产业政策异质性、集团化经营与企业研发投资

计方 胡蓉

【摘要】作为政府宏观调控的重要手段， 不同类型产业政策的扶持方式与作用方向都会导致政策实施效果的差异。 以2010 ～ 2018年A股制造业上市公司为样本， 在制度路径与组织路径相融合的統一分析框架下， 考察了异质性产业政策对集团化经营与成员企业研发投资关系的影响。 研究表明：集团化经营及其内部资本市场运作抑制了成员企业研发投资， 代理冲突导致的挤占效应是其主要影响路径。 供给型产业政策强化了集团化经营对成员企业研发投资的正向影响， 两者形成叠加效应; 需求型产业政策的实施效果则受到集团内部知识溢出效应的消极影响; 环境型产业政策加剧了集团化经营对成员企业研发投资的负向影响， 代理冲突与产业迎合是其主要影响路径。 因此， 异质性产业政策的实施效果受整个宏观治理环境及企业内部治理环境的双重影响。 该研究结论有助于集团企业根据异质性产业政策优化调整其研发行为， 促进技术创新; 也有助于政府部门深入观察异质性产业政策对企业研发投资的微观传导机制及落实效果， 为其合理运用政策工具提供经验支持。

【关键词】产业政策异质性;集团内部资本市场;研发投资;政策实施效果

【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）24-0041-10

一、引言

后危机时代， 产能过剩、效率低下、重复投资等传统制造业发展过程中存在的问题仍未解决。 而加大研发投资、促进技术创新是解决上述问题的重要途径[1] 。 作为国家层面资源调整的工具， 产业政策传递着经济资源差异性配置的信号， 对微观企业研发投资有着重要影响。 因此， 探究宏观产业政策影响微观企业研发投资的作用机制及传导路径就显得尤为重要。 然而， 有关产业政策的有效性问题在理论界并未达成共识， 出现了“促进论”“抑制论”“条件论”等一系列论点。 笔者认为， 差异的根源在于未能进一步细化分类产业政策。 不同类型的产业政策对微观企业研发投资的作用方向与影响机制可能不同。 因此， 本文借鉴前人的研究[2] ， 将产业政策细化为供给、需求与环境三种类型。 通过分类探究异质性产业政策对微观企业研发投资的影响， 为产业政策有效性的争论提供一些参考。

虽然制度因素对企业创新具有重要影响， 但只考虑宏观经济政策而忽视企业内部结构与运行机制对创新的作用， 也会使得研究分析框架有失完善。 因为在研究中难以做到制度路径与组织路径的兼顾， 所以大部分研究缺乏对创新活动多重运行机制的理解。

近年来， 国内外学者开始关注新兴市场企业集团在创新中的作用， 这标志着两种分割的创新研究路径开始融合。 企业集团是一种介于市场与企业间的混合组织形式。 作为对不完善外部资本市场的替代， 以及对一系列制度缺失的补充， 新兴市场国家的企业集团普遍启用了内部资本市场以在各成员企业间分配资源。 相较于独立企业， 集团成员企业间呈现出迥异的融资约束状况和代理冲突状况， 这些因素均以不同的路径或机制影响企业的研发投资。 那么， 集团化经营是否会通过融资约束与代理冲突这两条路径影响成员企业的研发投资？ 其影响路径是否会受到异质性产业政策的影响？ 两者的交互影响是否有别于各自的独立影响机制？

基于上述疑问， 本文考察了制造业集团及其内部资本市场运作对成员企业研发投资行为的影响。 进一步将异质性产业政策这一制度因素纳入统一的分析框架， 考察其对集团内部资本市场运作与成员企业研发投资关系的影响， 即制度路径与组织路径的交互效应对微观企业研发投资行为的影响。 本文不仅丰富了企业组织理论与公司财务理论的相关研究成果， 拓展了企业研发投资的制度路径与组织路径研究， 还将这两者相融合， 使分析框架更为完整。 本文的研究结论可以帮助制造业集团企业深入理解宏观经济政策影响内部研发投资的传导机制， 有助于集团企业根据异质性的产业政策调整优化其资本配置行为， 以利于产出的稳定并促进技术创新。 对于政府而言， 亦可深入观察异质性的产业政策对企业研发投资的微观传导机制及落实效果， 为宏观经济调控部门合理运用政策工具提供理论支持与经验依据。

