双重股权结构、机构投资者权力与会计信息质量

杜媛 狄盈馨

内容提要：如何提高双重股权公司的会计信息质量是我国监管层对新兴双重股权公司的关注重点，本文以美国2010-2018年双重股权结构公司为样本，探讨内外部两类股东的两种两权分离对会计信息质量的影响。研究发现：双重股权公司中高控制权股东投票权与现金流权的主动分离会降低会计信息质量，而机构投资者虽然存在被动的两权分离，但也能缓解双重股权对会计信息质量的负向影响，且其现金流权的作用效果要优于投票权;利益较独立的和持股时间相对较长的机构投资者的现金流权、更高比例的投票权，能够更有效地缓解两权分离对会计信息质量的负向影响。

关键词：双重股权结构;两权分离;会计信息质量;机构投资者

中图分类号：F831.4  文献标识码：A  文章编号：1001-148X（2020）10-0089-10

股权融资和控制权维护正如鱼和熊掌，双重股权结构①解决了二者不能兼得的难题，但也引起了学术界的较大争论：权力不对称下更易形成对外部同股同权股东的利益侵犯。在资本市场，充分的信息披露是让外部股东自由选择的前提，也是解决逆向选择、保护外部股东利益的重要路径。双重股权结构人为塑造了高控制权的内部股东和无控制权的外部股东，持有高倍投票权的内部控股股东存在“主动”的两权分离，将更有动机通过盈余管理降低会计信息质量[1]，侵犯外部股东利益;外部机构投资者作为同股同权股东，较多的资本投入换回较低比例的投票权，出现了“被动”的两权分离。因此，双重股权结构改变了内外部股东的利益目标、关系与行为，这将对会计信息质量产生不同影响。本文拟以美国资本市場2010-2018年间的双重股权上市公司为样本，探讨双重股权内生的典型特征“两权分离”对会计信息质量的影响，以及“被动”两权分离的机构投资者在该特殊环境中的治理作用。

一、研究假设和研究设计的提出

（一）双重股权公司的两权分离与会计信息质量

双重股权公司中的股权分为A、B两类，两类股东的现金流权（所有权）与控制权（经营权、投票权）均不一致，即存在两权分离。B类股权持有者（即内部高控制权股东，通常兼管理者）通过一股多投票权而获得高控制权，主动实现了两权分离。投票权倍数越高，控制权越集中，现金流权（资本投资权与收益分配权）与控制权（同投票权）的分离程度越大。而A类股权持有者（通常为外部股东）则有较高的现金流权和较少的控制权，被动出现了两权分离。这使得高控制权股东做出决策而不需承担全部后果，更有可能降低会计信息质量。

Jensen和Meckling（1976）[1]提出资本所有权与经营权的分离将促使控股股东采取机会主义行为，并通过盈余管理来美化会计信息披露。所有权与经营权的分离本质上即是现金流权与投票权的分离[2]，而后者正是双重股权结构的典型特征。一方面，因缺乏权力制衡，双重股权公司的内部高控制权股东将有更多权力和机会牺牲外部股东利益，以追求控制权私人收益，并通过盈余管理掩盖其机会主义行为[3]，降低会计信息质量。另一方面，双重股权结构内生的两权分离也使得控制权集中于管理层，加大了外部同股同权股东的风险预期，提高了其期望收益，降低了投资可能性[4]。收益目标的提高、投资概率的下降都将激励内部高控制权股东进行盈余管理以美化会计报表，吸引外部投资者[5]。另外，大多数单一股权结构下的研究文献也发现两权分离程度与会计信息质量之间存在负相关。Lee（2007）[6]等提出现金流权与投票权的分离度越大，终极控制人的盈余管理程度就越高，低水平的信息披露是掩盖其“隧道挖掘”行为的手段。向锐等（2012）[7]的研究结果表明控股股东现金流权与控制权的分离程度越高，信息披露质量越低。综上，本文提出假设。

