关于上市公司投资并购相关问题的研究——以DL集团为例

胡 婷

（中国地利集团，广东 深圳 518019）

随着政府对并购方面的税务、资金政策支持，国内的并购市场日趋活跃。越来越多的企业集团希望通过并购的方式来发展新兴产业，充分挖掘蓝海空间[1]。但要知道任何事情的开展，并非都是一帆风顺的，上市公司投资并购也是如此，在并购过程中可能面临种种问题，导致并购前的美好愿景不能如期实现。为避免投资并购活动的失败，本文以DL集团的创新业务为例，详尽地阐述了在整个投资并购过程中需要关注的重点问题。

一、投资并购的前期筹备（制胜关键）

企业在决定投资或并购一家企业，需要思考哪些问题？面对市场上纷繁众多的并购机会，如何去冗存真，剔除那些看上去很有潜力，实际上并不能带来长期收益的项目？如何挖掘真正能够带来理想投资回报的项目？并购对象选择关键看哪些要素？

作为一家在港交所上市近十几年的大型企业集团，DL的传统业务是农批市场。随着行业竞争的不断加剧，加上2020上半年新冠疫情的影响，DL集团的业务和盈利受到很大的冲击，急需拓展创新业务，开拓新的业务来源，围绕传统业务展开，形成多元化企业集团[2]。为此，DL在2021年度业务规划会议上，明确地提出了要把轻资产输出（主要是输出管理团队和管理经验）、收购兼并优秀的同行业公司，通过股权投资控股、参股各地区的子公司、合营以及联营企业等形式作为公司未来发展战略的目标，并描绘了清晰的企业愿景及蓝图。

鉴于此，DL投资团队经过谨慎严格的筛选，结合公司的战略定位，选取了多家上下游行业的公司，作为投资标的。基本原则是符合公司成为农产品流通行业的领导者，构建DL集团生鲜新流通服务体系的宗旨。

在选择投资标的上，DL主要围绕以下几个方面展开：一是通过参股、并购其他地域的中型农批市场，拓宽集团业务区域覆盖范围和规模，并以输出管理经验的轻资产模式运营；二是收购生鲜行业上游供应链企业，掌握产地资源，通过集采集配，形成规模化经济效应，减少中间环节，降低流通成本；三是开展对外股权投资，针对以农批市场商户、下游生鲜超市、零售终端、网上商城为主要客户的软件企业或提供供应链金融服务为主的金融科技型企业。

1.案例一 湖南蒙湘农牧发展有限公司

（1）投资并购背景：农产品流通体系由“集散”转向“集约”的时机日趋成熟。为此，DL集团成立了供应链生态部，目的是整合集团现有批发市场业务，探索如何往两端延深，进而重构流通链条，把控核心资源，筑牢护城河，打出新流通体系的“中国模式”。

（2）为什么要选择湖南蒙湘农牧？蒙湘从前端牧养到中端屠宰加工到后端销售配送一站式服务，形成完整的产业链，成本具有优势。该公司经营状况良好、社会关系好、经营基础扎实、市场渠道完善，客户结构与“共享中心”客户类型高度一致，都是服务配送公司、大型商超、学校和电商平台等次终端，是DL在长沙构建区域供应链的首选目标。

（3）尽职调查时发现的问题：公司目前是小规模纳税人，财务相当不规范，收入很多没有确认，核算体系不健全，管理团队参差不齐全，租赁合同存在产权争议，融资能力弱，资金存在较大的缺口，未来业务发展情况难以预测，等等。客户以中小型商超和学校为主，应收账款的回收率低，存在一定的履约风险[3]。在这种情况下，项目组无法用现金流量折现的估值模型对目标公司作出合理估算和判断，新公司存在较大的运营风险，资产估值存在较大分歧。

（4）并购方式。经过多次研究和讨论，项目组提出了按照三种方式对蒙湘农牧合作，集团占股51%，蒙湘49%。方式一：按照2倍～5倍的营业额溢价增资扩股，并成立新公司。方式二：共同注资，成立新公司，将现有业务导入到新公司。方式三：按净资产入股加三年让利，成立新公司。从蒙湘目前的六大板块业务中选择集团所需要的板块，按照净资产增资扩股，合作前三年按总投资收取年化6%的固定回报，超过固定回报的利润作为奖励归属合伙人，不足固定回报时由合伙人以现金补回，保证集团最低6%的分红。三年后同股同权。合作期间由集团为合资公司提供供应链金融支持，6%的年利率。比较了三种方式的优劣势和关键控制点之后，项目组认为第三种方式最合适，也风险最可控。

