浅谈企业并购的要点

梁 璠

（北京市基础设施投资有限公司，北京 100101）

一、企业并购的动机

什么是企业并购？企业出于长远发展和战略需要，购买目标公司的全部或部分产权或资产以取得目标单位的控制权的行为统称为企业并购，本质是一个企业取得另一个企业的资产、股权、经营权或控制权。企业并购一般指的是兼并和收购，兼并又称吸收合并，是指并购后并购企业存续，被并购企业解散，通过并购的方式合二为一。收购是指一家企业购买另一家企业的股权或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权，通常是并购企业收购被并购企业至控股地位。

1.实现快速发展

（1）迅速实现规模扩张。发展期的企业，面临着内部扩张和通过并购发展两种选择。由于内部扩张无论是建设周期还是生产周期、亦或是资源配置等，都相对较为缓慢，而并购可在短期内将企业规模做大，实现规模扩张。

（2）获得新技术或成熟品牌。企业通过并购可以快速进入某个新行业或者获得新技术、新品牌等，以取得标的公司控制权的方式，避开如技术、渠道、客户、经验、供应链等一系列的进入壁垒。

（3）拓展市场、提高市场竞争力。通过并购可以获取竞争对手的市场份额，迅速扩大市场占有率，实现强强联合或者补齐短板，增强企业核心竞争力。

（4）主动应对外部环境变化。通过并购，企业可以开发新市场或者利用生产要素优势建立新的生产网，在市场竞争日益激烈、产能过剩的情况下，积极有效地应对外界变化。

2.发挥协同效应

（1）资源协同。通过并购，对双方资源进行重组，实现业务与资产的整合，达到资源互补、进一步优化资源配置的目的，进而产生1+1远大于2的协同效应。

（2）经营协同。并购有助于提高边际效益，提升经营效率，如实现规模经济、扩大生产规模、降低成本费用。

（3）管理协同。并购后，通过人员复用、架构整合、一体化管理等方式，可以帮助企业提高整体管理效率。

（4）财务协同。从集团层面统筹整个财务管理活动，将提高资金周转能力和使用效率。通过并购，资本实现扩张，融资能力、偿债能力得以提升，内部资金的统筹调度将更加灵活，有助于内部资金流向更有效益的投资机会，提高资金收益率，同时，通过统筹规划，也可以实现合理避税。

二、并购前的财务尽调

并购前的财务尽调是并购过程中的核心环节，对并购交易的设计和实施有着至关重要的作用。

1.企业基本情况

应对被并购企业的基本情况进行梳理，熟悉被并购企业。主要包括：（1）被并购企业的股权结构，合并报表范围，业务范围，主要商业模式，开展业务情况、合规性、主要的历史沿革和关键的历史事件；（2）重要内部控制程序及财务报告流程，财务信息的编制基础以及财务数据的完整性；（3）执行的会计政策及其运用的历史一贯性；（4）识别是否存在内部分析、外部汇报等不同用途的账套情形；（5）关联方交易的业务安排、商业条款、定价机制等；（6）主要商业项目及收入构成。

2.历史年度和当年经营业绩和现金流状况

对被并购企业财务报表进行概要性分析，包括：按不同类型分析经营业绩，如按业务板块、按区域等分析营业收入及毛利；商业模式、收入确认政策及相关控制程序，了解收入的驱动因素，并对收入进行多维度分析；主要业务流程，历史财务数据，并分析收入情况；成本结构，如人工成本、原材料占比等；分析销售费用、管理费用、财务费用、营业外收支（如政府补助等）及其他利润表项目的性质及变化趋势；对研发成本的资本化/费用化的标准及其合理性进行判断；获取历史期间研发成本的明细，分析各项费用的变化趋势及产生的原因；主要的客户、销售推广方式及推广费用构成；主要的现金流入及流出情况等。

3.历史财务状况

对近几年的资产负债表进行分析，应做到：询问受限资金情况，以及类负债项目；分析和识别负债完整性，是否存在表外负债等项目；应收账款和其他应收款的账龄、可回收性及各年末变动原因；近期期末银行贷款、信贷、抵押担保安排的分析；对应付账款、其他应付款、预付账款及其他营运资金科目的完整性及各期末变动原因；各期间所有者权益的变化；了解并识别是否存在潜在的重大债务，如诉讼、承诺、保证和担保，必要时与管理层进行讨论；最近一期期末对关联方借款性质和金额进行分析，从而评论被并购企业对这些关联方的依赖程度以及这些交易是否按照正常的商业条件进行；最近期期末存货的在库情况及有无长期在库存货；其他资产与负债及或有负债情况。

4.人力资源方面

了解被并购企业的员工数量、薪酬结构、为员工缴纳“五险一金”的情况、员工福利，并据此分析人力资源及合规性情况；了解股权激励机制及对被并购企业控制权的影响。

5.其他重要事项

其他资产与负债及或有负债情况，包括是否有股权激励计划、业务相关的抵押担保情况；融资情况，包括资金使用情况；获取关联方清单，汇总历史期间关联方交易以及往来金额。

财务尽调的目的是了解被并购企业的财务报表是否真实，业务数据是否可靠，资产产权属是否清晰，是否有税务、法律等风险，通常会重点关注大额借款、收入成本构成、大额往来款和存货的账龄等方面。