H1：在双重股权公司中，高控制权股东控制权与现金流权的分离将降低会计信息质量。

（二）机构投资者的权力及其作用

关于机构投资者持股对会计信息质量的影响，中外文献可归纳为两种观点。一种认为机构投资者有足够动机凭借其较高的持股比例及专业技术能力等优势来监督管理层[8]，且持股比例越高越能有效抑制管理层的盈余管理行为[9-10]，提高会计信息质量。另一种观点提出机构投资者并不能对管理层形成有效监督，机构投资者持股会使其为实现短视目标而与管理层合谋，加剧盈余管理行为，对会计信息质量产生消极影响[11]。

机构投资者在同股同权公司中凭借其较高的股权份额获得相应控制权（或联合多家机构投资者以达成一致行动人），与内部高控制权股东形成权力制衡，结合其专业能力通过推荐董事、行使股东表决权、提议召开临时股东大会、临时董事会、集体诉讼等“用手投票”方式参与公司内部治理，公开和私下影响内部高控制权股东及管理层的决策[12-14]，通过监督、干预、影响公司信息披露，提高会计信息质量。然而，在双重股权公司中，外部机构投资者以较高比例的资本投入（即现金流权）换回不对等的较低比例控制权（即投票权），这种反向的“股权杠杆”将激励机构投资者更珍视手中的控制权，仍能与内部高控制权股东形成权力制衡，缓解高控制权股东两权分离对会计信息质量的负向影响。

相对于较低的控制权，双重股权公司的机构投资者却持有较高比例的现金流权，其资本投入成为或影响着公司的外部融资。信息不对称理论下，企业外部融资成本远高于内源融资成本[6]，而双重股权公司内生的两权分离又会加剧代理问题和信息不对称，促使外部融资成本进一步增加。因机构投资者能通过在资本市场上买卖股票、发布研究报告、分析公司信息和动态、发表投资观点等方式影响公司股价，进而能对内部高控制权股东及其管理层施压，因此面对这些信息鉴别能力更强的投资者[15]，为获得其资本投入，并满足其对内部高控制权股东的监督需求，高控制权股东将有动机提高会计信息质量以降低信息不对称。综上，预期机构投资者持有的投票权和现金流权都将对双重股权公司的会计信息质量发挥正向影响，本文提出假设。

H2a：机构投资者的较低投票权能缓解高控制权股东两权分离对会计信息质量的负向影响。

H2b：机构投资者的较高现金流权能缓解高控制权股东两权分离对会计信息质量的负向影响。

综合上述分析，本文的研究逻辑如图1。

（三）样本选择与数据来源

以美国2010—2018年的上市公司为样本来源②，借鉴Howell（2010）主要采用以下两种方法选择双重股权公司样本：第一，公司名称中以CLA或者CLB结尾的;第二，Jay Ritter IPO网站上公布的双重股权公司名单，而后进一步查找这些公司的年报以确定是否是双重股权公司。高控制权股东投票权与现金流权、机构投资者持股比例等数据从SEC网站的公司年度报表（10-K）或者股东代理委托书（DEF 14A）中收集，其他财务指标均来自Compustat数据库。本文剔除了以下样本：（1）实际控制人为机构投资者但其股份并非完全为公司高控制权股东持有的公司③;（2）SIC代码为6000—6999（金融类）和SIC代码为4900—4949（公共事业类）的公司;（3）上市时间少于3年的公司;（4）相关变量有缺失值的公司。另外本文只选择公司使用双重股权结构年份的数据，若某些样本中途转回同股同权结构，相应年份的数据未纳入样本中。最终选取95家样本公司，共计564个观察值。

（四）变量定义

1.被解释变量：会计信息质量（Qua）

参考陆建桥（1999）扩展的修正Jones模型[16]，本文用应计盈余管理程度来衡量会计信息质量：

TAi，tAi，t-1=β01Ai，t-1+β1（ΔREVi，t-ΔRECi，t）Ai，t-1+β2FAi，tAi，t-1+β3IAi，tAi，t-1+ε（1）

本文对样本进行分行业和分年份的回归。借鉴王福胜等（2014）[17]，如果当年某行业的样本公司数量不足15个，则与其他类似行业样本合并。求得的回归模型残差的绝对值代表应计盈余管理程度，预期会计信息质量与应计盈余管理程度负相关。变量定义如表1。