二、理论分析与研究假设

（一）集团化经营与成员企业研发投资

集团企业与独立企业的显著不同在于集团企业拥有内部资本市场， 集团化经营及其内部资本市场运作可通过缓解融资约束这条路径促进成员企业的研发投入[3，4] ， 剩余控制权的存在还使得集团总部能够更有效地监督和激励子公司的管理层， 从事挑选优胜者（winner picking）的活动， 提高企业研发效率[5] 。

但仅从这一路径理解集团化经营对企业研发投资的作用， 可能会忽视集团内部复杂的委托代理关系。 第一类委托代理冲突可能使得集团内部资本市场异化为部门经理的寻租市场， 而第二类委托代理冲突则会使得集团内部资本市场异化为利益输送的渠道[6] 。 因此， 在代理冲突严重的情况下， 控股股东对于固定资产投资的偏好可能会扭曲集团内部资本市场对研发投资的促进作用。 由于固定资产投资具有建设周期长、资产专用性强等特点， 对控制性资源的形成和控制权收益的获取具有显著的聚集作用， 因此， 集团内代理冲突越严重， 固定资产投资规模越大。 与之相对比， 研发投资具有投资周期长、见效慢、收益不确定、类似公共品的非排他性和非专有性等特征， 使得控股股东和管理层对研发的投资在短期内无利可图。 出于控制权私利的驱使， 公司控制人偏好于通过固定资产投资获取更多专有性资源、进行帝国构建， 这样的扩张抑制并挤占了企业的研发投资， 导致投资结构的异化。

综上所述， 集团内部资本市场的运作通过融资约束与代理冲突这两条路径影响成员企业的研发投资。 融资约束的缓解促进了研发活动的资金投入， 但是代理冲突的加剧使得对固定资产的过度投资倾向挤占了企业的研发投资， 两者的净效应取决于双方力量强弱的对比。 因此， 本文提出如下竞争性假设：

假设1a：集团化经营及其内部资本市场运作促进了成员企业研发投资， 融资约束的缓解是其主要影响路径。

假设1b：集团化经营及其内部资本市场运作抑制了成员企业研发投资， 代理冲突导致的挤占效应是其主要影响路径。

（二）供给型产业政策、集团化经营与成员企业研发投资

供给型产业政策是指， 政府通过技术支持、研发补贴、人才培养、公共服务等， 直接扩大要素供给， 促进产业创新发展。 在实践中， 供给型政策主要体现在以下几个方面：一是对企业的研发活动给予直接的资金补贴， 特别是一些技术更新改造、关键技术攻关、技术引进吸收等活动。 补贴资金来源于政府的财政资金及一些产业发展专项资金。 二是对企业的研发贷款给予一定的利息优惠政策， 拓宽融资渠道。 三是鼓励企业对用于研发活动的仪器设备实施加速折旧。 四是将企业员工培训支出、技术开发支出、技术咨询服务支出等研发费用纳入抵扣范围， 并允许超额抵扣、加计扣除[7] 。

