环境不确定性、投资者情绪与企业投资效率

罗斌元 杨春红

【摘要】不确定性是环境的重要特征，也是企业进行投资决策必须考量的因素。 在理论分析环境不确定性对投资者情绪与企业投资效率关系的调节机理的基础上， 以2008 ～ 2017年我国A股上市公司为研究样本， 实证检验上述调节作用的存在性。 研究发现， 环境不确定性对投资者情绪与企业投资效率的关系有显著的调节作用， 具体而言， 环境不确定性既会抑制投资者情绪高涨带来的投资过度， 也会加剧投资者情绪低迷引发的投资不足。 进一步分析表明：相比于国有企业， 环境不确定性对民营企业投资过度的抑制效果和投资不足的加剧效应更为显著; 同时， 该调节作用存在区域差异性， 且呈现东部、中部、西部逐渐增强的趋势。

【关键词】环境不确定性;投资者情绪;投资效率;投资过度;投资不足

【中图分类号】F830.9      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）24-0032-9

大量的研究表明， 环境不确定性会对企业投资决策产生显著影响[1-4] 。 这些研究隐含了一个基本假定， 即假定决策者（投资者和企业管理者）是理性的。 然而， 由于认知缺陷和信息有限， 现实世界中的人往往表现为非理性或有限理性。 较多学者集中研究了投资者情绪对企业投资效率的影响， 发现投资者情绪会通过股权融资渠道、债权融资渠道、迎合渠道和管理者乐观主义渠道影响企业投资行为， 表现为投资不足和投资过度等非效率投资问题[5-9] 。 直观上， 在不确定性环境下， 人会更加谨慎和焦虑， 投资者也会表现得更为不理性， 从而“加剧”了投资者情绪对企业投资决策的影响。 因此， 本文以环境不确定性为调节变量， 研究环境不确定性对投资者情绪与企业投资效率关系的调节作用， 并考察这种调节作用在产权和区域上的差异性。

一、文献述评

（一）宏观环境不确定性对企业投资的影响

国内外现有文献侧重于从政策不确定性視角研究宏观环境不确定性对企业投资的影响， 且总体上得出宏观环境不确定性与企业投资负相关的结论。 Beaudry等[1] 、王贞洁和王京[10] 研究了宏观经济不确定性与企业投资的关系， 发现宏观经济不确定性会抑制企业投资效率。 近年来， 经济不确定性呈不断上升趋势， 而经济不确定性的出现往往与政策的出台相关。 有关经济政策不确定性研究大多是以EPU指数为衡量指标， 基于实物期权理论和金融摩擦理论分析得出， 经济政策不确定性与企业投资负相关[11-13] 。

与以上研究结论不同， 饶品贵等[2] 指出经济政策不确定性因为存在政策空白期反而会提升企业投资效率。 国外学者广泛关注党派大选引发的政策不确定性， 如Julio和Yook[14] 、Gulen和Ion[15] 都指出， 选举年度公司投资规模会下降。 由于我国政治制度的特殊性， 国内学者倾向于以官员变更作为政策不确定性和政治不确定性的替代指标。 具体而言， 陈德球等[16] 以地市级官员的变更考察政策不确定的影响， 发现政策不确定性降低了公司股价的信息含量， 从而使得企业投资更加谨慎， 进而减少企业投资。 林树等[17] 以我国省级官员的变更考察政治不确定的影响， 发现非正常换届引起的政治不确定对企业投资的影响并不显著， 而正常换届所引起的政治不确定性与投资规模显著正相关。

（二）中观环境不确定性对企业投资的影响

研究中观环境不确定性对企业投资的影响的文献较为少见， 主要考察的是产业政策的不确定性对企业投资的影响。 靳光辉等[18] 以战略性新兴产业企业为例， 分析产业政策不确定性对企业投资的影响， 发现产业政策不确定性会抑制企业投资。 另外， 产业政策不确定性还会降低企业研发投资规模， 并进一步增强企业的固定资产投资倾向[3] 。 谢升峰[19] 则是通过分析总体不确定性， 得出行业不确定性与投资存在负相关关系的结论。

与以上基于投资者完全理性的角度研究政策不确定性对企业投资的影响所不同的是， 靳光辉等[20] 认为决策者的有限理性是两者发挥作用的重要媒介， 政策不确定性能够通过投资者情绪的中介效应间接影响企业投资。