三、并购的交易模式

没有完美的并购，只有恰当的交易。企业并购中，交易模式的设计是决定并购能否成功的重要环节，恰当的交易方案，关系到并购双方的收益、企业权益结构的变化、财务安排以及并购后的融合等。通常有以下几种交易模式。

1.现金并购

并购企业以支付现金的方式取得并购企业的控制权，分为一次性支付和分期支付，现金并购是最简单迅速的并购支付方式。通常情况下，并购企业为了避免被并购企业业绩不达预期从而导致并购失败的风险，采用分期支付的较多，延期支付的款项与被并购企业未来几年的业绩进行绑定，设置业绩对赌条款，如果被并购企业在对赌期限内完成相应的业绩要求，则并购企业将按期足额支付剩余对价款，否则将视对赌条件的实际完成情况按比例支付剩余款项，甚至触发补偿机制，如交割后的对赌期内每个年度末可聘请中介机构对标的资产进行减值测试，若标的资产发生较大减值，则由转让方进行补偿。

优点：现金并购是一种最为直接、清晰、迅速、简单的支付方式，对被并购企业股东而言，能快速获得现金，实现投资退出。在进行优质标的并购时，由于竞争激烈，为了快速达成交易，通常也会优先采用现金交易模式。

缺点：对并购企业会带来沉重的支付压力，对并购方的资金实力和融资能力有很高的要求。

2.换股并购

并购企业以自己所持有的股权，来交换被并购企业的股权，相当于股权置换，从而实现对被并购企业的控制，被并购企业通常会成为并购企业的下属子公司。国内一般有采用增资换股、母公司与子公司交叉换股两种方式。增资换股指的是并购企业采用发行新股的方式，来替换被并购企业原来的股权，从而达到收购的目的。母公司与子公司交叉换股，其特点是并购企业本身、其母公司和被并购企业之间都存在换股的三角关系。通常在换股之后，被并购企业或消亡或成为并购企业的子公司，或是其母公司的子公司。

优点：一方面，不需要并购方支付现金，既没有即时支付的压力，也不会挤占营运资金而影响生产经营，相比现金支付，支付压力较小；另一方面，被并购企业的股东还能继续保留其权益，分享到并购企业的增长红利，被并购企业股东因延迟确认投资收益，可以享受到相应的税收优惠，同时也会降低因并购各方信息不对成而带来的并购风险。

缺点：改变并购企业原有股权结构，淡化原有股东的权益，降低原股东的控制力度，甚至丧失控制权。

3.综合证券并购

并购交易中，可以综合使用多种支付工具，实现对被并购企业的控制。并购企业支付方式除现金、股权外，还可能包括认股权证、可转换债券、优先股、公司债券等，或者多种支付工具的组合。

优点：综合证券并购方式，需要从种类、成本、期限等方面进行合理搭配，如果设计得当，可以有效避免上述现金交易和股权置换方式的缺点，既帮助并购方减少现金支付，化解资金压力，防止因大额支付造成的财务结构恶化，同时也可以避免并购方原有股东股权被稀释或控制股权转移。

缺点：综合并购需根据各种支付方式的特点，灵活设计及运用，相比单一支付方式，较为复杂。

4.杠杆收购

并购过程中，并购方以借债的方式，筹集资金去购买被并购企业的产权，未来以被并购企业的资产和现金流量进行偿还，通常情况下，由银行提供并购贷款，以被并购企业的资产或未来的收益为担保，并购企业只需要很少部分资金就可以买下被并购企业。

优点：因杠杆收购，主要以借债的形式完成支付，只需要支付少量资金即可取得被并购企业的控制权，同时还能发挥财务杠杆的正向作用，即当资产收益率大于融资成本时，并购企业的净资产收益率会提升；并且杠杆并购有助于合理避税，减轻税负压力。

缺点：财务杠杆具有两面性。若资产收益率小于融资成本，则会降低并购企业净资产收益率；如果并购后未能实现预期收益，将会对并购企业产生沉重的债务负担。

四、并购后的管理

并购能否成功，能否实现预期的目标，不仅取决于并购前的尽调、交易方案的设计、过程中的执行，还取决于并购后的管理与融合，即投后管理。如何发挥人力、物力、财力各种优势，对并购而来的企业或资产进行资源加持和管理赋能，真正发挥1+1大于2的协同效应，是并购软实力的重要体现。本文从控风险、促协同等角度探讨并购融合。