2.解释变量：两权分离度（VC）

由于双重股权公司中高投票权股份通常集中在家族成员或者少数几个董事或管理层手中，查阅年报时发现持有高投票权股份的股东正是公司的实际控制人。本文借鉴Nguyen 和Xu（2010）[3]，Billett（2015）等的做法，手工搜集了相关数据，计算出高控制权股东、即实际控制人的投票权与现金流权分离度④，并主要采用以下方法确定实际控制人：（1）公司股东说明书里明确指出的实际控制人;（2）若为家族企业，将家族集团或者属于同一家族的大股东作为实际控制人;（3）若全部高倍股票被某一股东持有，将该股东视为实际控制人;（4）若高倍股票被少数几位股东所持有，将这几位股东视为共同的实际控制人。对于控制权过于分散、实际控制人无法明确的双重股权公司（也不属于上述几种情况的公司），将其剔除。

3.调节变量：机构投资者投票权比例（InsV）和现金流权比例（InsC）

本文的机构投资者仅指持有同股同权股票比例在5%以上的机构投资者⑤，剔除由持有高倍股票的内部董事或高管控制的机构投资者，以及股份全部为董事或高管间接持有的机构投资者，因其与高控制权股东形成密切联系，已成为实质上的内部人，故剔除。通过手工搜集相关数据，本文计算出机构投资者的投票权比例和现金流权比例。

4.控制变量

借鉴文献[7，11，18]，本文选取BM（账面市值比率）、Lev（资产负债率）、Roa（资产收益率）、Size（公司规模）、Grow（营业收入增长率）、Ind（行业）和Year（年份）为控制变量。具体变量定义如表1。

（五）模型构建

借鉴Bozec（2008）[19]、Nguyen和Xu（2010）[3]的研究，本文构建模型（2）来检验双重股权公司中高控制权股东的两权分离度（VC）对会计信息质量（Qua）的影响：

Qua=β0+β1VC+β2Lev+β3BM+β4Size+β5ROA+β6Grow+Year+Ind+ε（2）

其中，分别在模型（2）中加入机构投资者的投票权比例（InsV）或现金流权比例（InsC）与两权分离度（VC）的交乘项，构建模型（3）来检验两种权力能否抑制两权分离度对会计信息质量的负向影响：

Qua=β0+β1VC+β2InsV*VC+β3InsC*VC+β4InsV+β5InsC+β6Lev+β7BM+β8Size+β9ROA+β10Grow+Year+Ind+ε（3）

二、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果，以下所有变量均经过上下5%的缩尾处理。会计信息质量Qua的均值和中位数分别为0.035和0.028，而上三分位和最大值分别为0.043和0.098，这意味着会计信息质量的分布不均衡，大多数公司表现为偏低。实际控制人的两权分离度（VC）均大于等于1，均值为2.601，最大值6.046，这表明实际控制人的投票权为现金流权的数倍，两权分离度均较高。而投票权比例（InsV）均值、各分位数的值和最值远低于其现金流权比例（InsC）的相应各值，即机构投资者一般都以较多的现金流换取了较少的投票权。值得注意的是，InsV的均值和中位数分别只有0.104和0.075，但上三分位数却达到0.122，这说明机构投资者的投票权分布不均，大多数处于10%以下，少部分达到10%以上，最高为30.4%。机构投资者“用手投票”权力的大小与其投票权比例密切相关，投票权较少可能意味着治理的失效。