（三）微观环境不确定性对企业投资的影响

对于微观环境不确定性对企业投资的影响研究主要集中在两个方面。

一方面， 学者们直接以公司股票波动程度、资产收益率等作为环境不确定性的衡量标准研究两者之间的关系[21，22] ， 并得出一致结论：环境不确定性与企业投资水平负相关[4] ， 与企业投资效率也是负相关的， 即环境不确定性程度越高， 越会加剧投资过度和投资不足的程度[23，24] 。 如：叶建华[25] 经过实证检验发现， 两者呈正相关关系， 且非效率投资更多地倾向于过度投资。 申慧慧等[26] 实证研究指出， 国有企业与非国有企业相比， 投资不足水平较低， 投资过度水平较高。

另一方面， 也有学者通过分解总体环境不确定性得到微观环境不确定性， 以此研究环境不确定性与企业投资的关系， 得出的结果却不尽相同。 具体而言， 微观环境不确定性可能与企业投资呈负相关关系， 可能与企业投资显著正相关[27] ， 还可能与企业投资的关系不显著[19] 。 此外， 黄晓等[28] 则采用二元Logistic回归方法， 运用3种变量来计算公司层面的环境不确定性， 得出了环境不确定性与本地投资倾向正相关的结论。

综上所述， 众多学者从宏观、中观及微观三个层面研究了环境不确定性对企业投资的影响， 研究主线清晰， 问题明确， 成果丰富; 但是， 这些研究都是基于人是理性的假定， 并未考虑决策者（投资者和管理者）是非理性或有限理性的现实情况。 在人是非理性条件下， 环境不确定性对企业投资决策的影响是否有变化？ 影响机理和后果如何？ 本文将对此展开研究， 以期为不同产权、不同区域企业的投资决策和政府的针对性政策制定提供理论依据。

二、理论分析与实证研究假设

（一）环境不确性的调节作用

人们的各项活动都是在环境中开展的， 而环境的主要特征之一就是具有不确定性[29，30] 。 这种不确定性通过对投资者决策造成干扰， 间接对企业投资效率产生显著的影响， 其作用机制包括以下两个方面：

第一， 环境不确定性直接抑制投资者情绪， 进而影响投资者情绪与企业投资效率的关系。 首先， 环境不确定性会令投资者产生一种对未来无法把控的恐慌感， 投资者的模糊性厌恶水平和风险感知意识提升， 而较高的风险意识容易诱发投资者产生焦虑等负面情绪[20] ， 从而直接抑制投资者情绪。 具体而言， 当投资者情绪高涨时， 环境不确定性能够通过修正投资者高涨的情绪， 使其恢复到较为理性的状态， 最终减少因为投资者情绪高涨导致的投资过度情况的发生; 当投资者情绪低迷时， 环境不确定性会进一步强化投资者的低落情绪， 从而使得因投资者情绪低迷引发的投资不足现象愈发严重。 其次， 环境不确定性的出现使得企业获取信息的难度加大。 信息不对称程度加深， 而投资者情绪产生的根源就是信息不对称[9] ， 从而抑制投资者的非理性行为， 改善投资者情绪带来的投资过度问题， 恶化投资者情绪带来的投资不足问题。 因此， 环境不确定性通过直接影响投资者的非理性情绪来缓解投资者情绪导致的投资过度行为， 但会加剧投资者情绪导致的投资不足行为。

第二， 环境不确定性通过影响投资者情绪与企业投资效率两者的作用路径间接影响两者间的关系。 一方面， 环境不确定性增加会导致企业的经营风险增加， 对信息分析处理的能力降低， 使得企业日常经营资金的流入流出也无法准确预测， 管理者会更加谨慎， 从而改善投资者情绪通过管理者乐观主义渠道导致的投资过度现象。 另一方面， 环境不确定性会增加企业融资成本。 根据Baker和Wurgler[6] 、黄宏斌和刘志远[31] 的研究， 投资者情绪与企业投资效率关系的两个影响路径包括股权融资渠道和债券融资渠道， 发挥作用的关键就是股权融资成本和债权融资成本。 环境不确定性的出现使得企业盈余和股票价格大幅波动， 从而降低投资者对未来经济的预期， 导致企业股价下跌， 企业股权融资约束增加; 同时， 环境不确定性使得银行等债权人信息获取成本增加， 为降低贷款风险银行会采取提高担保额度和贷款利率等措施， 以增加企业的债权融资约束， 最终改善投资者非理性情绪引发的投资过度现象， 加剧投资者非理性情绪引发的投资不足行为。 因此可以推断， 较高的环境不确定性能够通过间接作用影响投资者情绪作用于投资效率的效果。