由于供给型政策是政府通过多种方式直接作用于企业的研发活动， 绕过了集团内部复杂的委托代理链条， 对研发活动的支持更加直接、稳定。 因此， 即使集团控股股东有对固定资产过度投资的偏好， 也不会且无法侵占这部分政府直接补贴给研发活动的资金。 直接的研发补贴加大了集团企业技术创新投入的力度， 与集团内部资本市场的知识溢出效应形成叠加; 利息优惠等措施吸引集团企业增加研发贷款， 与集团内部资本市场运作所带来的融资优势形成叠加; 减税降费、加速折旧等政策也降低了企业研发活动的成本， 有效分摊了企业的技术创新风险。 为了获取这些专项资金补贴、研发贷款利息优惠、研发成本减税等利好条件， 集团企业必须专款专用， 避免研发活动受到集团内部代理冲突的影响。 因此， 产业政策对研发投资的促进与集团内部资本市场运作对研发投资的支持形成叠加效应， 两者共同促进了成员企业的研发投入。 由此， 本文提出以下假设：

假设2：供给型产业政策强化了集团化经营对成员企业研发投资的正向影响， 两者形成叠加效应。

（三）需求型产业政策、集团化经营与成员企业研发投资

市场需求是决定创新活动速率和方向的重要条件， 需求差异影响创新活动的激励强度。 需求型产业政策是指， 通过政府采购、贸易政策、销售补贴、应用示范、价格指导等措施减少市场的不确定性， 提高市场的有效需求。 在实践中， 需求型政策主要体现在以下几个方面：一是政府鼓励新技术产品的上市， 通过包括政府采购、销售补贴、应用示范等在内的多种方式促进市场提高对高新技术产品的需求， 进而刺激企业加大研发投入， 生产技术含量更高、附加值更大的产品。 二是通过出口退税、出口贴息、出口信贷等一系列出口补贴政策对不同行业新技术产品的出口进行支持。 如针对出口性质的研发活动予以政府低息贷款， 对出口性质的产品按额度补贴贷款利息等。

从理论上来讲， 以政府采购、产品补贴为主的需求型政策能有效引导企业创新。 但学者们关于技术演变过程中路径依赖的研究表明：先发展起来的技术具有收益递增趋势， 能够凭借先机实现自我增强的良性循环。 而后来更具优势的技术却因未能占据先机很难再积累到用户， 从而被动退出市场。 这种市场锁定会抑制企业创新， 降低企业研发投资。 因此， 市场需求的不确定性和锁定效应加剧了产品创新的风险， 导致需求型产业政策可能无法有效激励企业加大研发投入[7] 。 然而， 集团内部的知识溢出效应为此寻求了一个解决之道。 经营业务的关联使得单一集团企业的创新不仅依赖于本企业的研发投入， 还依赖于本集团其他企业的研发投入， 知识与技术的革新在集团内部充分流动， 由此产生知识溢出效应[8] 。 因此， 面对市场需求的变化， 集团企业“背靠大树好乘凉”， 不需要自身开展收益不确定、研发周期长的产品研发活动， 而是借助集团内部知识溢出效应进行工艺改进及技术改造， 尽早抢占市场先机。 从委托代理问题的角度， 控股股东和管理层同样不愿意仅因市场需求的变化就对投资周期长、见效慢、收益不确定的研发活动投入大量资金， 而更愿意利用集团内知识与技术的流动在别人研究成果的基础上进行生产工艺改进及技术改造， 投入小见效快， 最大限度地避免市场锁定。 由此， 本文提出以下假设：

假设3：集团化经营弱化了需求型产业政策对集团成员企业研发投资的激励， 知识溢出效应是其主要影响路径。

（四）环境型产业政策、集团化经营与成员企业研发投资

环境型产业政策是指， 政府通过目标规划、金融支持、税收优惠、法规管制、产权保护等政策来改变企业所处的环境， 从而间接影响企业研发投资。 在实践中， 环境型政策主要体现在以下几个方面：一是国家各部委及地方政府通過发布各种产业规划、产业指导来重点扶持或鼓励一些行业、产品或技术。 二是对国家重点扶持的产业进行金融支持及实行税收优惠。 比如对高新技术企业实行所得税减免， 或超额所得税返还定向用于企业研发活动; 对进口零部件、原材料等给予关税免征或税额优惠。 三是通过制定和实施知识产权保护战略保护国家技术安全、促进国内企业进行自主创新。 国家已经在法律制度层面为企业知识产权权益的保护提供了较强的法律依据。 目的都是改善企业创新的大环境， 加强对新技术知识的产权保护。

