可转债设计条款与风险分析

谭 玥

（上海对外经贸大学金融管理学院，上海 201620）

一、我国可转债发展历程及可转债市场现状

1.发展历程

1992年，我国第一支可转债——“宝安转债”在A股市场成功发行，成功融资5亿元，“宝安转债”的成功发行正式拉开了我国可转换债券的市场。由于我国发行可转债经验不足，相关法律法规不完善，深宝安可转债并没有转股成功，此后可转债市场陷入停滞状态；直到1997年我国出台了一系列的相关政策，尤其是《可转换公司债券管理暂行办法》，使我国可转债市场得到进一步的规范与发展，可转债发行数量逐年增加，2002年，可转债发行规模达到了41.5亿元，我国的可转债市场得到了快速发展；2006年，证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，标志我国可转债市场进入了逐步成熟的阶段，且进一步降低了发行可转债的门槛。此外，2017年证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》，规范上市公司的再融资，定向增发难度加大，这也促使了我国可转债市场的发展，截至到2020年，可转债市场交易规模达到了2428.5亿元。我国的可转债市场经历了萌芽、发展到逐渐成熟的阶段，我国可转债市场已初具规模，可转债在资本市场的作用逐渐显现，为上市公司经营规模的扩大和行业竞争力的提升作出了非常大的贡献。

2.我国可转债市场发展现状

我国可转债市场起步较晚，与股权融资方式相比，可转债的融资规模在资本市场上很小，无论是交易品种还是规模，同发达国家的可转换债券市场相比还存在较大的差距[1]。一方面已经发行的可转换债券的种类不是很丰富，但另一方面，增发门槛逐步提高后，上市公司融资渠道逐渐变窄，为了拓宽公司再融资的渠道，上市公司通过可转债进行融资的意愿更加强烈，这也促使我国资本市场投资品种的不断丰富。

我国可转债市场的发展前景较好，可探索的领域很多。作为一种新型的融资工具，可转债的发行不仅可以促进我国金融市场的发展，同时也可以提高企业的融资能力和竞争力，尤其在近几年，一大批优质的上市公司积极发行可转债，极大地促进了我国可转债市场的发展，我国可转债市场在近几十年取得较快较好地发展，市场逐步趋于成熟，可转债成为我国上市公司再融资的主要手段之一。

二、可转债的设计条款

1.可转债的基本特征

债券性、股权性以及可转换性是可转债的三大基本特征。可转换债券与其他普通债权一样具有债券性，有规定的票息率和到期时间，投资者可以选择持有债券到期，以收取本金和利息。但可转换公司债券区别于一般债券的本质特征是其可转换性，当债券持有人看好可转债标的股票的增值潜力时，债券持有人可以选择将可转换公司债券转换成公司的股票；债券持有人由债权人变成了公司的股东，并可参与到企业的经营决策以及股利分配中。

2.可转债的设计条款

可转债的设计条款包括两个核心条款和三个含权条款，核心条款分别为债券利息和转股价格的确定，三个含权条款分别是向下修正条款、回售条款以及有条件的赎回条款，含权条款主要与标的股票的二级市场价格走势有关。

一般而言，可转债的票面利率远低于普通公司债券的票面利率，这是由于可转债本质上是一种以流动性较高的股票资产作为抵押的债券，相对于普通的信用债券利率要低[2]。债券市场上的利率主要决定了债券的价值，在债券的定价中，债券的利率越低，其价格越高。转股条款主要包括转股价格的确定，当正股价格高于转股价格时，债权人债转股，此时转股价值即为债券价格除以转股价格再乘以此时的正股价格；根据《证券发行与承销管理办法》中规定，转股价格不得低于发行公告日前1日和前20日的均价孰高值。

三个含权条款主要是向下修正条款、有条件赎回条款以及回售条款，可转债的转股期限一般在债券发行6个月之后方可进行，在转股期开始后，可转债的标的股票的正股价格在连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价低于当期转股价的85%时，发行人有权向下修正转股价格；且当股票价格持续下跌时，债权人不能获得额外收益，会持有债券到期以获取本金和利息，发行人将承担还本付息的财务压力，若上市公司此时向下修正转股价，这一举措能够在股价下跌时给投资人足够的保护同时促进债权人债转股以实现股权融资，以降低融资成本；当正股价格过低，收盘价连续30个交易日低于当期转股价的70%，债权人有权将债券按照约定好的价格回售给上市公司，公司同时可根据向下修正条款来避免回售。在转股期内股票连续30个交易日中至少有15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%，上市公司有权按照债券的面值和利息全部或部分赎回未转股的可转债。当正股价格过低时，投资者可以按照约定好的价格将债券回售给上市公司，在最后两个计息年度，正股收盘价连续30个交易日低于当期转股价的70%，债权人有权将债券按照面值的103%回售给上市公司，公司同时可根据向下修正条款来避免回售。有条件的赎回条款指在转股期内股票连续30个交易日中至少有15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%，上市公司有权按照债券的面值和利息全部或部分赎回未转股的可转债。它可以有效地督促债券持有人行使转股权，债转股后投资人获得额外收益，上市公司不用还本付息，在一定程度上降低了财务压力，降低了融资成本。

