、扩大就业等方面发挥了重要作用。

自2004年开始，服务业发展进入新阶段，市场主体和规模不断扩大，比重持续上升，结构明显优化，成为带动经济增长、吸纳就业人员的主要力量。第三产业行业结构不断优化，传统服务业比重有所降低，新兴生产性服务业增势强劲，满足人民群众对美好生活需要的生活性服务业蓬勃发展。现代服务业已出现重知识，高技术投资的发展趋势，对资本需求越来越多。

2.银行信贷等间接融资难以满足中国产业结构发展及经济增长要求

1978年我国银行及类银行贷款余额为1890.42亿元，全国GDP为3645亿元，到2020年金融机构人民币各项贷款余额172.75 万亿元，全国GDP达到101.6万亿元，分别增长了914倍和279倍。1978年的“贷款余额/GDP”的比值为0.52，到2020年“贷款余额/GDP”则大幅度提高至1.7，该项比例体现了经济增长离不开银行信贷资产的支持，且银行信贷资产增长速度也更快于经济增长速度，从一定程度上也反应出通过更大规模的信贷扩张来推动中国经济增长的模式难以持续。

从2015年中央经济工作会议提出“去杠杆”工作任务，到2018年7月31日，中央政治局会议提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的“六稳”方向，政策由“去杠杆”转向“稳杠杆”。通过“去杠杆”改变“债务推动型”的经济发展模式，是实现我国新时期经济高质量发展的必然选择，“去杠杆”和“稳杠杆”将会是持久战。同时，受“去杠杆”和“稳杠杆”的影响，企业新增融资规模增长受影响，融资成本不仅难以下降，反而有提高的可能。

3.服务业的加速发展必然需要的进一步加快直接融资方式的创新和扩展

服务业作为第三产业，是现代产业体系的重要组成部分，服务业在国民经济中的比重不断提高，发挥了主导作用，是我国经济结构调整和升级的必然趋势，服务业高科技的资本密集投资越来越明显[2]。以往传统服务业是劳动密集型产业，技术含量不高，但现代服务业特别重视以信息技术为代表的技术，如大数据、人工智能、新材料、生物医药等新技术的研发和运用。但服务业的轻资产、重知识和技术含量、抵押品少等特点，难以通过信贷抵押融资，只有加大加快直接融资创新和融资规模的提升，才能更好地实现金融助力服务业高质量发展，才能更好发挥金融服务实体经济的能力。

现代服务业的高技术投入对金融需求不断提高，而加大加快直接融资可以有效满足该需求。主要体现在两个方面：

一是对资本规模需要的不断提高，亟须不断增加更大资本金的支持。现代服务业的高科技投入，其核心资本为人力资本和知识产权，难以准确定价并作为抵押，从而难以从银行取得足够的信贷满足发展需求，而直接融资市场可相对实现估值定价并寻找合适的各类投资人，帮忙企业寻找发展所需的资本金。

二是对高投资高风险管理的融资特点，需要通过直接融资方式可以有效的分散风险。现代服务业企业存在高昂的高科技技术投入很难快速转化为盈利和现金流问题，若从银行获取信贷资金将更容易增加企业杠杆压力和还本付息的现金流压力，同时也增加银行体系风险及金融系统风险，而直接融资方式，尤其是基金或股票，可有效分散风险，帮助企业对接获取风险偏好更高的资金。

4.加快加大直接融资创新服务实体经济是金融发展趋势，也是产业结构变化对金融发展的必然要求

产业结构的变化是伴随经济社会整体发展必然结果，未来现代服务业在产业结构中的作用将持续得到加强，其高科技投资及资本密集型的特点业将更加突出。未来内需潜力释放和消费的基础作用发挥，投资将发挥重要的作用。为提高投资的有效性，需求加大金融改革和创新，提高直接融资支持，促进经济循环畅通。

但现代服务业企业往往因高科技投入而出现的资本需求大而抵押品不足，而传统信贷无法满足的现状，为此，只有加快金融创新，提高直接融资的比例和规模，加快完善多层次资本市场体系，建立更加畅通的直接投融资渠道，不断完善有利于扩大直接融资、鼓励长期投资的制度安排。大力支持科技创新，发挥创业板、科创板、新三板、私募股权投资基金，支持A股注册制的全面实施，满足不同发展阶段的服务业企业，尤其是创业创新的服务业企业对更高风险承担能力的资本需求需。目前国家在积极鼓励各类创业基金以及资本市场改革力度的加强，正在全面稳步推进的注册制改革，正好验证了直接融资是产业结构发展和变化的必然需求[3]。