2.案例二 浙江康明泰克科技股份有限公司

（1）目标公司情况。康铭泰克科技股份有限公司（以下简称“康铭泰克”）成立于2011年9月20日，由四名合伙人共同出资设立，前身为宁波康铭泰克信息科技有限公司，实际控制人持股比例37.2%。康铭泰克的主要经营范围：①计算机信息系统及软件的设计、开发与服务；②信息技术应用服务及技术解决方案及管理外包服务；③企业管理咨询与信息化咨询服务；④计算机及网络系统集成与管理外包服务；⑤计算机系统软硬件维护和修理；⑥通讯设备、光电系统研发；⑦计算机、软件及辅助设备批发零售[4]。

（2）财务尽职调查主要范围和重点关注事项。项目组在财务尽调过程中，对康明泰克的业务拓展模式、盈利预测、过往财务报表、关联方交易、对外投资以及债权债务等情况做了全面细致、深入的调查和了解，通过询问、商务会议、非正式沟通等多种方式，综合考量康铭泰克作为一家具有较大市场潜力的SAAS软件企业，从财务投资和战略意义两个维度评价该项并购对于公司未来发展的作用。

在尽调过程中，我们收集了康铭泰克工商注册及变更信息、所有对外投资子公司的股权账面信息、银行账户及其流水、公司当年度重大销售合同、前十大客户的应收账款信息、最近一年的财务报表以及子公司科目余额表、董事会决议以及股东会决议、未来三年的盈利预测和基本假设说明等所有资料。

根据上述资料，我们综合分析了康铭泰克的运营目标：构建产地端到城市端的农产品流通供应链服务平台，为平台用户提供精准需求匹配、标准化能力提升、供应链高效运营、仓储、冷链配套支撑以及供应链金融赋能等一系列供应链服务，实现线上交易平台化、线下交割，服务标准化；拓展供应链服务平台业务模式，构建产地货主及销地批市商户在线交易协作平台；产地货主端拓客，如线上引流、批市存量货主转化、行业合作伙伴（农资、农服类企业）资源合作转化；批市商户端拓客，如市场地推、线上引流、老客户转介绍；城市大B采购商拓客，如SaaS服务客户转化、地推团队定向拓展、平台开放接口引流[5]。盈利模式：分析未来三年的主要收入来源结构和预测，包括SAAS服务收入、SAAS业务增值服务收入（移动支付分润、短信、硬件设备销售等）、平台入驻收入和交易服务佣金、供应链金融服务收入、供应链平台交易配套服务收入和新增业务收入（行业大数据挖掘与数据服务）等。它的主打产品包括智店系列、速店系列、麦菜农贸系列、智慧农批系列、易卖货系列、货管家、合家欢系列，并将其应用于DL现有的农批商户客户、生鲜超市下游渠道，进行资源整合和产生协同的效应。

为了更好地占据谈判过程中的主动权，项目组和康铭泰克进行了多轮的探讨和辩论，就企业的估值的问题，做了深入和反复的沟通。由于软件企业基本上属于轻资产运营的模式，账面净资产非常少，那么选择营业收入溢价的方式作为入股的依据则显得更为合理，估值的重点和争议就在于如何确定未来三年到五年的营收预测和现金流预测。

二、中期整合（赋能关键）

在湖南蒙湘农牧的案例中，DL对新公司的整合和管控，主要包括运营管控（派驻副总经理一名，招聘部分岗位人员），整合蒙湘及其后续并购的公司渠道资源，打造共享中心模板，借助信息系统管控进销存，团队管理支持日常运营及业务发展。财务管控，包括统一使用财务系统软件、派遣财务人员管理财务、通过OA系统设置财务审批权限、通过收益保底管控投资风险。供应链生态部负责项目推进落地及日常运营管理，同时严格按照立项报告要求，对合资公司进行业务管理与全流程风控，并快速与合作团队在经营理念、管理方式、流程执行、风险控制等方面进行磨合，尽早实现战略投资目标[6]。

