官员晋升压力会增加国有企业股价崩盘风险吗？

李健欣 蒋华林 施赟

摘 要：以2007-2016年我国A股国有上市公司为样本，考察官员晋升压力对国有企业股价崩盘风险的影响。研究发现：官员晋升压力加剧了国有企业的股价崩盘风险，尤其是在政府干预程度较大的地区;进一步作用机制检验显示，官员晋升压力是通过国有企业管理层隐藏负面消息、增加过度投资以及降低环境治理水平而加剧股价崩盘风险的。本文的研究丰富了股价崩盤风险影响因素的理论成果，进一步揭示了官员晋升压力对微观企业的干预作用，并为地方官员晋升考核机制的完善提供了政策启示。

关键词： 官员晋升压力;股价崩盘风险;过度投资;环境治理水平

中图分类号：F832.5 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2020）06-0051-06

一、引 言

改革开放以来，我国政府对官员的考核由政治挂帅转变为官员任期内的经济绩效，官员的“晋升锦标赛”拉动了我国实体经济的迅速增长[1]。但近年来股市的暴跌和崩盘严重打击和损害了我国金融市场的稳定性，地方政府和企业需要积极防范化解股价暴跌或崩盘所带来的金融风险。探索、掌握、预测由“晋升锦标赛”带来的官员晋升压力是否是诱发股价崩盘风险的因素，对于地方政府和国有企业而言具有重要的理论和实践意义。

已有文献分别从公司的内部治理特征，如大股东持股比例[2]、管理层语意[3]、董事会特征[4，5]、内部控制缺陷及整改[6]等;公司外部治理特征，如分析师跟踪和机构投资者监管[7]、媒体监督[8];以及外部制度环境，如卖空机制[9]和市场化改革[10]等视角探讨股价崩盘风险的影响因素。除此之外，部分文献也开始从政府干预的视角探讨政治关联和政治制度背景[11，12]对企业股价崩盘风险的影响。目前针对政府干预视角的文献，主要是从“政企纽带”的思路对股价崩盘风险的成因提供解释，却忽略了“官企纽带”下的地方官员行为可能对资本市场产生影响。尤其是最能体现官员动机和行为后果的国有企业，更值得深入研究[13，14]。因此，本文以2007-2016年我国A股国有上市公司为研究样本，从官员晋升压力视角下的“官企纽带”，探讨地方政府官员晋升压力对国有企业股价崩盘风险的影响以及作用机制。

二、理论分析

晋升锦标赛理论认为，地方政府官员为了晋升有很强的动机推动辖区内经济的发展[15]。上级下派到地方的官员需要努力提升经济绩效才能确保自己不被降职淘汰[16]。为了追求任期内的政绩和经济利益，地方官员利用控制的资源或手中的权利积极干预辖区内企业的经营活动[17]。例如，通过干预商业银行贷款[18]，或变更募集资金 [14]等方式促进经济的快速增长。然而，地方官员的干预措施可能对国有企业造成两方面的不利影响。一方面，官员的干预措施并不利于国有企业的资源配置。大量文献发现官员晋升压力是造成国有企业过度投资的重要因素，辖区内企业的投资效率较低[13，19，20]。另一方面，地方官员的干预措施以牺牲辖区内环境治理为代价。官员晋升压力在追求经济增长的同时往往会忽略地方环境治理而增加企业污染排放量[21，22]，进而加剧地方环境污染[23]。

由于地方政府或官员干预行为很可能对企业产生不利影响，而不利影响所带来的负面消息的释放会影响官员的仕途，地方政府官员很可能会选择性地向外披露正面消息而压制负面消息[24]。一方面，为获得可能的晋升机会，地方官员会促使国有企业选择性地披露正面消息，通过多种方式将关于能力、业绩等有利信号发送给中央政府。已有研究发现，资源密集型投资项目可以作为很好的政绩工程来传达积极的政绩信号[25]，交通基础设施投资能作为“政绩”来传递新任官员个人能力和努力程度[26]。企业捐赠也可作为传递政绩的信号，这是因为企业捐赠具有较强的公众效应，往往会被媒体作为重要的正面消息广泛宣传，这有利于地方官员获得上级的高度评价[27]。另一方面，地方政府官员为提高晋升机会，倾向于隐藏国有企业的负面消息[28]。地方官员基于晋升的考虑会在特殊时期压制企业的负面消息，导致在政治事件发生后企业股价崩盘风险增加[12]。尤其在官员腐败严重的地区，企业通过降低公司信息质量来隐藏负面消息，进而加剧企业的股价崩盘风险[29]。