（二）回归分析

模型（2）、（3）的回归结果如表3，第（1）列显示两权分离度（VC）的系数为0.002，在10%的水平下与会计信息质量（Qua）之间显著正相关，即双重股权公司的两权分离度越高，盈余管理程度越大，会计信息質量越低，假设1得以验证。第（2）列结果显示交乘项（InsV*VC）的系数为0.001，但不显著，无法证明机构投资者投票权对会计信息质量的正向影响，这可能因为从机构投资者总体来看其投票权较少，故难以有效发挥话语权、难以提高会计信息质量。而第（3）显示，交乘项（InsC*VC）的回归系数为-0.012，通过了10%的显著性检验，说明不同于投票权，机构投资者的现金流权能有效监督高控制权股东，降低高控制权股东两权分离对会计信息质量的负向影响，假设2b得以验证。

（三）进一步讨论

从上述研究发现可知，双重股权公司中总体机构投资者持有的现金流权能有效缓解两权分离对会计信息质量的负向影响，但投票权却未显示出明显的调节效应。这是因为其投票权过小以至于完全无法与高控制权股东相抗衡？还是因为双重股权公司机构投资者的构成比较特殊？有研究文献发现，机构投资者并非同质化整体，内外部环境、股权结构、自身性质等的差异都会使得机构投资者对会计信息质量产生不同影响。Bushee（1998）[20]按照获取信息的能力、投资水平和管理行为，将机构投资者分为激进型、专注型和半指数型，提出只有半指数型投资者才能促进公司信息披露，而其余两类在一定程度上会阻碍公司信息披露。Brickley等（1998）[21]根据机构投资者是否与被投资公司存在现有的或潜在的商业关系，将其划分为压力抵制型和压力敏感型两类。陈爱华（2014）[22]研究发现，与压力抵制型相比，压力敏感型机构投资者持股比例的上升使会计稳健性下降更快。谢易颖和柯剑（2014）[18]发现长期机构投资者能提高信息披露质量，而短期机构投资者却可能降低会计信息质量。牛建波等（2013）[23]按照持股比例和持股时间分类为稳定型和交易型，提出稳定型比交易型机构投资者更能提高公司的自愿性信息披露水平。

那么双重股权公司中是否也存在某一类机构投资者的投票权能够缓解两权分离对会计信息质量的负向影响？本文分别按持股比例和持股时间长短以及与被投资企业是否存在密切商业关系对机构投资者进行分类，以探讨异质性机构投资者的差异化影响。

1.压力敏感型和压力抵制型机构投资者

借鉴Brickley等（1998）[21]的研究，根据与企业的利益关系将机构投资者分为压力敏感型和压力抵制型。压力抵制型机构投资者与企业仅存在投资关系，纯粹的投资关系促使其更关心投资回报[24]，因此更有动力监督管理层，减少其盈余管理行为，以提升企业价值与投资回报。但压力敏感型机构投资者受已有商业关系、利益关系的影响，一般会采取中庸的态度或支持管理层决策，甚至可能与管理层合谋来获得商业回报或私人利益[25]，这将进一步加剧盈余管理，降低会计信息质量。在双重股权结构中，“被动”两权分离的两类机构投资者与企业的不同利益关系又将如何影响其两种权力的发挥？控制权作用的发挥受其投票权大小影响，并受其与控股股东间利益关系的影响;现金流权将直接影响其可获得的利益分配，这包括投资回报和商业交易回报，因此现金流权将影响机构投资者控制权发挥的动机。不同机构投资者这两类权力的发挥效果将必然影响控股股东的经济行为以及会计信息质量。机构投资者的权力越弱，对会计信息质量的制约力越弱;与企业间的商业关系越密切，越有可能为赚取商业利益而牺牲会计信息质量。

在模型（2）的基础上分别加入压力敏感型机构投资者的现金流权或投票权比例与两权分离度的交乘项（SenC*VC、SenV*VC）以及压力抵制型机构投资者的现金流权或投票权比例与两权分离度的交乘项（ResC*VC、ResV*VC），其余变量同前，可得模型（4）：