在康铭泰克的案例中，DL集团在最终的投决会会议上，陈述了该项目对DL的战略意义：第一，参与SAAS服务行业增长的红利。农业与生鲜SAAS服务行业正在快速增长。无论是从政治经济的角度，还是从社会技术角度，农业与生鲜行业正在经历向数据化、科技化、线上化发展的路径。SAAS服务作为一项基础设施，必然在后疫情时代的需求催化作用下，迎来更加快速的发展机遇期。集团所布局的赛道，有助于在第一时间享受农业和生鲜SAAS服务行业本身增长所带来的巨大红利。第二，借助于客户关系拓展供应链业务。农业与生鲜SAAS服务的主要客群（农贸市场、生鲜电商、超市、生鲜门店、社区拼团等）与地利供应链业务的主要客群高度重合，借助于SAAS企业的客户关系，有助于拓展会DL供应链业务。SAAS企业沉淀了大量数据，有利于以系统为抓手并叠加供应链业务。第三，挖掘C端生鲜消费数据。生鲜SAAS服务商沉淀的C端生鲜消费数据将有效补充DL目前B端数据库的数据，通过对C端数据的挖掘，结合B端数据，既可以对B端批发市场业务进行精细化运营，又可以对种植、生产、加工等给提供市场指导。第四，为批发市场和农贸市场提供技术方案，赢取先机。通过对SAAS企业的投资或并购，借助于其已有的产品体系，为DL迅速托管批发市场、农贸市场提供了基础。疫情之后，各地政府加快了批发市场和农贸市场的升级改造与数据化建设，DL抓住了此机遇期，需要快速形成生鲜SAAS服务的能力，投资或并购是效率最高的选择之一。第五，对上市公司市值的正向促进。农业与生鲜行业的线上化、系统化、数据化发展趋势已经形成，DL作为行业领航者和变革推动者，投资或并购相关SAAS服务企业，将向资本市场传递积极信号，对上市公司市值具有正向促进作用。

综上所述，成立合资公司构建SAAS体系，是最后达成的合作方案。基于集团的相关战略需求，建设整合业务、数据、系统的平台、建设一体式的SAAS体系是满足公司业务开展和战略执行的重要布局。考虑到合资公司将会为友商和竞品提供产品与服务，同时保留未来资本市场具备独立估值空间的备选方案可能性，因此将会在合资公司中弱化DL的品牌，继续保留康铭泰克的品牌。

SAAS体系包括农批业务SAAS、农贸业务SAAS、零售SAAS、供应链SAAS、服务SAAS、批发商SAAS等。其中，农批SAAS、农贸SAAS、零售SAAS为流通层面的三个主要场景，供应链SAAS主要服务三个场景之间的流通。同时构建配套的服务SAAS、提供给相关客户需要的服务，比如流量、线上业务构建、广告等业务工具；构建批发商SAAS，服务现有的档口主、产地商等货主提供服务；并在此基础上构建服务行业的数据体系和产业互联网平台。

三、后期退出（收益关键）

在蒙湘收购案中，双方约定了退出机制。三年内发生了下述情况，集团有权选择退出，对方归还所有借款，按12%补齐利息，退出所有投资款，按12%补齐投资回报。一是因对方过错发生重大食品安全影响集团品牌；二是连续三个季度亏损。三年内发生下述情形，集团有权退出，对方归还所有借款，按12%补齐利息，退还所有投资款，并按12%补齐让利期间的投资回报。或者按照净资产无条件回购乙方49%的股权。一是因对方做假账贪污5000元以上；二是被查实在国内私自开设同类公司。三年后的退出机制，根据集团指定的政策统一执行。

在康铭泰克的案例中，我们在财务的尽调报告中，提示了该项目的运营风险，指出如下几点意见：一是软件行业净资产很少，轻资产模式运营的公司缺少投资回报的保障；二是以营业收入作为增资入股的依据，收入预测过高，会影响估值；三是毛利率过高，偏离行业均值水平；四是公司经营了近十年，仍然处于亏损状态，人力成本占比相当高，接近60%～70%；五是收入结构以SAAS收入为主，增值业务收入和创新业务收入仍在规划中，尚未落地，加上客户不是DL的农批市场现有租户，并购的协同效应无法显现；六是应收账款的坏账准备比例高达40%，主要大客户的回款率有待提升。

如果项目在运营的过程中，如果出现了重大亏损或者盈利能力未能达到预期估计，偏离董事会的目标值太大，那么DL集团有权退出，并以净资产账面价值的95%～120%要求对方公司回购股份，DL收回投资[7]。

通过对以上两个真实收购案例的分析与研究，不难发现：从并购目标的选择到并购过程中的尽调、估值和谈判，再到并购后的整合、管控，直至最后的退出，并购项目的成功关键两要素在于——速度和决心。其中，整合涉及的关键的四个方面，即业务及流程、财务、文化、人力资源，都需要进行全方位、综合性全面的考虑、探索、梳理，值得我们去深入思考研究。