基于以上分析， 本文提出以下两个假设：

假设1：环境不确定性程度越高， 越会减弱投资者情绪对投资过度的正向作用。

假设2：环境不确定性程度越高， 越会增强投资者情绪对投资不足的负向作用。

（二）产权性质对调节作用的影响

尽管所有企业都会面临融资约束， 但国有企业和民营企业在融资约束方面却存在明显差异。 其中， 国有企业得益于政府担保和财政补贴扶持拥有天然的融资优势， 能够从银行等金融机构获取充足的资金， 而民营企业的融资成本则较高。 基于对假设1和假设2的分析， 环境不确定性能够通过提高企业融资成本加深企业融资约束， 进而影响投资者情绪与企业投资效率的关系。 因此， 当环境不确定性增加引发企业融资困难时， 国有企业能够凭借低成本优势更快地筹集短缺资金， 这种较小的融资约束预期会削弱环境不确定性对融资成本的影响。 由此可以看出， 环境不确定性改善投资者情绪导致的过度投资、强化投资者情绪导致的投资不足现象在民营企业中更加突出。 此外， 不同产权性质的企业在降低自身环境不确定性方面也存在明显的差异， 从而导致环境不确定性最终作用于投资者情绪与企业投资效率关系的效果大不相同。 比如， 很多国有企业的实际掌控人就是政府， 政企关联性强， 这就使得国有企业能够早于民营企业掌握相关的政策信息， 从而降低企业的政策不确定性和环境不确定性， 弱化了自身环境不确定性对投资者情绪和企业投资效率的作用效果。 而民营企业则由于其政策信息源较少， 加之先天性的融资能力缺陷， 不确定性的影响难以降低， 从而使得环境不确定性对投资者情绪与投资效率关系的影响更为显著。

综合以上分析， 本文提出以下两个假设：

假设3：与国有企业相比， 环境不确定性减弱民营企业投资者情绪对投资过度的正向作用更为显著。

假设4：与国有企业相比， 环境不确定性增强民营企业投资者情绪对投资不足的负向作用更为显著。

（三）区域差异对调节作用的影响

我国按区域可划分为东部、中部和西部， 各区域间在融资环境和管理人才方面存在差异， 进而导致环境不确定性对于投资者情绪与企业投资效率关系的影响也存在区域异质性。 从融资环境来看， 我国东部地区金融机构分布较为集中且形式多样， 金融机构间的竞争有助于降低融资过程中产生的交易费用， 进而降低企业融资成本。 而中西部地区金融机构的集中度明显低于东部地区， 中部地区相对于西部地区来说较好， 因此， 东部地区企业的融资成本在各区域间是最低的。 由此推测， 上文提到的环境不确定性通过提高企业融资成本进而对投资者情绪与企业投资效率的关系产生的影响， 会因为东部地区企业降低的融资成本而有所削弱， 相反， 在中西部尤其是西部地区会有所加强。

目前， 对于环境不确定性的定义并不一致， 学术界较为认可的是Milliken[32] 的说法， 即当管理者能力不足、信息不全或两者兼而有之时， 无法较为准确地对外部环境进行分析。 由此可以推断， 管理者能力对企业环境不确定性的形成起着至关重要的作用， 倘若企业拥有更多优质的管理人员， 相应的环境不确定性水平也会较低， 从而削弱环境不确定性对投资者情绪与企业投资效率关系的作用效果。 而从管理人才来看， 相对于东部地区， 中西部特别是西部地区由于经济因素和地理环境因素等限制， 获取人力资源成本较高， 人才易得性较差， 致使区域间人才素质和企业经营管理水平呈现东、中、西逐渐弱化的趋势。 由此可知， 在高度的环境不确定性背景下， 东部地区企业能够依靠自身更有能力的管理者， 降低企业环境不确定性， 且降低程度相对于中西部企业更大， 导致环境不确定性作用于投資者情绪与投资效率两者关系时出现区域差异性， 且呈“东→中→西”逐渐加强的趋势。