Qua=β0+β1VC+β2SenC*VC+β3SenV*VC+β4ResC*VC+β5ResV*VC+β6SenC+β7SenV+β8ResC+β9ResV+β10Lev+β11BM+β12ROA+β13Size+β14Grow+Year+Ind+ε （4）

兩类投资者作用的回归结果如表4。从现金流权来看，第（1）列显示压力敏感型机构投资者的现金流权比例与两权分离度交乘项（SenC*VC）系数为0.080，通过了5%的显著性水平检验，说明敏感型机构投资者的现金流权不但不能缓解反而会加剧两权分离对会计信息质量的负向影响。而第（2）列显示压力抵制型机构投资者的相应交乘项（ResC*VC）系数为-0.015，通过了5%的显著性水平检验，表明压力抵制型机构投资者的现金流权能有效缓解两权分离对会计信息质量的负向影响。因此，与压力敏感型机构投资者相比，资本投入数量较多、无商业往来的压力抵制型机构投资者越有可能对管理层发挥监督作用，降低盈余管理程度，提高会计信息质量。

从投票权来看，第（3）、（4）列的结果显示，压力敏感型机构投资者的投票权比例与两权分离度交乘项（SenV*VC）系数为0.223，通过了1%的显著性水平检验，而压力抵制型机构投资者的相应交乘项（ResV*VC）系数为-0.003，但不显著，这说明商业利益会影响内部高控制权股东盈余管理的动机与结果。压力敏感型机构投资者的投票权会加剧两权分离度对会计信息质量的负向影响，而压力抵制型机构投资者则未见显著影响，这可能因其所持的投票权太少，难以通过“用手投票”提高会计信息质量。

上述发现表明，压力敏感型机构投资者迫于商业利益，其现金流权和投票权均会加剧两权分离对会计信息质量的负向影响。而不存在商业关系的压力抵制型机构投资者的现金流权能明显削弱两权分离对会计信息质量的负向影响，但其投票权却可能因其数量太少而难以发挥作用。我们进一步按三分位分组统计两类机构投资者的两种权力，发现上三分位的抵制型机构投资者投票权比例超过11%，那么拥有临时股东大会召集权（控制权比例≥10%）的这些机构投资者的投票权又能否在双重股权结构中发挥作用？我们取上三分位数以上的样本为投票权比例较高组，下三分位数以下的样本为投票权较低组，分组对抵制型机构投资者投票权与两权分离度的交乘项（ResV*VC）回归，考察投票权持有数量差异对会计信息质量（Qua）的影响。回归结果如表4第（5）列，在投票权较高组，交乘项（ResV*VC）的回归系数为-0.052，通过了5%的显著性水平检验，而在投票权较低组，该系数为0.155，但不显著，结果通过了SUEST组间系数差异检验。这表明抵制型机构投资者只有在持有较高比例的投票权时才能有效缓解两权分离对会计信息质量的负向影响。

2.长期和短期机构投资者

作为投资者，持股时间长短、持股比例稳定与否显示了机构投资者与企业内部股东的资本合作关系、相互的熟悉和信任程度，并必将影响机构投资者对管理层的经济行为以及相互关系的处理，由此影响企业的会计信息质量[23]。从投票权角度看，相对于短期机构投资者，长期投资者因对企业价值增值模式、经营理念、投资回报等的认同，与内部股东或管理层形成了一定程度的相互信任，或一定程度的合谋，故加持了对企业的投资，形成长期投资关系。在与内部股东的长期稳定合作下，长期机构投资者更关注企业的长期经营状况，要么期望通过分红和企业价值增值来获利，注重对企业的价值投资，制约管理层的盈余管理行为，提高会计信息质量;要么屈从于非正常利益而与内部股东或管理层达成合谋，并继续维持长期合作，降低会计信息质量。与之不同，短期机构投资者则更希望在短时间内通过股票市场价格波动来获利，这将迫使管理层为追求短期利益而更多地进行盈余管理，降低会计信息质量[18]。