三、可转债的定价模型

可转债的定价可以分为整体定价法和成分定价法，成份定价法的主要思想是将可转换债券的价值拆解为普通债券价值与期权价值。整体定价法是直接以可转债整体作为定价对象。按照技术上来划分包括Black-Scholes定价法（简称B-S模型）、二叉树模型、蒙特卡罗法。本文主要简述这几种方法的特点以及优缺点。

1. B-S模型

B-S定价模型主要应用的是成分定价法，其主要思想是将可转换公司债券拆分为普通债券和一个看涨期权，而上市公司股价波动率是影响可转换债券定价最核心的变量。可转债价格=普通债券价值+看涨期权价值-发行人赎回期权价值+投资者回售期权价值，其中普通债券的定价则根据市场上债券折现率进行计算，期权的定价则通过B-S模型来进行预测。但是在实际操作中，投资者一般不会用B-S模型计算发行人赎回权和回售权的价值，B-S模型并未考虑到可转债的回售条款和赎回条款，若直接引入正股的价格则会使可转债的价格偏高。该模型存在不足的是把纯债券和期权分开，它没有考虑到回售、赎回等其他复杂条款[3]。

2.二叉树模型

二叉树模型是假设每一期股价只能向上或向下波动，股价每次向上（或向下）波动的概率和幅度是不变的，且在整个模型中，将该模型所考察的时间段划分为若干个小阶段，然后找出该标的股票的历史波动率，根据股价的历史波动率模拟出标的股票在整个时间段内所有可能的发展路径，并在每一条路径上的每一小时间段计算出权证行权收益，并用贴现法计算出的权证价格。二叉树模型主要是利用树状股价图以及倒退法计算节点价值，最大的优点在于路径的前后有连贯性依赖性，可以综合考虑转换权、赎回权、回售权和纯债的价值保护，可以处理更为复杂的期权，缺点是不能刻画出下修预期[4]。

3.蒙特卡罗法

蒙特卡罗法简称LSM模型，该方法又称统计模拟法，是在概率统计理论的指导思想下，对欧式期权进行估值的一类行之有效的方法，蒙特卡洛方法可以经过多次的模拟计算，获得更精确的答案，降低价值评定中的误差。该方法大致分为先正向模拟出股价变动，再采用逆向地对期权价值倒推求解，求解方法主要是利用最小二乘估计的方法。蒙特卡洛方法在于运算效率较低，运算量较大，但是可以直接使用[4]。

四、可转债融资优缺点分析

债券持有人既可以选择持有债券到期获得本金和利息，或者在流通的二级市场上出售变现；也可以行使转股权进行债转股，成为发行公司的股东。企业发行可转债可降低融资成本，但也会面临股权被稀释的风险以及一定的财务风险，可转债融资有利有弊主要体现在以下几个方面。

首先，企业发行可转换债券可降低融资成本。可转债的利率低于同一条件下的普通债券的利率，公司支付利息的压力较小；若债券持有人决定将可转债转换为普通股后，公司无需偿还持有人本金，且可转债有宽限期，投资人不会立刻进行债转股，可有效缓解股权融资带来的股本稀释问题，极大地降低了融资成本。其次，相对其他的融资方式，发行公司通过可转债融资更易募集资金。可转债的风险性较小、收益相对稳定的特点使得可转债更易被投资人接受，它可以使投资者获得固定的利息，同时又提供了进行债券投资或股票投资的选择权，提高了对投资者的吸引力。

但是可转债融资也有其弊端，主要体现在两大方面。一方面是企业发行可转债的风险主要与公司经营状况的好坏以及股价的变动趋势有关，公司经营状况较差，股价会有下跌的风险，当下跌到一定程度时，大量债券持有人选择将债券回售给公司，此时企业将会面临偿还债务的压力，发行可转债后企业要更加注重公司经营的状况。另一方面是当股价大幅上涨时，标的股票的价格高于转换价格，大量的债券持有人行使转股权，公司的股权会遭到一定程度的稀释。虽然可转债融资成本低、更易募集到资金，但是标的股票大幅上涨或下跌时，企业也会承担还本付息的压力或面临股权被稀释的风险。