基于以上分析， 本文提出以下假设：

假设5：环境不确定性对于缓解投资者情绪造成的投资过度存在区域差异， 且呈现东部、中部、西部逐渐增强的趋势。

假设6：环境不确定性对于恶化投资者情绪造成的投资不足存在区域差异， 且呈现东部、中部、西部逐渐增强的趋势。

三、实证设计

（一）样本选择和数据来源

本文从CSMAR数据库、CCER数据库和国家统计局网页中选取了2008 ～ 2017年A股上市公司的基本数据， 并手工收集和补充了一些异常和缺漏数据， 然后进行了如下处理：①根据证监会2012年的行业分类标准， 对样本中所涉及的企业进行行业分类， 并剔除与其他行业差异较大的金融公司数据; ②剔除处于?ST、S?ST、ST异常经营状态的公司数据; ③因环境不确定性的衡量需要用到五年的数据， 剔除了上市年龄小于5年的公司数据; ④剔除相关变量缺失和异常（如：资产负债率大于1）的公司数据。 此外， 一方面， 由于投资效率的数据是根据Richardson[33] 的投资预期模型计算， 而在计算的过程中需要采用公司前一年的数据进行回归; 另一方面， 环境不确定性变量的计算需要采用5年数据的标准差， 所以本文最终采用的是2012 ～ 2015年的数据。 经过上述处理， 最后得到1223家公司3499个样本。 本文涉及的数据分析整理、变量计算、模型回归及检验均是通过Stata 15.0完成。

（二）变量定义

1. 环境不确定性测度。 本文对环境不确定性从微观、中观和宏观三个层面进行衡量。 具体而言， 宏观层面的环境不确定性（EU_Macro）计量指标主要借鉴刘博研和韩立岩[34] 对宏观经济不确定性的指标构建， 采用月度消费者价格指数（CPI）的方差衡量。 而中观环境不确定性和微观环境不确定性则主要借鉴Tosi等[35] 、Ghosh和Olsen[36] 的研究方法， 以销售收入（Sale）为基础进行构建， 并按照以下步骤进行计算：①计算企业过去五年销售收入的平均值和标准差， 用标准差除以平均值得到e; ②计算企业所处行业e的中位数， 即为本文的中观环境不确定性（EU_Indus）; ③以样本企业环境不确定性除以中观不确定性得到的就是微观环境不确定性（EU_Firm）。

此外， 将微观、中观和宏观三个层面的环境不确定性经过主成分分析后作为综合的环境不确定性（EU_Pca）， 从而保证回归检验结果更加稳健可靠。 本文的基准回归采用分项指标EU_Firm、EU_Indus和EU_Macro， 对产权异质性和区域异质性回归选用综合指标EU_Pca。

2. 投资者情绪测度。 已有文献关于投资者情绪的衡量通常采用主观、客观等单一指标， 该测度方法简单， 数据获取容易， 但具有片面性。 而综合指标集合了各类单一指标特定的优点， 能够较为全面地反映投资者情绪的波动。 因此， 本文借鉴韩立岩和伍燕然[37] 、尚煜[38] 的观点， 以一年期考虑分红的累计月度股票收益率（SentA）、换手率（Turn）、市盈率（PE）作为投资者情绪替代指标的基础上， 对这三个指标进行主成分合成， 以合成后的综合指标作为投资者情绪（Sent）的度量。

3. 投资效率测度。 本文被解释变量企业投资效率的数据是通过Richardson[33] 的预期投资模型计算得到的， 利用该模型的回归残差来区分投资过度和投资不足， 若回归残差为正， 说明实际投资支出高于预期的正常投资支出， 代表着投资过度; 若回归残差为负， 意味着实际支出低于预期的正常投资支出， 代表着投资不足。 具体模型如下：

Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Sizei，t-1+

α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Levi，t-1+α6Reti，t-1+

α7Invi，t-1+Year+Industry+εi，t      （1）

其中：Inv为投资规模; Growth为营业收入增长率; Size为资产规模; Cash为现金持有规模; Age为企业上市年龄; Lev为资产负债率; Ret为股票年收益率; Year是年度虚拟变量; Industry为行业虚拟变量。

4. 其他变量。 为了控制其他因素的影响， 在模型中还加入了一些控制变量， 主要是对企业的盈利能力、成长状况、发展能力和整体规模四方面进行控制， 并分别用现金流量（CF）、净利润率（Net）、营业收入增长率（Growth）和企业規模（Size）作为各自的替代指标。 另外， 还加入了行业虚拟变量和年度虚拟变量， 以控制行业和年度效应。

（三）模型设计

为了检验环境不确定性对投资者情绪与企业投资效率关系的调节作用， 建立了以下模型：

OverInvi，t=α0+α1Senti，t+α2EUi，t+α3Senti，t×EUi，t+α4CFi，t+α5Growthi，t+α6Sizei，t+α7Neti，t+Year+Industry+εi，t        （2）

UnderInvi，t=β0+β1Senti，t+β2EUi，t+β3Senti，t×EUi，t+β4CFi，t+β5Growthi，t+β6Sizei，t+β7Neti，t+Year+Industry+εi，t     （3）

其中：OverInvi，t为投资过度组的投资过度程度; UnderInvi，t是投资不足组的投资不足程度; EUi，t为环境不确定性， 回归时分别取EU_Firm、EU_Indus、EU_Macro、EU_Pca; Senti，t是投资者情绪的代理变量。