然而， 众多学者的研究表明：环境型产业政策的实施效果可能与政策初衷相背离。 以产业振兴规划为主的产业政策并没有显著提升企业投资水平， 或虽能提升民营企业的投资水平， 但投资效率却呈下降趋势[9] 。 其原因主要在于地方政府的迎合行为。 我国现行行政体制所采用的“政治锦标赛”制度带来各级地方政府的固定资产投资冲动。 国有企业在获得政策支持和财务资源倾斜的同时， 也要迎合上级政府的政治目标， 承担政策性负担， 由此导致整体性产能过剩及产业结构不合理。 由于国有企业大多从属于企业集团， 集团内部复杂的代理冲突可能会加剧控股股东或管理层对这种产业政策的迎合。 由于固定资产投资对控制性资源的形成和控制权收益的获取具有显著的聚集作用， 因此， 控股股东对固定资产投资的偏好可能会扭曲集团内部资本市场对研发投资的促进作用。 与之相对比， 研发投资具有投资周期长、见效慢、收益不确定等特征， 企业即使在产业政策利好的条件下获得了资金补贴， 也不愿意将资金用于研发活动。 出于控制权私利的驱使， 公司控制人偏好于通过固定资产投资获取国家政策红利， 进行帝国构建， 这样的扩张抑制并挤占了企业的研发投资， 导致投资结构的异化。 相较于国有企业， 民营企业更容易遭受信贷歧视[10] 。 面对产业政策利好， 集团企业控制人迫切想要抓住机会， 一方面扩大固定资产投资规模， 上马更多项目， 另一方面可能会趁机投入大量精力和社会资本来构建政治联系， 即从事“寻补贴”行为， 而集团内部资本市场为这种寻租行为提供了方便的渠道。 因此， 企业不太可能进行收益更为长远的研发投资， 导致投资结构扭曲、投资效率低下。 由此， 本文提出以下假设：

假设4：环境型产业政策加剧了集团化经营对成员企业研发投资的负向影响， 代理冲突与产业迎合是其主要影响路径。

三、研究设计

本文选取2010 ～ 2018年沪深两市所有A股制造业上市公司为初始样本， 根据研究需要对样本进行筛选：①剔除ST、PT类公司; ②考虑到收购、合并等非经常性活动对企业研发投资的影响， 剔除在2010 ～ 2018年间发生过重大资产交易的公司; ③剔除无法判断是否属于集团控制的公司; ④剔除所有数据缺失或存在异常值的公司。 由此得到9年共计12595个非平衡面板数据， 具体的样本分布如表1所示。

在后续回归过程中， 进一步剔除数据异常或缺失等其他不符合研究要求的样本， 从而导致各回归方程样本量不同程度地减少。 此外， 本文还对研究样本进行了1%的Winsorize处理。 相关公司治理与财务数据来自CCER和CSMAR数据库。 关于上市公司是否附属于企业集团的相关数据均由笔者通过各公司年报和互联网查询手工收集整理得出。

对于本文的关键变量产业政策， 借鉴韩超等[2] 、黎文靖等[9] 的研究， 以国家法律法规数据库和国家各部委官网为主， 以各产业政策研究院、各级地方政府门户网、各种财经类数据库中的资料为辅， 通过全文检索、逐项查找进行数据的采集与整理， 并进一步根据言辞和语意按照产业政策类型进行分类， 从而得到异质性产业政策变量。 如果企业当年属于政策鼓励发展的行业且政策类型为供给型产业政策， 则IP1取值为1， 否则为0; 如果企业当年属于政策鼓励发展的行业且政策类型为需求型产业政策， 则IP2取值为1， 否则为0; 如果企业属于政策鼓励发展的行业且政策类型为环境型产业政策， 则IP3取值为1， 否则为0。 由于每一项政策文本可能包含多个类型的政策， 因而三种政策类型加总数大于获取的政策文本数总和。