综上所述，地方官员晋升压力越大，追求辖区内经济增长的动机越强，政府官员越可能将晋升压力转嫁给国有企业，但这可能会导致国有企业积累大量的负面消息，官员和国有企业高管都不愿意将信息对外披露，以避免被公众或监管层知晓[30]。当国企高管压制负面消息的行为超过一定的上限时，企业很可能发生股价崩盘事件。尤其是在政府干预程度较大的区域，官员晋升压力下的信息“捂盘”行为更加严重，股价崩盘的可能性将更大。因此，提出以下假设：

假设1 官员晋升压力与国有企业股价崩盘风险显著正相关，且政府干预程度越大，官员晋升压力增加国有企业股价崩盘风险的效应越明显。

三、实证设计

（一）样本选择和数据来源

以2007-2016年我国A股国有上市公司为研究样本，对初始样本进行以下筛选，剔除金融行业、被特殊处理、数据缺失或异常、上市仅一年、控制权转移、股票交易周小于20周的样本，最终得到7128个公司-年度有效样本。官员晋升压力指数涉及的数据均来自《中国城市统计年鉴》，其他财务数据来自CSMAR数据库。本文对连续变量进行了1%和99%水平上的Winsorize处理。

（二）模型设立和变量定义

为研究官员晋升压力对国有企业股价崩盘风险的影响，构建以下模型：

其中，Ri，t为股票i在第t周考虑现金红利再投资的收益率，Rm，t为A股所有股票在第t周经总市场加权平均计算得到的市场周收益率，同时模型中加入市场周收益率的滞后项和超前项，残差值εi，t代表未被市场所解释的公司特有信息。

其次，利用周特有收益率Wi，t计算负收益偏态系数NCSKEW和股票收益涨跌波动比率DUVOL，计算公式如下：

其中，n为每年股票i的交易周数。nu（nd）为股票i在第t周的特有收益率Wi，t大于（小于）年平均特有收益率的周数，NCSKEW和DUVOL的值越大，代表股价崩盘风险越大。

2. 官员晋升压力。将我国省份按照地理位置分为华东、华南、华北、华中、西南、西北和东北七大地区，分别计算GDP增长率、财政盈余与失业率的平均数。然后将各地区的平均指標与该地区所包括的各省区的对应指标进行比较，当某省区的GDP增长率或财政盈余小于其所在地区的平均值时，则赋值为1，否则为0;当某省区的失业率大于其所在地区的平均值时，则赋值为1，否则为0。将三个指标的得分加总得到官员晋升压力指数（Press），该指标分值越大，代表晋升压力越大。

3. 控制变量。

控制变量的选取参考已有股价崩盘风险研究的常用做法[2]，具体的定义和衡量见表1。

四、实证结果和回归分析

（一）描述性统计

描述性统计结果如表2所示：NCSKEWi，t+1和DUVOL i，t+1的均值分别为-0.239和-0.024，标准差为0.841和0.680，表明两个指标在样本公司存在明显差异。其他指标的分布均在合理范围之内。

（二）实证结果分析

表3为官员晋升压力与股价崩盘风险的回归结果，回归（1）和（2）中Press的系数均显著为正，表明官员晋升压力会增加国有企业股价崩盘风险。回归（3）和（4）中Press的系数显著为正，表明在政府干预程度较高的地区，官员晋升压力会显著增加股价崩盘风险。而在政府干预程度较低组中，回归（5）和（6）中Press对股价崩盘风险并没有显著的影响，表明政府干预程度较低的地区，官员晋升压力并不会显著增加股价崩盘风险。假设1得到验证。

（三）稳健性检验

为进一步提高结论的可靠性，从以下三个方面进行稳健性检验①：

1.内生性问题。为了避免内生性问题，将所有控制变量滞后一期，回归结果无显著变化，结果依然成立。

2. 剔除金融危机和股灾的影响。考虑到宏观金融危机和股灾可能对股价崩盘风险造成影响，因此，剔除2008年、2015年的观测数据，结果依然成立。

3. 政府干预程度的其他衡量。将樊纲市场化指数中政府与市场关系指数从低到高排序分成两组，分别代表政府干预程度较高和较低组。结果依然成立。

五、进一步分析

官员晋升压力究竟是通过何种机制作用于股价崩盘风险呢？本文基于官员晋升压力会增加国有企业“捂盘”的可能，认为地方官员为了追求经济增长而干预国有企业的经营活动，存在弱化并隐藏干预行为带来不利消息的动机，并可能通过盈余预测、过度投资、降低环境治理水平等路径，加剧国有企业的股价崩盘风险。

从管理层盈余预测来看，管理层通过发布更多的盈余预测尤其是更乐观的盈余预测达到隐藏负面消息的目的[5，6]。因此，借鉴梁上坤等[5]的做法验证官员晋升压力对国有企业盈余预测的影响。管理层盈余预测的指标采用两种衡量方式：一是管理层是否发布盈余预测Manf，如果是，Manf取值为1，否则为0;二是管理层是否发布超额盈余预测Overf，即如果当年管理层发布超过实际盈余的预测，Overf取值为1，否则为0。