从现金流权角度看，长期机构投资者不会频繁地抛售股票，对股价不会造成过大波动[15]，同时经过长时间磨合可能会与内部股东形成战略合作伙伴关系，对短期的财务指标恶化不会过多介意，这将弱化管理层盈余管理的动机。而短期机构投资者由于缺乏了解和信任，必然更依赖或注重企业的财务信息，由此给了管理层美化财务信息、稳定股价的压力，这将导致会计信息质量下降。因此，相对于短期机构投资者，预期长期机构投资者的投票权和现金流权均更有助于缓解两权分离对会计信息质量的负向影响。

对于长短期机构投资者的划分，Chen等（2007）[26]将持股时间在一年及一年以上的机构投资者归类为长期，杨海燕（2013）[27]将持股时间高于年度均值的归类为长期机构投资者等。从本文的95家样本公司来看，持股时间在一年以上的机构投资者占总体的比例达到90%以上，超过三年的比例在60%以上，其中69家公司的持股比例超过50%，这表明在美国双重股权公司中机构投资者持股普遍较稳定，尤其是持股比例较高的机构投资者。由此，本文将持股双重股权公司连续三年及三年以上的定义为长期机构投资者，其余为短期机构投资者。

本文在模型（2）的基础上加入长期机构投资者的现金流权、投票权比例（LonC、LonV）、及其与两权分离度的交乘项以及短期机构投资者的两种权力比例（ShoC、ShoV）、及其与两权分离度的交乘项，其余变量定义同上，具体模型如下：

Qua=β0+β1VC+β2LonC*VC+β3LonV*VC+β4ShoC*VC+β5ShoV*VC+β6LonC+β7LonV+β8ShoC+β9ShoV+β10Lev+β11BM+β12ROA+β13Size+β14Grow+Year+Ind+ε（5）

回归结果如表5，第（1）、（2）列显示长期机构投资者现金流权的交乘项（LonC*VC）系数为-0.014，通过了5%的显著性水平检验，而短期机构投资者的相应交乘项（ShoC*VC）系数为0.011但不显著，这说明长期机构投资者的现金流权能显著制约高控制权股东两权分离对会计信息质量的负向影响，短期机构投资者则未必。从投票权角度来看，第（3）、（4）列中，交乘项（LonV*VC、ShoV*VC）的系数分别为-0.008，0.034，均不显著，表明长、短期机构投资者的投票权对内部高控制权股东均难以起到监督、制衡作用，不能影响会计信息质量。但结合描述性统计发现，机构投资者投票权的差距较大，大部分持有的投票权较少，少部分的投票权较多。那么投票权较多的长、短期机构投资者在双重股权公司中又能否如期发挥作用？我们按投票权比例的三分位分高低组，结果如表5第（5）、（6）列：长期机构投资者投票权交乘项（LonV*VC）在投票权高低组的系数分别为-0.028、0.186，在较高组通过了5%水平下的显著性检验，在较低组不显著，结果通过了SUEST检验;而短期机构投资者投票权交乘项（ShoV*VC）的系数为0.031，-0.049，无论在高组还是低组均不显著。这说明持有较高比例投票权的长期机构投资者能缓解两权分离对会计信息质量的负向影响，而短期机构投资者的投票权无论高低均无效。

总体来看，机构投资者的现金流权能够提高双重股权公司的会计信息质量，而投票权的作用却未得到验证。区分敏感型和抵制型机构投资者后，发现抵制型机构投资者的现金流权、较高比例投票权均能明显削弱两权分离对会计信息质量的负向影响，而压力敏感型机构投资者的现金流权和投票权却均会加剧这一负向影响。当区分长短期后，则发现长期机构投资者基于相互信任，其现金流权能够有效缓解两权分离对会计信息质量的负向影响;但只有当长期机构投资者持有较高比例投票权时，才能对内部高控制权股东形成制衡、并提升双重股权公司的会计信息质量。因此假设2a仅在压力抵制型和长期机构投资者持有较高比例投票权时成立;而假设2b的现金流权则仅当被压力抵制型和长期机构投资者持有时才会提高会计信息质量（见表6）。