（一）集团化经营与成员企业研发投资

为检验假设1a、假设1b， 本文设计了模型（1）。 被解释变量为上市公司年度R&D投资额， 解释变量分别为集团控制虚拟变量Group和内部资本市场活跃程度变量ICM。 根据前文的推理， R&D投资受到集团融资约束与代理冲突两方面的影响。 如果集团内部资本市场运作效率较高， 融资约束的缓解就能促进R&D投资， α1也就显著为正; 如果集团内部资本市场运作效率较低， 代理冲突的加剧就会造成固定资产投资对R&D投资的挤占， α1也就显著为负。 为了检验挤占效应是否为集团化经营作用于R&D投资的中介路径， 本文设计了模型（2）与模型（3）。 如果模型（2）中的系数α1显著为正， 模型（3）中的系数α1、α2与α3显著为负， 则假设1b成立。

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2CFt+α3Levt+α4ROAt+α5Sizet+α6Growt+α7TOP1t+Ind+Year+τ  （1）

INVt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2CFt+α3Levt+α4ROAt+α5Sizet+α6Growt+α7TOP1t+Ind+Year+σ    （2）

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2INVt+α3Groupt（ICMt）×INVt+α4CFt+α5Levt+α6ROAt+α7Sizet+α8Growt+α9TOP1t+Ind+Year+θ （3）

（二）供给型产业政策、集团化经营与成员企业研发投资

为检验假设2， 在模型（1）的基础上加入供给型产业政策虚拟变量IP1以及集团控制与产业政策的交乘项， 构建模型（4）。

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2IP1t+α3Groupt（ICMt）×IP1t+α4CFt+α5Levt+α6ROAt+α7Sizet+α8Growt+α9TOP1t+Ind+Year+? （4）

根据前文的分析， 供给型政策是政府通过多种方式直接作用于企业的研发活动， 绕过了集团内部复杂的委托代理链条， 对研发活动的支持更加直接、稳定。 因此， 产业政策对研发投资的促进与集团内部资本市场运作对研发投资的支持形成叠加效应， 两者共同促进了成员企业的研发投入。 因此， 预计供给型产业政策虚拟变量IP1的系数α2显著为正， 交乘项的系数α3也显著为正。

（三）需求型产业政策、集团化经营与成员企业研发投资

为检验假设3， 在模型（1）的基础上加入需求型产业政策虚拟变量IP2以及集团控制与产业政策的交乘项， 构建模型（5）。

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2IP2t+α3Groupt（ICMt）×IP2t+α4CFt+α5Levt+α6ROAt+α7Sizet+α8Growt+α9TOP1t+Ind+Year+η （5）

根据前文的分析， 为了避免市場锁定的风险， 利用集团内部知识溢出的便利， 或是控股股东的投资偏好， 集团企业不需要并且不愿意对投资周期长、见效慢、收益不确定的研发活动投入大量资金， 而更愿意在已有研发成果的基础上进行工艺改进及技术改造。 因此， 集团化经营弱化了需求型产业政策对成员企业研发投资的激励， 预计需求型产业政策虚拟变量与集团控制交乘项的系数α3显著为负。

（四）环境型产业政策、集团化经营与成员企业研发投资

为检验假设4， 在模型（1）的基础上加入环境型产业政策虚拟变量IP3以及集团控制与产业政策的交乘项， 构建模型（6）。

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2IP3t+α3Groupt（ICMt）×IP3t+α4CFt+α5Levt+α6ROAt+α7Sizet+α8Growt+α9TOP1t+Ind+Year+ψ  （6）