二、当前企业直接融资面临的主要问题

1.企业参与限制较多影响直接融资规模的更快发展

不论是从资产规模，还是经营业绩上来说，我国很多中小企业均与《公司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》中规定的公司发行股票的基本条件存在一定差距，借助发行股票进行融资对许多企业来说，目前仍几乎是不可能实现的。虽然一些中小企业因为创业板市场的推出，而让自身融资难的问题得到一定解决，但大部分中小企业依然深陷于融资难的困境中。而我国中小企业数量较多，且在实力方面也存在较大差异，在目前我国多层次的资本市场融资体系下，企业的直接融资渠道还不够宽，但通过对现阶段国内证券市场进行分析不难发现，其受到诸多限制，进而严重影响到了企业的直接融资行为[4]。

2.国内资本市场组织结构仍存在不合理

随着资本市场改革深化，资本市场越来越完善，服务企业融资的功能越来越强，可选择的直接融资工具也越来越丰富。近年来我国相继将各类资本市场打开，其中就包括股票、债券等，让市场结构日趋完善，极大地推动了企业的直接融资发展。在我国证券市场的组织结构中，政府部门与企业往往对全国性市场、二级市场比较重视，而地方市场、初级市场依然发展不足。同时，整个市场体系的核心集中在证券交易所，虽然建立了柜台市场和创业板市场，但其应有的作用却未全面发挥出来，如此一来就对整个资本市场体系的完整性造成了影响，也让其市场功能的有效性大打折扣。为了让各种规模与实力公司的上市融资需求得到满足，我国立足于上海证券交易所、深圳证券交易所，先后创立了多个市场，提供了良好的融资平台给中小企业。

3.权益类直接融资规模占比有待进一步提高

根据有关公开统计数据，2020年A股实际募集资金1.36万亿元，较上年增长了38.8%。其中：发行399家公司实现上市募集4726亿元，323家上市公司定增募集7842亿元，18家上市公司配股募集621.86亿元。相比2020年人民币贷款增加19.63万亿元和社会融资规模增量34.86万亿元的规模，股权融资比例仍比较小。积极拓宽企业参与和获得市场资金渠道，尤其是股权等权益性直接融资方式，能够使自身成本得到有效降低。同时也应统筹好股权和债权直接融资的协同全面发展。

4.间接融资比重依然过重容易积累信用风险

现阶段，若要促进金融市场效率的提高，将金融体系风险有效降低，则必须保证直接融资和间接融资的协调、均衡发展，而这也是让资金得到合理配置的一项基本前提。从某种程度上来说，银行体系基本上集中了主要的风险[5]。虽然我国的国有商业银行经过一系列改革，显著降低了不良贷款率，但最终也只是让政府来承担长时间积累下来的巨额不良贷款而已。与此同时，企业对银行的依赖性较非常强，如此一来便无法让其借助利差收益来转变自身的经营模式，使之核心竞争力的提高受到极大阻碍。

三、扩大企业直接融资的有效策略

1.加大企业直接融资政策支持力度，发挥直接融资市场活力

持续重视直接融资的政策引导和支持，规范资本市场，鼓励企业直接融资，以帮助企业更好拓展融资渠道和丰富直接融资工具，为企业的稳定发展提供良好支持。第一，进一步开放证券市场，要逐渐把企业股票和债券的额度控制取消，落实标准控制。第二，要使利率市场化的目标顺利实现，加快金融改革，加快推进存贷利率及其他利率市场化改革的步伐。第三，突出和发挥市场管理作用。政府要以实施监督市场规则、制定市场运行的规则等为重，加大资本市场的信息真实披露和违法惩戒执行力度，建立更加透明、公开、公平的资本市场，避免过多使用行政手段对市场进行直接干预[6]。第四，进一步加快产权制度进行改革，高度重视知识产权保护。要对企业独立的法人财产权予以明确，确保企业真正变成经营的独立法人实体，要构建完善的资产流动机制。

