基于多案例视角的国企混改股权安排策略研究

石 巧 陈子薇 李 敏

（天津财经大学，天津 300222）

一、前言

国有企业在我国经济中占有相对的主导地位，是推动国家经济发展的主力军。十八届三中全会上提出要形成国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济；2019年11月，国企改革小组制定了2020-2022年的“三年行动方案”，混合所有制改革按下了加速键，引导国有企业在新一轮混合所有制改革浪潮中设置“最佳”股权结构，进一步激发活力是当前国企发展的重中之重。国企混合所有制改革中一直存在两大核心问题——“该管的不管”和“不该管的乱管”，针对这些问题，引入具有民营资本背景的战略投资者，形成股权制衡的格局成为本轮混合所有制改革的一个突破口。首先，在战略投资者的选择方面，张继德、刘素含（2018）在对中国联通的案例研究中发现选择战投时除了考虑作为基础的资金实力和运营能力以外，应当选择能建立长期合作关系的投资者；沈红波等（2019）在云南白药混合所有制改革的案例中提出战略投资者应与国企产生一定的协同效应，实现优势互补；其次，混合所有制改革最核心的问题就是股权结构的设计问题。杨瑞龙（2014）认为国有股究竟应该占比多少应该分企业类型行业来看，对于垄断性国企必须要保持国有控股地位，而对于竞争性国企无须设限。

2016年以来，天津市政府积极推进国企混改，推动天津国企混合所有制改革落地，并获得了许多成功的案例和经验，因其速度快、范围广、程度深，被称为混合所有制改革的“天津范式”。通过分析天津混合所有制改革的典型案例为其他省份混合所有制改革提供借鉴是非常有意义的。本文对三家天津市国企——天津建工、天津药研院和天津城投置地的混合所有制改革过程及结果的梳理和对比，试图为新一轮国企混合所有制改革中的战略投资者选择，股权结构安排及公司治理结构提供一些建议。

二、案例分析

1.天津建工

（1）公司简介及混合所有制改革的情况

天津市建工集团（控股）有限公司（以下简称“天津建工”）前身为天津市建筑工程局，成立于1952年。作为一家传统的国有施工类企业，天津建工人员多、管理层级多、子企业多，但效益少，公司内部没有活力。为了使企业重新焕发活力，2018年8月14日天津建工混合所有制改革后挂牌上市，绿地控股通过股权收购方式，以14.859亿元受让改制后的天津建工集团65%股权，之后绿地在上交所挂牌将10%股权转让给天津建工集团经营团队，最终形成了绿地集团、天津国资、经营团队的三元股权结构。此次混改，主要的目的是增加资金募集渠道和优化业务结构。同时，通过战略投资者和员工持股计划焕发公司新的活力。

（2）混合所有制改革后股权结构及公司治理状况

混合所有制改革前，天津建工由天津国资委百分之百控股；混合所有制改革后，天津国资持股35%，绿地控股集团持股55%，经营团队持股10%。从董事会构成看，董事会成员共11名，其中天津建工推荐5人，绿地集团推荐5人，职工董事1名；从监事会来看，公司监事会共5名，其中天津建工推荐1人，绿地集团推荐2人，职工监事2人；从员工持股计划来看，天津建工经营团队骨干持股方式是搭建了天津建工持股企业管理中心员工持股平台。通过给予管理成员最大程度的激励，实现企业、管理团队和战略投资者的利益捆绑，有助于企业持续发展。从市场化选聘来看，天津建工集团管理层进行了市场化选聘，实行整体起立到坐下的过程。科长、处长、局长的行政帽子全部摘掉，并且建立绩效考核和项目负责的现代企业制度。在员工管理上去掉行政化管理，全部进行市场化选聘。

（3）混合所有制改革绩效

从绩效表现看，天津建工业绩取得了较大幅度增长，2018年中完成混合所有制改革后，主营业收入从2018年的80亿元，逐年上升，2020年尽管受新冠疫情影响仍达到131.7亿元，2021年，全年承揽新合同达到520亿元。“从以前的为解决生存问题到目前的每天研究发展问题”可以看出混和所有制改革业绩是呈上升趋势，从业绩提升上来看本次混改取得了很好的成绩。

2.天津药研院

（1）公司简介及混合所有制改革的情况

天津药物研究有限责任公司（以下简称“天津药研院”）是一家集研发、生产制造、产品经营于一体的国家级高新技术企业。在近两年发展过程中，天津药研院虽然营业收入和总资产呈现出了逐年递增的趋势，然而利润水平还比较低。为了突破瓶颈，天津药研院于2018年通过混改成为了一家国有参股的混合所有制企业。招商局集团所属天津招商天合医药科技发展合伙企业（以下简称招商天合）最终成为选定的最佳战略投资者，受让天津药研院65%股权。招商局集团按照企业发展布局，将利用天津医药积淀多年的基础，在天津全面部署医药产业。