根据前文的分析， 受我国现行行政体制的影响， 集团内复杂的代理冲突可能会加剧地方性控股股东或管理层对产业政策的迎合。 面对产业政策利好， 集团企业控制人迫切想要抓住机会扩大固定资产投资规模或是构建政治联系进行寻租， 而集团内部资本市场为这种寻租行为提供了便利。 因此， 本文预计环境型产业政策虚拟变量与集团控制交乘项的系数α3显著为负， 集团企业不太可能加大研发投入， 导致投资结构扭曲、效率低下。

文中各变量的详细定义如表2所示：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表3报告了异质性产业政策在各年间覆盖的制造业大类数情况。 从政策类型来看， 10年间环境型产业政策发布最频繁、覆盖面最广， 供给型产业政策次之， 强度最小的为需求型产业政策。 从政策总体来看， 2016年产业政策发布强度达到最大， 其次是2013年与2015年。

表4报告了关键变量的描述性统计结果。 由全样本描述性统计可知：集团企业研发投资的均值显著低于独立企业， 且两者的差异在1%的水平上显著， 初步验证了假设1b。 当产业政策为供给型时， 集团企业研发投资水平显著更高。 需求型产业政策的发布稍微抑制了集团企业研发投资， 环境型产业政策更是使得集团企业研发投资显著减少。 与之相反， 针对固定资产投资水平的T检验表明：当产业政策类型为需求型及环境型时， 固定资产投资水平显著更高， 初步推测固定资产对研发投资存在挤出效应。

（二）集团化经营与成员企业研发投资

表5报告了集团化经营及其内部资本市场运作对成员企业R&D投资的影响。 全样本回归结果表明：集团控制企业的R&D投资额显著低于独立企业。 表5第（2）列则以集团企业为样本， 发现集团内部资本市场活跃程度与企业R&D投资之间显著负相关。 进一步将集团样本按照ICM的均值划分为ICM较低与较高两组， 结果表明：当ICM较低时[表5第（3）列]， 集团内部资本市场活跃程度与集团企业研发投资显著正相关， 而当ICM较高时[表5第（4）列]， 这一正相关关系发生改变。 这说明集团内部资本市场越活跃， 代理冲突导致的固定资产挤占效应可能越强， 导致R&D投资额的减少。 以上分析验证了假设1b。 控制变量方面：现金流量越多、盈利能力越强、规模越大的公司研发投资水平越高， 而资产负债率越高、财务风险越大的公司研发投资水平越低。 这与现有文献的研究结论基本一致， 在此不再赘述。

为了检验挤占效应是否为集团化经营作用于R&D投资额的中介路径， 对模型（2）进行回归， 结果如表6所示。 表6的回归结果表明：集团控制企业固定资产投资显著更高， 而集团内部资本市场活跃程度显著促进企业固定资产投资， 即使在控制了其他影响因素之后， 该结论仍然成立。

表7检验了集团化经营作用于R&D投資的中介路径。 全样本回归结果表明：集团控制虚拟变量Group、固定资产投资变量INV及交乘项Group×INV的系数均显著为负， 证明了集团化经营确是通过对固定资产的过度投资挤占了研发活动资金。 针对集团样本的回归结果表明：集团内部资本市场越活跃， 固定资产投资额越大， R&D投资额越小。 交乘项ICM×INV的系数显著为负。 同样将全样本按照ICM的均值划分为ICM较低与较高两组， 采用“自体抽样法（bootstrap）”检验组间交乘项ICM×INV系数[表7第（3）、（4）列]的差异， 得到经验P值为0.032， 达到5%的显著性水平。 这说明当集团内部资本市场活跃程度越高时， 固定资产投资对研发投资的负向抑制作用越强。

综上所述， 在集团化经营作用于企业研发投资的两条路径当中， 代理冲突的消极影响强于融资优势的积极影响， 对固定资产的过度投资倾向挤占了企业的研发投资， 假设1b成立。