五、可转债融资风险分析

1.发行风险

由于会受到宏观经济、国家政策等方面的影响，企业的经营存在不确定性，只有企业的发展前景良好，公司盈利空间大，可转债标的股票未来上升空间大，投资者才会愿意购买；因此可转债的发行与上市公司的发展有着密不可分的关系，当公司的经营状况较差时，可转债的发行可能会遇阻。2017年，来伊份拟发行A股可转债，计划募集资金总额7.3亿元，并将其应用于连锁经营网络新零售升级建设项目、信息管理系统升级建设项目以扩大经营规模，但是此次可转债发行遭否。其主要原因在于公司IPO募投项目建设进度及实际效益未达到指标影响，且上市后主营业务盈利能力不强，累计实现净利润3883.82万不足预期利润的七成；同时央视曝光的毒蜜饯事件也对此次可转债被否密不可分。

2.财务风险

虽然可转债的票面利率远低于普通债券利率，但由于发行规模较大，企业会定期偿付一部分的财务费用，当未来市场前景低迷、企业经营不善导致股价持续降低时，投资人可能会选择回售债券以避免风险，这会导致企业短期内资金的短缺。当大量投资者持有债券到期没有行使转股权，此时发行公司将要承担一定的债务的财务压力。

3.原股东股权被稀释风险

企业在进行可转债融资时，当公司股价上涨到一定的程度时，大量债券持有人行使转股权将债券转换为股票，原股东在公司的持股比例将会发生改变，外部投资者将会享有分红权和参与公司决策的权利，原股东在公司的股权被稀释[5]，甚至控制权旁落。因此，通过可转债进行融资不仅要考虑到其融资成本还应注意到该融资方式对股东股权稀释的影响。

六、可转债风险规避及建议

1.选择合适的发行时机

可转债的发行是为了将来能够将债券转为股票，对投资人来说获得额外收益，对上市公司来说是降低融资成本是双赢的局面。上市公司需要选择合适的发行时机，若公司选择在股市高涨、公司经营状况良好的情况下发行其可转债，投资者可能购买的意愿更大，公司能够更快募集到资金。合适的发行时机是基于市场经济环境较好、公司内部良好的经营状况以及盈利能力，在这种情况下投资者会看好企业的发展前景，并且增加投资者的信心，促进可转债的成功发行。若公司未把握好发行的时机，在外部环境、公司经营状况较差的时候发行可转债，那么此时发行可转债很有可能遭遇失败。因此，上市公司应该注重公司的经营状况及营运能力，关注公司股价，在外部环境、公司盈利能力较好时发行可转债，这样不仅能够在发行可转债之后迎来股价上涨，也有利于债券持有人转股成功，降低融资成本。另外，公司在发行可转债之前一定要深入了解外部环境和公司内部经营的状况，对企业未来的盈利能力作出一个合理准确的预估，选择合适的发行时机，让公司能够获得更多的收益，也为投资者带去利益。

2.提高经营业绩

可转债的成功发行与转股与上市公司的发展前景、经营业绩有很大的关系。公司主营业务收入高、盈利能力好，公司的股价也会应势而涨，投资者将看好发行公司的发展前景，投资意愿更大。这有利于可转债的成功发行以及后期的转股，从而提高转股率，进而减轻发行公司偿还债务的压力，并可将本应用于支付债务的资金投资其他项目，实现良性循环。此外，可转债融资对上市公司具有间接监督的作用，当企业募集的资金投向一旦改变原有用途或者公司的经营状况不断恶化，投资者可以马上将债券回售给发行公司以获取本金。因此，公司在发行可转债后，要不断加强企业的经营管理，增强企业的盈利能力，努力提高企业的利润水平，控制股价的波动，以此来增强投资者对公司的信心。

3.原股东优先认购

上市公司进行再融资时，需要保护原股东的权益，并防止股权被过度稀释。当原股东拥有优先认购权，避免由于大量外部投资者尤其是专业投资者转股导致原股东股权被大量稀释，甚至控制权的旁落。当大量的可转债进行债转股，原股东股权面临被稀释的风险时，原股东要善于运用优先认购权保持自己的持股比例。另外，原股东也可购买本公司可转债以避免股权被稀释。

4.健全和完善风险防御、预测机制

企业应该设计并完善企业的经营风险防御机制。企业的经营活动不仅受到国家政策、市场经济状况等外部环境的影响，同时也受到企业内部经营方针、运营模式的影响，为了有效地预防内外部环境变化所带来的风险，企业应该时刻关注外部环境的变化，同时加强自身经营管理，以及制定一些监管政策，以便在风险来临前能够及时发现并加以防范。企业发行可转债应该综合考虑内外部因素的影响，建立健全对内外部影响因素的预测机制，能够准确预测企业的发展态势，更好地避免可转债发行风险。