（2）混合所有制改革后股权结构及公司治理状况

混合所有制改革之前，天津药研院由天津国资委百分百控股；混合所有制改革后，招商天合持股65%，国有持股35%。与此同时，招商局还积极推动员工持股计划，计划将15%的股权用于员工激励，使企业与员工风险共担，共同成长。从董事会构成来看，招商局集团总经理助理李亚东成为新的董事长，董事会由9人构成，其中由战略投资者派出5人，原股东派出3人，职工代表1人；设立监事会，由战略投资者、原股东和职工代表各出一人共3人构成；建立了四个专门委员会，分别是审计、提名、战略投资和薪酬考核。混合所有制改革后的药研院引入了市场化选聘机制，选择继续留任的高管不再拥有干部的身份，原有老员工的职位也根据公司发展需要进行适当调整。并且充分重视人力资源，混合所有制改革后的天津药研院聘请了专业的第三方咨询公司协助搭建人力资源管理体系，计划在人才引进、薪酬福利、岗位晋升等方面进行市场化改革，充分激发人才活力。

3.混合所有制改革绩效

混合所有制改革后，天津药研院有了全新的面貌。在绩效方面，营业收入稳步增长，2018年营业收入达7.77亿，与上年度相比增长了62%，其中药品销售收入同比增长了71%；资产负债率也得到了改善，由原来的67%降到了现在的30%以下，资产总额也显著增长，2018年较2017年增长了72%，由此可见，混合所有制改革后天津药研院的资产结构与销售收入都得到了显著提升且仍然呈现不断的上升趋势。混改的成果在产品销量上也得到了明显的体现，混改后公司主打药品达贝（阿加曲班注射液）、代丁（阿德福韦酯片）的销量比上年分别增加了62%284%。

4.天津城投置地

（1）公司简介及混合所有制改革情况

天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“城投置地”）是由天津市政府于2004年直接批准成立的国有独资公司，专司重大城市基础设施的融资、投资、建设、运营职责，拥有大量优质的土地储备等资产，但债务规模高，公司的制度体系非市场化。2018年12月18日，天津城投置地混合所有制改革正式落地。混合所有制改革后，华润置地通过全资子公司北京润置增资79.34亿元持有天津城投置地49%股份，天津市国资委通过天津城投集团持股51%。增资项目公告称，本次募集资金将为业务发展注入增量资金，加大项目投资力度，支持公司未来整体发展，并可偿还公司负债，优化资产结构。

（2）混合所有制改革后股权结构及公司治理状况

混合所有制改革前，由天津市国资委间接通过天津城投集团持有100%股权，增资完成后的股权结构为华润持股49%、天津海河建设持股40.65%、天津市政投资持股5.85%、天津城投持股4.50%，合计100%。混合所有制改革后，虽然天津国资委持股比例被稀释为51%，但仍保持对城投置地控股地位。

混合所有制改革后，城投置地治理结构调整如下，董事会由5名成员构成，按照双方持股比例，天津城投委派3名董事，指定其中1名为董事长；华润置地委派2名董事。监事会由3名成员构成，负责监察公司的财务情况、高级管理人员的职务执行情况以及其他由公司章程规定的监察职责，华润置地委派1名监事长，天津城投委派1名监事，由职工民主推选1名职工监事。

（3）混合所有制改革绩效

据天津产权交易中心公布的城投置地年度审计报告，截至2018年9月30日，该公司负债总额约164.6亿元，资产总额约213.3亿元，资产负债率约77%。城投华润置地自混合所有制改革落地，一年之中，硕果累累。天津银河国际购物中心更名为万象城，于2019年4月11日揭牌亮相。它是目前天津市体量大、定位高、业态全的一站式购物中心。首个面市的住宅项目--天津凯旋门在逆市环境下，全城热销。

三、案例发现与比较

第一，从引入非公股权的形式来看：（1）天津建工按照“存量混改”和“增量引入”相结合的原则，采用股权转让和增资扩股的方式引入绿地集团，并通过绿地集团转让股权方式实施员工持股。因此，混改和员工持股模式为“股权转让+增资扩股+员工持股”。绿地集团作为国内具有一定代表性的大型混合所有制企业之一，具有丰富的国企混改经验，将充分发挥改革先行先试的经验和成熟的体制机制优势，给天津建工注入品牌、资本、产业资源；（2）天津药研院早期经历了由事业单位转为天津市属的全民所有制企业，又因为公司治理发展引入了法人治理结构，这次通过股权转让引入招商局集团这一战略投资者，而招商局有着雄厚的资本实力、清晰的发展战略、优秀的资源整合能力等优势，帮助天津药研院突破行业瓶颈；（3）天津城投置地通过增资扩股引入华润置地这一战略投资者，华润置地从事的业务和城投置地有很强的相关性，引入华润置地后，天津城投置地可以快速强化自身集团业务，并借助华润置地在住宅开发、商业运营等领域的丰富经验，积极参与并主导区域综合开发，探索长租、养老产业、产业园区等多元化创新。从案例来看，混合所有制改革引入产业协同的战略投资者，能较好地提高国企的竞争力，帮助企业实现新的发展。