三、稳健性检验

（一）替换关键变量

本文用应计盈余管理程度来衡量会计信息质量。前文采用陆建桥（1999）擴展的修正Jones模型来计量，为增强结论的稳健性，现采用修正的Jones模型计量应计盈余管理程度。为更好地控制异方差，借鉴Kothari等（2005）[28]的做法，在修正Jones模型中加入常数项。主要变量的回归结果与前文一致，较为稳健。

（二）增加控制变量

除本文所选用的控制变量外，借鉴王震（2014）等[29]的研究，本文增加现金资产比（CA）作为会计信息质量的控制变量，回归结果与前文结论一致，较为稳健。

（三）内生性问题

1.工具变量法

前文结果表明高控制权股东的两权分离降低了双重股权公司的会计信息质量，但高会计信息质量本身可能有助于降低信息不对称下外部投资者的风险预期、缓解融资约束，并有助于进一步提高高控制权股东的两权分离度。为减少内生性影响，本文选取高控制权股东两权分离度（VC）的滞后一期值（VC_IV）作为工具变量进行稳健性检验。VC_IV及其与机构投资者变量的交乘项均通过了弱工具变量检验。为避免异方差的影响，本文用广义矩估计（GMM）进行回归，结果显示，主要变量的回归结果与前文一致，即考虑了内生性问题后，结果依然稳键。

2.傾向得分匹配法（PSM）

会计信息质量下降可能仅仅因为存在两权分离，而与双重股权结构本身无关。因此，本文选取2010—2018年间除双重股权公司之外其他存在两权分离的美国上市公司作为对照组⑥。经过PSM匹配后，Qua的ATT估计值为0.012，T值为1.890，在10%水平上显著，说明在控股股东两权分离度类似的情况下，双重股权比非双重股权公司的会计信息质量更差。进一步，本文将处理组和控制组的配对样本筛选出来（共149个），用模型（2）回归，结果显示VC（两权分离度）的回归系数依然显著为正。上述结果表明，两权分离度降低了会计信息质量，相比于其他公司，双重股权公司高控制权股东的两权分离将导致更低的会计信息质量，该问题值得监管层和学术界重视。

四、结论及政策建议

虽然我国目前急需引入双重股权结构，但若不提升对其会计信息披露的监管要求，柠檬市场问题可能反而使之成为我国资本市场高质量发展的绊脚石。本文以美国2010-2018年的双重股权结构公司为样本，探讨了内部高控制权股东和外部机构投资者的两类两权分离对会计信息质量的不同影响。研究发现：双重股权结构一股多权的制度设计将降低会计信息质量，而被动两权分离下，外部机构投资者的现金流权和投票权均能缓解这种负向影响，现金流权的作用更强。一方面，利益较独立的压力抵制型机构投资者的现金流权、较高比例投票权均更有助于缓解两权分离对会计信息质量的负向影响，而压力敏感型机构投资者的投票权和现金流权却加剧了这一负向影响;另一方面，长期机构投资者的现金流权和长期且持股比例较高的机构投资者投票权才能有效缓解该负向影响。

上述研究结论对外部股东和监管者的启示如下：第一，对外部股东而言，虽然双重股权公司的两权分离会降低会计信息质量，但机构投资者的现金流权仍能有效缓解这一负向影响，并且长期的、利益独立的、且投票权比例较高的机构投资者投票权也有助于提高会计信息质量。第二，对监管者而言：（1）对高控制权股东以及同股同权股东的投票权与现金流权分别进行披露。除高控制权股东的详细信息外，建议分别披露投票权、现金流权位居前列的外部机构投资者的基本信息、持股数量、持股时间、与企业间的关联关系等具体信息，以便外部信息使用者侧面了解企业的会计信息质量。（2）在允许使用双重股权结构的市场中，可通过设置合格投资者、外部机构投资者持股比例等更高要求，细化准入制度，协助建设优质信息披露环境、治理环境，以期用市场的力量解决市场的问题。（3）双重股权制度实施之初，科创板对投票权倍数的限制将有助于减弱两权分离度过高导致的代理问题，缓解两权分离对会计信息质量的负向影响，该政策有效保护了外部投资者利益。