各类变量的具体定义如下表所示：

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。 从表2中可以看出， 投资过度和投资不足样本分别占总样本的34.95%和65.05%， 投资不足比例远远高于投资过度， 表明在中国的资本市场上投资不足现象比较严重。 微观环境不确定性（EU_Firm）的标准差为0.712， 中观环境不确定性（EU_Indus）的标准差为0.0419， 宏观环境不确定性（EU_Macro）的标准差为0.264， 这说明企业之间的环境不确定性程度差异较大， 行业之间的环境不确定性程度差异较小。 可见， 从风险的角度来说， 我国颁布的针对行业的政策（主要表现为产业政策）具有同质性。 此外， 投资者情绪（Sent）的中位数为-0.0957， 远小于均值0.0843， 而标准差（1.024）数值较大， 这反映了我国资本市场上的投资者非理性程度较为严重， 而且整个市场长期处于低落期（熊市）。

（二）回归分析

1. 环境不确定性对投资者情绪与企业投资效率的影响。 为了检验假设1和假设2， 利用上文所建模型（2）和模型（3）进行全样本多元回归， 并将结果列示于表3中， 其中列（1） ～ （4）为投资过度组， 列（5） ～ （8）为投资不足组。

从表3的列（1） ～ （4）可以看出， 投资者情绪（Sent）的回归系数都显著为正， 且投资者情绪与环境不确定性交乘项的系数基本上都显著为负（只有EU_Indus×Sent系数不显著）， 这说明高涨的投资者情绪会引发投资过度， 但环境不确定性会显著改善由投资者情绪导致的投资过度现象， 环境不确定性对投资者情绪与投资过度关系有重大的调节作用， 假设1得到证实。 另外， 环境不确定性的回归系数都为负， 且大部分显著， 而在相关分析中， 环境不确定性与投资过度的相关系数为正， 这表明在控制了其他相关变量之后， 环境不确定性对投资过度的“净影响”是负向的， 即环境不确定性能抑制投资过度。 对于控制变量， 现金流量（CF）在四个模型中的系数都显著为正， 表明过多的现金流量会诱发对资金的滥用， 从而导致投资过度， 这也与前人的研究结论一致。 营业收入增长率（Growth）的回归系数都为正， 但都不显著， 说明成长型的企业也会出现投资过度问题。 企业规模（Size）的回归系数都为负， 一部分显著， 一部分不显著， 表明企业规模的扩大会抑制投资过度。 其原因可能是大企业的内控制度比较健全有效， 能够约束企业的过度投资行为。

从表3的列（5） ～ （8）可以看到， 投资者情绪（Sent）的回归系数都显著为负， 且投资者情绪与环境不确定性交乘项的系数基本上都显著为负（只有EU_Indus×Sent系数不显著）， 这说明低落的投资者情绪会导致投资不足， 而且环境不确定性会加剧由投资者情绪引起的企业投资不足， 环境不确定性对投资者情绪与投资不足关系有重大的调节作用， 假设2得到证实。 环境不确定性的回归系数都为正， 且大部分显著， 表明在控制其他相关变量的情况下， 环境不确定性越大， 投资不足程度越严重。 其原因可能是：环境不确定性越大， 企业对融资和投资机会的把控就会越谨慎， 导致投资不足现象出现。 对于控制变量， 现金流量（CF）、企业规模（Size）、净利润率（Net）的回归系数基本上显著为负， 这在一定条件下证明了充裕的现金、较大的企业规模和较高的盈利水平对缓解企业投资不足具有积极作用。 营业收入增长率（Growth）的回归系数都显著为正， 说明成长性会加剧企业投资不足， 也许是快速的企业扩张需要大量的资金， 从而挤占了投资资金， 导致出现投资不足现象。

2. 基于产权异质性的进一步分析。 现有文献中较多研究都将产权性质作为融资约束分组的一个重要依据[26] ， 而融资约束在环境不确定性调节投资者情绪与企业投资效率关系时又具有无法忽视的影响， 为此， 我们进一步探究按照产权性质分组情况下的回归结果， 并采用SUEST（基于似无相关模型SUR的检验）对分组回归后的组间系数差异进行检验。 根据产权性质将投资过度组、投资不足组分别划分为国有组和民营组两个子样本， 其中， 投资过度组有国有样本760个， 民营样本390个; 投资不足组有国有样本1487个， 民营样本607个。 表4列示了基于产权异质性的回归结果， 其中， 列（1） ～ （2）为总样本的回归结果， 列（3） ～ （4）是投资过度组划分为国有组和民营组两个子样本的回归结果， 列（5） ～ （6）是投资不足组划分为国有组和民营组两个子样本的回归结果。