（三）供给型产业政策、集团化经营与成员企业研发投资

表8报告了供给型产业政策对集团化经营及成员企业研发投资的影响。 全样本回归结果[表8第（1）列]表明：供给型产业政策对企业研发投资有显著的正向促进作用， 表现为IP1的系数显著为正。 交乘项Group×IP1的系数显著为正， 表明供给型产业政策扭转了集团化经营与研发投资的负相关关系， 强化了集团化经营对成员企业研发投资的正向影响， 两者形成叠加效应。 集团样本的回归结果[表8第（2）列]表明：集团内部资本市场越活跃， 供给型产业政策对集团企业研发投资的促进作用就越强。 以ICM均值分组进行回归， 结果表明：当ICM较低时， 交乘项系数并不显著; 而当ICM较高时， 供给型产业政策对集团化经营与研发投资的促进作用开始显现。 这说明产业政策对研发投资的促进在集团内部资本市场活跃程度较高时得到增强， 两者形成叠加效应， 共同促进了成员企业的研发投入。 假设2得到验证。

（四）需求型产业政策、集团化经营与成员企业研发投资

表9报告了需求型产业政策对集团化经营及成员企业研发投资的影响。 全样本的回归结果[表9第（1）列]表明：需求型产业政策同样对企业研发投资有显著的正向促进作用， 表现为IP2的系数显著为正。 交乘项Group×IP2的系数为负但不显著， 表明需求型产业政策可能会弱化集团化经营对研发投资的激励。 集团样本的回归结果[表9第（2）列]表明：需求型产业政策会加剧集团内部资本市场运作对研发投资的负向影响。 以ICM均值分组进行回归， 结果表明：当ICM较低时， 交乘项系数为负但不显著; 而当ICM较高时， 需求型产业政策对集团化经营与研发投资的抑制作用开始显现， 表现为交乘项ICM×IP2系数显著为负。 这说明集团内部市场越活跃， 集团企业越倾向于在已有研发成果的基础上进行工艺改进及技术改造， 利用知识溢出效应减少自身研发投入， 节约成本。 因此， 集团化经营弱化了需求型产业政策对集团成员企业研发投资的激励， 知识溢出效应是其主要影响路径。 假设3得到验证。

（五）环境型产业政策、集团化经营与成员企业研发投资

表10报告了环境型产业政策对集团化经营及成员企业研发投资的影响。 由全样本回归可知：交乘项Group×IP3的系数显著为负， 表明环境型产业政策加剧了集团化经营对研发投资的负向影响。 集团样本的回归结果表明：交乘项ICM×IP3的系数显著为负， 环境型产业政策对研发投资的负向影响随着集团内部资本市场运作程度的加深而加强。 以ICM均值分组进行回归， 并采用“自体抽样法（bootstrap）”检验组间交乘项ICM×IP3系数[表10第（3）、（4）列]的差异， 得到经验P值为0.012， 达到1%的显著性水平。 这表明集团内部市场运作越活跃， 环境型产业政策对集团化经营与成员企业研发投资的负向影响就越强。 代理冲突导致的产业迎合是其主要原因。 集团控制人偏好扩大固定资产投资规模或是构建政治联系进行寻租， 导致投资结构扭曲， 研发活动受到抑制。 假设4得到验证。

（六）稳健性检验

为了检验上述结论的可靠性， 本文进行了以下敏感性分析：①采用产业政策强度指数代替虚拟变量。 正文部分之所以没有采取这一度量方法， 是考虑到该方法较为主观的特点。 由于不同政策的颁布主体不同， 其法律效力与影响力也不同， 因此， 用指数反映的政策权重可以更好地衡量政策实施效力。 本文借鉴韩超等[2] 的权重构造方法， 即：全国人民代表大会及其常务委员会颁布的法律记5分; 国务院颁布的条例、各个部委的部令等记4分; 国务院颁布的暂行条例、各个部委的条例及规定记3分; 各个部委的意见、办法、暂行规定记2分; 通知、公告与规划记1分。 ②将产业政策虚拟变量滞后一期。 正文之所以没有采用这种度量方法， 是因为笔者认为往往在政策即将出台之际， 企业就敏锐地意识到了国家政策扶持的方向与力度， 并依此做出财务决策。 因此， 不滞后也有一定的客观性。 当然， 为了和较多学者的研究保持一致， 我们仍对异质性产业政策变量滞后一期进行回归。