注释：

① 双重股权结构通过将公司股权分成具有不同投票权的两类或多类股票，使内部股东或创始股东以少数资本投入（现金流权）获得多数投票权（控制权），成为控股股东，并使同股同权股东和一股多权股东并存。

② 截至2016年，仅有39家中概股双重股权公司在美上市。而本文需选取上市至少3年的样本，截至2019年，近半数中概股双重股权公司存在多数年份观察值缺失的现象，无法获得分行业、年份的应计盈余管理残差，因变量（会计信息质量Qua）数据缺失严重。

③ 若公司实际控制人为机构投资者但其股份由高控制权股东间接持有，或该机构由双重股权公司内部高控制权股东控股，则该股权视为由高控制权股东所控制。

④ 以往关于双重股权公司的研究通常基于所有董事和管理层的持股以计算投票权和现金流权比例（Billett，2015等）。但在收集样本数据的过程中，我们发现，大多数双重股权公司的高倍股票仅为少数几位董事持有，而其余大部分董事和高管只持有单一投票权的股票，故基于所有董事和高管持有的股票计算出来的两权分离度会偏小，无法真实反映双重股权结构公司的两权分离程度，因此本文选择计算实际控制人的两权分离度。

⑤ 上市公司年报中分别披露占同股同权股票或者一股多权股票5%以上的机构投资者。

⑥ 其他存在两权分离公司的数据均来源自wind数据库，剔除了金融类和公共事业类公司、上市时间少于三年的公司以及有关变量数据缺失的公司，最终共选取487家公司的数据，包括1045个观察值。借鉴Lim（2016）[30]、Li等（2019）[31]，我们选取VC（两权分离度）、BM（账面市值比）、Lev（资产负债率）、Size（公司规模）、Year（年份）作为双重股权结构选择（DUAL）的最终影响维度，并依据Logit回归计算出的倾向得分，采用1：1最近邻匹配对实验组（DUAL=1）进行匹配。

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Dual-Class Share Structure， Institutional Investors′ Rights and Accounting

Information Quality：Based on the “Active” and “Passive” Separation of Cash

Flow Rights from Voting Rights

DU Yuan， DI Ying-xin

（College of Management，Ocean University of China，Qingdao 266100，China）

Abstract： How to improve the accounting information quality of dual-class share companies is the focus of our regulatory authorities on emerging dual-class share companies.Based on the sample of dual-class share structure companies in the United States from 2010 to 2018， this paper discusses the effects that the internal and external shareholders′ separation of cash flow rights from voting rights on accounting information quality.It is found that the active separation of cash flow rights from voting rights of shareholders with high control rights in dual-class share structure companies would indeed reduce accounting information quality， although institutional investors have passive separation of two rights， they can also alleviate the negative impact of dual-class share on accounting information quality， and the effect of cash flow rights is better than that of voting rights;the cash flow rights and higher proportion of voting rights of institutional investors with independent interests and relatively long holding time can more effectively alleviate the negative impact of the separation of two rights on accounting information quality.

Key words：dual-class share structure;separation of cash flow rights from voting rights;accounting information quality;institutional investors

（責任编辑：关立新）

收稿日期：2020-07-07

作者简介：杜媛（1979-），女，山东烟台人，中国海洋大学管理学院副教授，研究方向：股权结构与公司治理;狄盈馨（1996-），女，山东淄博人，中国海洋大学管理学院硕士研究生，研究方向：股权结构与公司治理。

基金项目：国家社科基金项目“基于利益相关者集体选择的中国双重股权结构研究”，项目编号：16BGL076;国家社科基金重点项目“竞争性国有企业混合所有制改革的现实困难与理论突破”，项目编号：16AJL007。