在OverInv组， 国有子样本的投资者情绪与环境不确定性交乘项（EU_Pca×Sent）的回归系数为

-0.016， 民营子样本为-0.039， 系数差异为0.023， 组间系数差异SUR检验结果的p值为0.0491， 这说明国有组和民营组交乘项的回归系数都显著为负， 国有组系数大于民营组， 且系数差异在5%的统计水平上显著。 因此， 与国有企业相比， 环境不确定性减弱民营企业投资者情绪对投资过度的正向作用更为显著， 假设3得到证实。 同理， 从UnderInv组来看， 国有企业EU_Pca×Sent的回归系数为-0.002且在10%的统计水平上显著， 民营企业的则为-0.005且在1%的统计水平上显著， 两者系数差异为0.003， 组间系数差异SUR检验结果的p值为0.0929， 这说明两组交乘项的回归系数都显著为负， 组间系数差异大于0， 且系数差异在10%的统计水平上显著。 由此得出结论：与国有企业相比， 环境不确定性增强民营企业投资者情绪对投资不足的负向作用更为明显， 假设4得到验证。

3. 基于区域异质性的进一步分析。 在我国， 由于经济发展水平、地理位置和人力资源成本等方面差异的存在， 出现了比较严重的区域发展失衡问题， 因此， 环境不确定性对投资者情绪导致的企业投资非效率的影响效果也不相同。 为了考察环境不确定性的调节作用对不同地区的影响差异， 本文將投资过度组、投资不足组分别划分为东部、中部、西部三个子样本， 并分别进行回归， 结果如表5所示。 其中， 列（1） ～ （3）分别报告了投资过度组东部、中部和西部子样本的回归结果， 列（4） ～ （6）分别报告了投资不足组东部、中部和西部子样本的回归结果。

在投资过度组东部、中部、西部三个子样本中， 投资者情绪与环境不确定性交乘项（EU_Pca×Sent）的回归系数分别为-0.002（不显著）、-0.030（显著）、-0.119（显著）， 系数依次减小， 两两间系数差异SUR检验都在5%的统计水平上显著， 这说明两两组间回归系数存在显著差异。 由此可见， 环境不确定性对于改善投资者情绪造成的投资过度存在区域差异， 且呈现东部、中部、西部逐渐增强的趋势， 假设5得到证实。 同样， 在投资不足组东部、中部、西部三个子样本中， 投资者情绪与环境不确定性交乘项（EU_Pca×Sent）的回归系数分别为

-0.001（不显著）、-0.006（显著）、-0.012（显著）， 系数依次减小， 两两间系数差异SUR检验“东—中”和“东—西”都在5%的水平上统计显著， “中—西”不显著， 这基本表明两两组间回归系数存在显著差异。 可见， 环境不确定性对于恶化投资者情绪造成的投资不足存在区域差异， 且呈现东部、中部、西部逐渐增强的趋势， 假设6得到验证。

4. 稳健性检验。

（1）样本稳健性检验。 将本文选取的3499个样本随机去除15%的样本量， 产生新的样本组， 重新进行回归分析， 所得结果与前文相同， 甚至有些主要变量的显著性有所提高。

（2）投资者情绪稳健性检验。 采用成交量代替市盈率计算投资者情绪， 即将换手率、成交量和一年期累计月度回报率（考虑分红）进行主成分分析得到Sent_1作为新的投资者情绪， 回归结果如与上文结论差异不大。

（3）调节效应检验。 本文根据温忠麟等[39] 的方法， 对环境不确定性影响投资者情绪与企业投资效率的关系进行调节效应检验。 检验步骤为：第一， 将“环境不确定性”与“投资者情绪”中心化; 第二， 做投资效率对环境不确定性和投资者情绪的回归; 第三， 做投资效率对环境不确定性、投资者情绪和两者交互作用“环境不确定性×投资者情绪”的回归， 若加入交互作用得到的调整R2显著高于未加入交互作用的调整R2， 则调节效应显著。 检验的主要结果表明， 环境不确定性的调节效应确实存在。 限于篇幅， 上述稳健性检验未予列示。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

环境不确定性带来的心理、社会、经济等影响一直以来都是学术界关注的焦点。 本文首先从理论上分析了环境不确定性对投资者情绪与企业投资效率关系的调节机理， 然后以2008 ～ 2017年我国A股上市公司为研究样本， 实证检验了上述调节作用的存在性， 进一步研究了这种调节效应的产权差异性和区域差异性。