2.建立健全的资本市场体系，创造更加便捷的直接融资环境

只有对多层次、健全的资本市场结构进行构建，才能使类型、规模和所处发展阶段各不相同的企业的融资需求得到满足[7]。所以，政府相关部门应积极构建区域股权交易市场，以顺利构建多层次的资本市场。第一，要注重对囊括全地区的柜台市场以及地方性股权交易中心进行构建，将柜台市场引入，密切联系其和全国性的证券交易市场，促进各类企业以自身条件为基础，选择相应的市场展开上市交易。第二，积极拓宽证券交易范围，在交易市场中纳入中小企业的股权，从而使中小企业结构调整以及股权流动的问题得到有效解决。第三，将直接融资各市场的交易壁垒顺利打破，在促进股票市场发展的过程中，加大对银行间债券市场的发展力度，同时构建以民营企业和中小企业为对象的创投基金市场，确保企业直接融资更加丰富，使企业融资需求得到有效满足。建立规范透明的资本市场体系，在真实透明的前提下进一步放低直接融资门槛条，有利于不同发展阶段、不同类型企业通过资本市场融资。

3.支持金融创新丰富直接融资工具，有效扩大直接融资渠道

当前，直接融资渠道单一、滞后，对企业直接融资造成了极大的影响，要想扩大直接融资渠道，企业需要注重创新直接融资渠道。第一，借助无形资产展开融资。部分企业尽管资金不足，但却有一定的无形资产，针对这些企业而言，其可以借助转让无形资产获得资金。第二，加大对产业投资基金的发展力度。产业投资基金的主要目的是将国家的产业政策落到实处，优先发展国家鼓励的行业、部门和产业，将中小投资者资金吸收。其既能提供给企业一条新的融资渠道，给予闲散资金引导，将其变成生产建设性投资，同时可以将产业政策的导向作用最大化彰显出来，给予能源、交通和农业等基础产业以及支柱产业大力支持，促进其良好发展。第三，鼓励金融创新和强化系统风险管理，如公募 REITs、知识产权的资产证券化等直接融资创新。

4.促进权益和债权债务类直接融资协同发展，满足企业直接融多种需求

企业发行债券的方式筹集资金，可以使资金成本显著减少，以免企业失去控制权。过去，企业债券融资市场发展速度较快，促进了企业良好发展。当前，应继续大力发展企业债券市场，给予企业鼓励，让其积极展开债券融资。为了使债券市场得到良好发展，首先应要将债券发行的审批环节有效减少，把债券的发行制度转变成核准制或备案制，迅速构建企业信用体系，借助发行人的自我约束机制将逐层审批的繁琐程序替代，从而使企业发债的时间、发行成本有效减少。

5.切实加强的投资者权益保护，丰富直接融资市场资金的稳定来源

为了使债券投资者的投资权益得到保护，应对企业偿债保障机制以及债券担保体系进行构建与完善，有效降低投资者债券投资风险发生率，进而积极参与到债券投资之中[8]。构建“公开、公平、公正”直接融资市场，保护广大投资者合法权益是直接融资市场监管工作的重中之重，关系广大投资者切身利益，是资本市场持续健康发展的基础。提高市场透明度，尤其重视保障投资者知情权，增强信息披露的针对性，真实、准确、完整、及时地披露对投资决策有重大影响的信息，充分揭示风险。

6.加快构建资本市场信用体系，更好促进直接融资可持续发展

信用体系是现代化金融体系建设的关键性基础设施。应以更高标准，加快推进资本市场信用体系建设。第一，突出直接融资企业的信息披露义务，真实、准确、完整、及时的信息披露，有利于发挥市场机制作用，发挥价格发现机制，实现优胜劣汰。第二，压实直接融资券商、会计事务所、律师事务所等中介机构单位的责任，在直接融资的定价、销售等环节为投资人勤勉尽责。第三，鼓励市场化竞争和投资者选择，倒逼券商等中介机构提升自身信用和服务质量和能力。

四、结语

金融和产业发展是动态的，金融始终随着经济和产业高质量发展而发展。在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，产业结构的调整对金融业及金融机构提出更高要求。要把握新发展格局的新特征、新要求，主动求变，与时俱进地积极探索和推进金融投融资体系的创新，以支持产业结构优化和升级，满足现代服务产业，尤其是科技型服务产业和企业日益增长的直接融资需求，践行金融服务实体经济的本源。