上述稳健性检验的回归结果与本文的结论并无实质性的差异， 限于篇幅， 以上检验结果并未报告， 但均验证了本文结论的稳健性。

五、结论与启示

本文选取异质性产业政策与集团化经营作为制度路径与组织路径的代理变量， 考察其对微观企业研发行为的影响。 研究表明：①集团内部资本市场运作通过融资约束与代理冲突这两条路径影响成员企业的研发投资。 其中， 代理冲突导致的挤占效应是其主要影响路径， 使得企业研发投资受到抑制。 ②供给型产业政策通过多种方式直接作用于企业的研发活动， 绕过了集团内部复杂的委托代理链条， 对研发活动的支持更加直接、稳定。 产业政策对研发投资的促进与集团内部资本市场运作对研发投资的支持形成叠加效应， 两者共同促进了成员企业的研发投入。 ③为了应对市场需求的不确定性和锁定效应， 集团企业不愿对投资周期长、见效慢、收益不确定的研发活动投入大量资金， 而是偏好利用知识溢出效应进行工艺改进及技术改造， 尽早抢占市场先机。 因此， 集团化经营弱化了需求型产业政策对集团成员企业研发投资的激励， 知识溢出效应是其主要影响路径。 ④出于控制权私利的驱使， 公司控制人偏好于通过固定资产投资获取国家政策红利， 或是利用集团内部资本市场进行寻租。 因此， 环境型产业政策加剧了集团化经营对成员企业研发投资的负向影响， 代理冲突与产业迎合是其主要影响路径。

上述研究结论丰富了企业组织理论与公司财务理论的相关研究成果， 同时也具有如下政策启示：

其一， 集团化经营及其内部资本市场运作是通过多条路径、多种机制对企业研发投资产生作用的。 不同的内外部治理环境会影响不同路径或机制力量强弱的对比。 因此， 研究集团企业研发活动应注意采取多角度契入的分析视角， 综合考虑多种路径及其交互作用， 避免研究结论的单一与片面。 另外， 本文的研究结论表明：代理问题是影响集团研发投入的关键。 如若控制好代理冲突引发的帝国构建、政策迎合、权力寻租， 集团内部资本市场就能充分发挥“多钱活钱”效应， 进而与宏观层面的产业政策共同促进企业创新活动的发展。 这不仅对集团自身的治理水平提出了更高的要求， 也为监管部门、理论界与实务界打开集团黑箱、深入关注集团内代理冲突与内部资本市场效率提供了新的方向。

其二， 产业政策扶持的目的是引导产业发展， 推动技术创新。 作为政府宏观调控的重要手段， 不同类型的产业政策其扶持方式与作用方向都会导致实施效果的差异。 供给型产业政策的作用方式较为直接， 发力精准， 因此较少受到集團内部治理环境的影响， 政策实施效果较好。 而需求型产业政策则受到市场需求波动和锁定效应的影响， 再加之集团化经营中的知识溢出效应， 其政策实施效果就显得差强人意。 “大水漫灌”型环境型产业政策也并没有达到促进企业创新的政策目标， 这主要归因于我国现行行政体制的影响。 由此可见， 异质性产业政策的实施效果受到整个宏观治理环境及企业内部治理环境的双重影响。 理解这一点既有助于集团企业根据异质性的产业政策调整优化其资本配置行为， 促进技术创新; 也有助于政府部门深入观察异质性的产业政策对企业研发投资的微观传导机制及落实效果， 为宏观经济调控部门合理运用政策工具提供经验支持。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] 李冬生，张玲红.货币政策与研发投资：内部融资约束和外部融资约束[ J].财会月刊，2016（27）：46 ～ 51.

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