研究发现， 环境不确定性对投资者情绪与企业投资效率的关系有显著的调节作用， 环境不确定性能够通过增加投资者的风险感知意识和企业的融资成本， 进而影响投资者情绪与投资效率的关系， 具体表现为环境不确定性既会抑制投资者情绪高涨带来的投资过度， 也会加剧投资者情绪低迷引发的投资不足。

进一步研究表明， 相比于国有企业， 环境不确定性对民营企业投资过度的抑制效应和投资不足的加剧效应更为显著。 鉴于国有企业拥有融资优势、政策信息获取优势、政企关联等， 民营企业的调节效应会更加显著。 另外， 环境不确定性的调节作用存在区域差异性。 由于在资源、融资环境、管理人才等方面存在东部、中部和西部的地区差异性， 从而导致环境不确定性对于投资者情绪与投资效率的影响也存在空间异质性， 具体来看这种影响呈现东部、中部、西部逐渐增强的趋势。

（二）政策建议

1. 宏观政策、产业政策及企业监管政策应保持相对稳定性。 环境不确定性最集中的体现就是政策的不确定性。 政策的不确定性主要表现为政策的频繁变动和不透明， 也是企业面临的最大政策风险。 根据以上的研究结论可知， 外部的环境不确定性会对实体企业的投资效率产生显著影响。 因此， 为了扶持和引导企业实现高质量发展， 从政策的颁布和修订角度， 应保持政策的相对稳定性。

2. 企业可以充分利用环境不确定性的调节效果。 现实条件下， 企业是无法完全消除环境不确定性的， 但是企业可以相机决策， 充分利用环境不确定性对投资者情绪与企业投资效率关系的调节作用。 具体而言， 当企业投资过度时， 利用环境不确定性能抑制投资者情绪高涨带来的投资过度， 使得投资过度程度减轻或消除， 以提升企业投资效率; 当企业投资不足时， 应提前或及时规避和转移环境不确定性风险， 以减轻环境不确定性对投资不足的负面影响， 也能相应地提高企业投资效率。

3. 充分考虑企业的产权和区域差异性， 做到“精准”施策。 依据上述研究结论， 环境不确定性对实体经济的影响存在显著的产权和区域差异性， 因此， 相关部门在制定和完善政策时， 既要考虑企业的不同类型， 也要关注政策的执行区域， 以提高政策的针对性和精准性， 发挥政策最大的调节效应和监管效果。 当然， 政策的原则性和针对性本身是一个既对立又统一的问题， 原则性要求政策要稳、广、简， 针对性则要体现政策的灵、窄、细， 所以应充分权衡原则性和针对性， 让出台的政策为稳定市场环境和经济高质量发展助力。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] Beaudry P.， Caglayan M.， Schiantarelli F.. Monetary Instability，the Predictability of Prices and the Allocation of Investment： An Empirical Investigation Using U.K. Panel Data[ J].American Economic Review，2001（3）：648 ～ 662.

[2] 饒品贵，岳衡，姜国华.经济政策不确定性与企业投资行为研究[ J].世界经济，2017（2）：27 ～ 51.

[3] 南晓莉，韩秋.战略性新兴产业政策不确定性对研发投资的影响[ J].科学学研究，2019（2）：254 ～ 266.

[4] 王东清，刘静静.环境不确定性、会计稳健性与非效率投资——基于民营上市公司的经验证据[ J].经济问题，2018（3）：125 ～ 129.

[5] Stein J. C.. Rational Capital Budgeting in an Irrational World[ J].Journal of Business，1996（4）：429 ～ 455.

[6] Baker M.， Wurgler J.. Behavioral Corporate Finance： An Updated Survey[Z].SSRN Electronic Journal，2011.

[7] Polk C.， Sapienza P.. The Stock Market and Corporate Invest-ment： A Test of Catering Theory[ J].Review of Financial Studies，2009（1）：187 ～ 217.

[8] 花贵如，刘志远，许骞.投资者情绪、管理者乐观主义与企业投资行为[ J].金融研究，2011（9）：178 ～ 191.

[9] 羅斌元.内部控制、投资者情绪与企业投资效率[ J].中南财经政法大学学报，2017（6）：11 ～ 20.

[10] 王贞洁，王京.宏观经济不确定性、战略变化幅度与投资行为[ J].管理评论，2018（7）：207 ～ 217.

[11] 李凤羽，杨墨竹.经济政策不确定性会抑制企业投资吗？——基于中国经济政策不确定指数的实证研究[ J].金融研究，2015（4）：115 ～ 129.