1.财务整合

对新并购而来的企业，在开展其他一系列整合活动前，首先得确保被并购企业的财务安全。因此，实践中并购方往往第一时间调配财务负责人，确保资金安全、财务可靠。但这只是财务整合的第一步，后续会根据战略目标，对财务人员、会计政策、财务系统、资金管控、财务制度、审计安排、预算体系、业务流程、业绩评价等进行整合。具体实施中，为了既能实现控制权，又能具备可操作性，应该采用“恩威并施、刚柔并济”的过渡期财务管控模式，如对关键事项如财务关键岗位的任免、财务权限的设置、财务制度的执行、预决算管理等应采用较为严格的管控，对人员待遇、福利、费用等，可因地制宜，采用切合被并购企业实际的管控方式。

2.文化融合

靠并购而来的企业最大的管理难度在于文化的融合，文化是企业在发展过程中形成的特有的价值观和理念，影响着企业的方方面面。企业文化融合中，可视情况采用渗透模式、同化模式、独立模式等。如双方文化差异很大，而被并购企业又试图保留其自身的文化特点和独立性，此时采用独立模式更具有可行性。如并购企业风格强势，要对被并购企业进行全面整合，则会采用同化模式，即并购企业以自己的企业文化去替代被并购企业的文化。实践中，通常采用渗透模式的居多，双方相互影响、相互磨合，两种文化逐步靠近趋同，在继承、沟通、包容的过程中形成新的混合文化。

3.人力整合

人力调整牵一发而动全身，若处理不当，很容易引发“人员地震”，使并购融合难上加难。因此，人力整合应以平稳过渡为前提，有温度地开展。有效的沟通是人力整合的关键环节，应与被并购企业高级管理人员、中层管理者、业务骨干、资深员工、一线员工等对象分层次的多次沟通，最大程度减少并购带来的“人心不稳”。在有效沟通基础上，适时进行人事整顿，确保管控到位。

4.资源整合

高水平的投后管理应该是能促进双方资源整合、发挥协同效应。深入分析并统筹并购双方的人力资源、组织资源、生产资源、技术资源、品牌资源、渠道资源、管理资源等，找出各个环节的效率提升点，提高资源的有效配置，最大程度发挥双方的优势，实现整体价值最大化。

五、对并购的思考

纵观国内外经济发展史，并购无疑是企业实现快速的规模扩张、业绩增长、做大做强最为直接且有效的方式和手段，越来越多的企业也热衷于借助资本实现飞跃式发展，但若并购不当，不仅很难实现既定发展战略，还有可能拖累企业陷入危机，并购失败的案例不在少数。以下从监管层、并购方角度进行探讨。

1.从监管方角度

近年来行业边界逐渐模糊，平台经济下的资本加速扩张，基于平台支撑，利用网格化效应，构建了多领域、多赛道、多元化的投资并购格局，在优化资源配置、提高生产效率的同时，也加速了行业洗牌，一定程度上造成了垄断。从整个社会长远发展来看，资本加持的无序扩张，一定程度上破坏了经济规则，带来恶性竞争，不利于长远的可持续发展。从监管层角度，并购应以保护信息安全、促进社会公平、形成良性竞争、攻克核心科技、着眼长远发展为前提。

2.从并购方角度

并购失败主要有两方面原因，一方面是并购前的信息不对称造成决策失误，另一方面是并购后的融合不顺利造成管理混乱。企业进行并购时，虽然会聘请专业机构进行全面尽职调查，但实践中，很多投资人为了尽快达成交易，会选择性地进行信息筛选，即设定目标是实现并购交易，从而对有利于并购决策的信息进行放大，对不利决策判断的信息进行回避或者不重视，基于不完整信息尤其是风险揭露不完整的信息而作出的投资决策，显然是不理性的，为并购后的失败埋下了伏笔。因此，并购方在进行尽调时，应对各种信息进行综合判断，对特别重大事项应充分关注，并做到客观看待，避免为了并购而进行并购。否则，并购交易完成后，很容易陷入“只投不管、一管就死”的管理困境，如何进行整合历来都是投后管理的难题。首先，并购方应重视投后管理，从思想上摒弃“投后管理不重要”的想法，树立起“投前投后并重”的观念。其次，配备专业化团队进行并购后的整合管理，并且投后人员尽可能从投前开始全程参与，对并购背景及交易有清晰认识，会更有利于理解项目，制定更科学可行的整合方案。

六、结语

综上，无论是为扩张规模、实现业绩快速增长，还是为了进入新的行业、获取新的技术，抑或是为搭建更为庞大的产业生态，并购都是企业快速增长阶段非常重要的手段和方式。如何进行财务尽调，如何设计交易模式，如何进行并购后的整合等等，都是影响并购能否实现预期目标的关键因素。实践中，“重投前、轻投后”“为投资而投资”“投出即完成”等现象普遍存在，尤其是很多投资人，重心主要放在投前阶段，从思想上并未重视并购融合，未将投后管理视为投资的一部分，一定程度上影响了并购效果，而该影响又难以量化。理性的企业并购行为应实施全过程管理，从战略导向到标的选择，从尽职调查、交易设计到实际交割，从过渡期融合到全方位的投后管理，等等，应一以贯之，而非“重前轻后”，相信随着经济由快速增长逐步向高质量发展转变，企业并购行为也会逐步趋于完善，投后管理将会是企业并购实力的重要体现。