从过度投资角度来看，首先，官员晋升压力会影响企业的过度投资行为。为了追求GDP和税收最大化，地方官员对国有企业的干预加强，在促使企业产量增加的同时，也导致了国有企业过度投资[13，19，20]。国有企业的过度投资更可能是地方官员将其公共目标，如就业、税收等转移到其控制企业的结果[20]。而且地方官员晋升压力越大，干预企业投资的动力越强，辖区内国有企业发生过度投资的可能性越高[13]。其次，大量文献发现了过度投资行为会加剧企业的股价崩盘风险[4，31]。企业的过度投资越多，管理层“捂盘”的可能越大，企业股价崩盘风险越大[31]。因此，本文验证官员晋升压力对过度投资的影响，并借鉴Richardson模型回归的残差衡量过度投资（Overinvest）。

从环境治理的角度来看，一方面，为追求地方经济增长，官员晋升压力会增加企业的排污量，降低环境治理水平[21-23]。地方官员在晋升激励下为发展地方经济而放松污染企业准入门槛，纵容企业超标排污[21]。尤其是官员受到政绩压力影响时，其可能利用上级政府的关系网络和政治资源来追求经济的增长，导致地方环境治理陷入困境[22]。或者利用本地金融资源支持产出较高的污染型企业发展以实现短期内经济增长，从而导致环境污染加剧[23]。另一方面，虽然环保指标现已纳入官员晋升的考核机制，但绿色增长对官员晋升影响并不显著，GDP增长依然是最主要的考核机制[32]。因此，官员晋升压力越大，国有企业越可能牺牲其环境优势以换取经济的增长，进而降低辖区内企业的环境治理水平。而企业可以推迟或减少环境信息披露以规避环境风险[33]。即使披露环境信息，披露的内容也具有选择性和应对性，对污染物的排放后果、法律诉讼和可能面临的或有负债等负面消息的信息披露不足[34]，进而可能会加剧国有企业的股价崩盘风险。

企业的环境治理水平可以用环境优势来衡量，而环境优势可以从八个维度来考虑，包括企业当年是否生产对环境有益产品，是否存在减少三废的措施，是否推行循环经济，是否节约能源，是否绿色办公，是否具有环境认证，是否获得环境表彰，是否具有其他环境优势。每个维度如果是则赋值为1，否则为0，然后将每个维度的赋值加总得到综合环境优势指标EnvScore，综合环境优势指标值越大，表明企业环境治理水平越高。

表4报告了官员晋升压力与管理层盈余预测、过度投资、环境治理水平关系的检验结果。回归（1）和回归（2）中Press的系数显著为正，表明官员晋升压力促使国有企业发布更多的管理层盈余预测，尤其是发布超过实际的盈余预测。回归（3）中Press的系数显著为正，表明官员晋升压力越大，国有企业越可能过度投资。回归（4）中Press的系数显著为负，表明官员晋升压力越大，国有企业的环境优势越小，环境治理水平越低。以上结果表明，官员晋升压力增加了国有企业发布超过实际的盈余预测，采用更多的过度投资以及更低的环境治理水平。

六、研究結论和启示

以2007-2016年我国A股国有上市公司为样本，检验了官员晋升压力对国有企业股价崩盘风险的影响，研究发现：（1）官员晋升压力加剧了辖区内国有企业的股价崩盘风险，尤其在政府干预程度较大的地区;（2）作用机制检验显示，官员晋升压力通过管理层隐藏负面消息的发布，增加过度投资以及降低环境治理水平而加剧了股价崩盘风险。本文从政府官员的视角证实了在晋升压力下官员为追求经济增长而对国有企业行为进行干预，并刻意隐瞒负面消息，最终加剧国有企业的股价暴跌的风险。根据本文的结论，有如下启示：（1）官员晋升考核指标应该考虑纳入更多的绿色发展指标，促进官员更加关注绿色增长，降低地方官员因盲目追求GDP增长而导致国有企业资源未得到合理配置，并以牺牲环境可持续性发展为代价的可能。（2）监管部门应加强对国有企业的信息披露监管。由于在官员晋升压力下，国有企业很可能通过隐藏负面消息的发布而加剧股价崩盘风险。因此，监管部门需要出台或强化相应的标准和规范以加大对国有企业信息披露的审查力度，重点关注国有企业的盈余信息和环境治理方面的信息披露。

注释：

① 限于篇幅，稳健性结果未报告，若读者感兴趣可与作者联系。

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（责任编辑：王铁军）