[12] Baker S. R.， Bloom N.， Davis S. J.. Measuring Economic Policy Uncertainty[ J].The Quarterly Journal of Economics，2016（4）：1593 ～ 1636.

[13] 谭小芬，张文婧.经济政策不确定性影响企业投资的渠道分析[ J].世界经济，2017（12）：3 ～ 26.

[14] Julio B.， Yook Y.. Political Uncertainty and Corporate Invest-ment Cycles[ J].Journal of Finance，2012（1）：45 ～ 83.

[15] Gulen H.， Ion M.. Policy Uncertainty and Corporate Investment[ J].The Review of Financial Studies，2016（3）：523 ～ 564.

[16] 陈德球，陈运森，董志勇.政策不确定性、市场竞争与资本配置[ J].金融研究，2017（11）：65 ～ 80.

[17] 林树，李侃，李银松.政治不确定性与企业投资——来自中国省长更换的经验证据[ J].东南大学学报（哲学社会科学版），2014（5）：40 ～ 44.

[18] 靳光辉，刘志远，花贵如.政策不确定性与企业投资——基于战略性新兴产业的实证研究[ J].管理评论，2016（9）：3 ～ 16.

[19] 谢升峰.不确定性、实物期权与不可逆投资[ J].统计与决策，2005（11）：68 ～ 69.

[20] 靳光辉，刘志远，花贵如.政策不确定性、投资者情绪与企业投资——基于战略性新兴产业的实证研究[ J].中央财经大学学报，2016（5）：60 ～ 69.

[21] 徐倩.不确定性、股权激励与非效率投资[ J].会计研究，2014（3）：41 ～ 48.

[22] 张洪辉，章琳一.不确定性、竞争优势与公司投资[ J].软科学，2015（8）：57 ～ 65.

[23] 廖义刚，邓贤琨.环境不确定性、内部控制质量与投资效率[ J].山西财经大学学报，2016（8）：90 ～ 101.

[24] 彭若弘，于文超.环境不确定性、代理成本与投资效率[ J].投资研究，2018（10）：41 ～ 52.

[25] 叶建华.公司不确定性、非效率投资与资产定价[ J].科研管理，2017（10）：119 ～ 127.

[26] 申慧慧，于鹏，吴联生.国有股权、环境不确定性与投资效率[ J].经济研究，2012（7）：113 ～ 126.

[27] 魏锋，刘星.融资约束、不确定性对公司投资行为的影响[ J].经济科学，2004（2）：35 ～ 43.

[28] 黄晓，陈金丹，于斌斌.环境不确定性与本地投资偏好——基于中国本土VC样本的研究[ J].科学学与科学技术管理，2015（9）：126 ～ 137.

[29] Anderson P.， Tushman M. L.. Organizational Environments and Industry Exit： The Effects of Uncertainty， Munificenceand Complexity[ J].Industrial & Corporate Change，2001（3）：675 ～ 711.

[30] 万良勇，饶静.不确定性、金融危机冲击与现金持有价值——基于中国上市公司的实证研究[ J].经济与管理研究，2013（5）：63 ～ 71.

[31] 黄宏斌，刘志远.投资者情绪、信贷融资与企业投资规模[ J].证券市场导报，2014（7）：28 ～ 34.

[32] Milliken F. J.. Three Types of Perceived Uncertainty about the Environment：State，Effect，and Response Uncertainty[ J].Academy of Management Review，1987（1）：133 ～ 143.

[33] Richardson S.. Over-Investment of Free Cash Flow[ J].Review of Accounting Study，2006（2）：159 ～ 289.

[34] 劉博研，韩立岩.公司治理、不确定性与流动性管理[ J].世界经济，2010（2）：141 ～ 160.

[35] Tosi H.， Aldag R.， Storey R.. On the Measurement of the Environment： An Assessment of the Lawrence and Lorsch Environmental Uncertainty Subscale[ J].Administrative Science Quarterly，1973（1）：27 ～ 36.

[36] Ghosh D.， Olsen L.. Environmental Uncertainty and Managers' Use of Discretionary Accruals[ J].Accounting，Organizations and Society，2009（2）：188 ～ 205.

[37] 韩立岩，伍燕然.投资者情绪与IPOs之谜——抑价或者溢价[ J].管理世界，2007（3）：51 ～ 61.

[38] 尚煜.产权异质性、投资者情绪与管理者投资行为[ J].经济与管理研究，2019（2）：135 ～ 144.

[39] 温忠麟，侯杰泰，张雷.调节效应与中介效应的比较和应用[ J].心理学报，2005（2）：268 ～ 274.