第二，从股权结构安排和控制权角度来看，三个企业都处于充分竞争行业，都引入了战略投资者，并且国有股大部分的退出，战略投资者持有大部分股权，形成了较为科学的股权结构和控制权分配。从国有股权和战略投资者的持股比例及董事会、监事会派遣人数来看，（1）天津建工持股35%，绿地控股集团持股55%，员工持股平台持股10%，形成了绿地集团、天津国资、经营团队的三元股权结构，国有股放弃了绝对控股的地位。但从董事会和监事会构成看，国有股东在董事会和监事会中具有相对优势；（2）天津药研院混合所有制改革由招商天合受让65%股权，天津药研院由国有独资企业正式转变为国有参股的混合所有制企业，不再由天津国资委控股，且从董事会和监事会构成来看，战略投资者有相对优势；（3）城投置地在混合所有制改革前，由天津市国资委间接通过天津城投集团持有100%股权，混改后，虽然天津国资委持股比例被稀释为51%，但仍保持对城投置地的控股地位，且从董事会构成和监事会构成来看，战略投资者也是具有相对优势。这是因为从战略诉求角度来说，城投混合所有制改革引入战略投资者仍需根据具体案例个性化设置适宜的股权结构。基于政府方的监督管理和城投公司战略的常规性诉求，城投公司对下属基础设施投资、房地产开发等战略地位较高的子公司以及供水、公共交通等民生服务的子公司 需保持控股比例。

第三，从法人治理结构来看，都是通过引入战略投资者加速国有企业体制改革进程，建立由“管资产”向“管资本”过渡的国资监管架构，划分政府与企业关系，实现所有权和经营权分离，减少行政化干预与束缚。以劳动、人事、分配三项根本制度为突破口，对整个内部运行体制进行革新。成功确立起由股东会、董事会、监事会、经理层和执委会组成的公司治理结构，权力机构、决策机构、监督机构可以有效制衡，使得治理结构更加具有科学性和合理性。整体来看，治理结构更加市场化，行政型治理减弱，经济型治理显著增强。

四、研究结论与启示

本文研究了天津建工集团、天津药研院和天津城投置地三个企业的混合所有制改革过程，发现天津混合所有制改革有三个特点。第一，改革力度很大，不同规模不同行业的企业都积极地参与改革，在引入战略投资者时也放开产权，使得战略投资者在股权安排上占有一定的领导地位，为的是给国企注入新鲜血液和更强的市场竞争力；第二，混合所有制改革后企业绩效得到显著的提升，改革卓有成效。混合所有制改革在全市上下形成了高度的认同感，氛围也比较浓厚，也吸引了不少战略投资者主动参与国企改革的过程中来；第三，混合所有制改革流程规范。天津市通过混改推介会、平台对接等方式，让国有资本和非公资本深入地对接，有序地开展混改洽谈工作。

随着全国大规模的混合所有制改革全面铺开，天津国企改革将进一步深化，开启国企混改升级版，在重点领域、关键环节、配套政策等方面深化完善，为天津经济注入发展新动能、新活力，继续争做全国国企混合所有制改革的排头兵。前期成功的案例可以从以下几个方面给未来参与混合所有制改革的企业带来启示。

（1）引入不同性质的资本，实现股权结构多元化。对于引入什么性质的资本，引入的比例多少，控制权是否要转移等问题要仔细考虑。对不同性质的国企也要有不同的混合所有制改革设计方案，对竞争性国企可以考虑放弃绝对控股，更多地考虑引入外来资本加快市场化进程。对于一些掌握国民经济的企业，可以适当引入外来资本，形成股权制衡。

（2）引入合适的战略投资者，发挥产业协同作用。战略投资者是混合所有制改革过程中的重中之重，可以帮助国有企业提高竞争力，并且利用其丰富的资本和其所擅长的业务帮助国有企业业务扩张。在引入战略投资者的时候，多考虑引入后怎么发挥产业协同作用。

（3）引入多个产权主体利益重构，形成科学决策、有效制衡的现代公司法人治理结构，以及市场化的激励约束机制，最终建成自主运行、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代企业。实施合适的员工持股计划，并且通过员工持股解决委托代理问题，让员工与企业共同承担风险。同时，能够起到内部监督的作用，员工参与到公司治理中，提高治理水平和治理效率。