超额现金持有、多元化经营与企业全要素生产率的动态交互效应

张英明，徐 晨

（江苏师范大学 商学院，江苏 徐州221116）

一、引言

现金管理是企业管理的重要分支，其目标是：权衡现金的流动性与收益性，在维持现金循环系统动态平衡的同时，尽可能减少企业的现金储备，从暂时闲置的现金中攫取最大收益，提高资金的利用效率。诚然，资金是企业的血液，但过度持有现金不仅不能增收，还会增加管理成本和机会成本，招致代理问题，是财务冗余和资源闲置的一种表现，然而我国上市公司仍普遍存在超额储备现金的现象。实施多元化经营战略恰可提高对闲置生产要素的利用效率。当企业发现存在获利机会的经营领域且拥有富余资金时，选择多元化经营战略使企业充分利用超额现金等闲置资源的剩余生产能力成为可能，多元化经营的方式能将富余资金投向成长性良好的经营领域，这会在一定程度上减少企业持有超额现金的可能性，并提高企业的全要素生产率，改善企业的经营效益。目前多数学者对超额现金持有、多元化经营和企业全要素生产率的研究仍停留于考察它们两两之间的单向关系，但也取得了丰硕的成果，为将三者纳入一个逻辑框架提供了理论依据。

据此，本文采用PVAR模型，并通过脉冲响应和方差分解直观刻画超额现金持有、多元化经营和企业全要素生产率之间的动态交互效应，以期优化企业现金持有水平，引导资金合理地投向多元化经营战略，进而有效整合闲置资源，充分利用剩余生产能力，最终实现企业全要素生产率的稳步提升。

二、文献回顾及研究假设

（一）超额现金持有与企业全要素生产率的关系

Bates et al.（2009）[1]阐释了超额现金持有指企业在满足正常的交易、预防和投资动机所需外，储备多余的现金。基于代理冲突理论，过度持有现金的公司容易滋生代理问题，现金的投向多取决于高管的决策，超额储备现金为高管谋求高额的在职消费、构建帝国大厦和过度投资等私利行为提供了便利，有损公司价值的提升。据此，Bhuiyan and Hooks（2009）[2]、刘井建等（2017）[3]均验证了持有多余现金的公司确实存在上述滥用资金的代理成本。全要素生产率，顾名思义，即为资源开发利用的效率，而现金是公司众多资产中收益率最低的，富余现金增加了管理成本和机会成本，降低了企业资金配置效率，是对资源的一种浪费。何明志和王晓晖（2019）[4]验证了过高的财务弹性会直接损害企业全要素生产率。但也有学者提出了截然相反的观点，主要围绕融资约束理论展开，认为超额现金持有能缓解企业“融资难、融资贵”的困境，外源融资受限的企业，储备现金既能防患于未然，降低由于决策失误招致的财务波动风险，又能相机而动，捕捉稍纵即逝的获利契机，适应经济环境变化，保持经营的灵活性，最终享有企业绩效反馈。刘总理等（2018）[5]研究发现，超额现金持有能缓冲外部环境不确定性带来的冲击与震荡，增强企业的抵御能力，提高企业价值。已有学者对于超额现金持有对企业经营状况的影响进行了详尽的研究，但很少有学者谈及企业经营绩效对现金持有水平的反馈效应，经营状况不同的企业，持有超额现金的水平也可能存在着明显的差距。企业获利能力的增强可归因于全要素生产率越高，钟海燕（2014）[6]的研究发现，获利能力越强的企业未来能产生更充沛的现金流。穷则思变，富则思安。经营者面临的管理压力较弱，其调整储备现金水平的动力也更弱，这可能会造成企业过度持有现金。基于如上分析，本文提出如下假设：

H1a：超额现金持有对企业全要素生产率产生负面影响，超额现金持有水平越高，企业全要素生产率越低。

H1b：超额现金持有对企业全要素生产率具有正面影响，超额现金持有水平越高，企业全要素生产率越高。

H2：全要素生产率越高，企业超额持有现金水平也越高。

（二）多元化经营与企业全要素生产率的关系

多元化经营战略最早是由美国学者安索夫提出的。Kim et al.（2009）[7]提出多元化经营是一项重大的战略举措，指企业的经营领域在相关或不相关的产品市场进行扩张。多元化经营战略对企业绩效的影响饱受争议，较为复杂，故已有学者的研究结论并不统一。一种观点认为，多元化经营战略是企业发展到一定阶段的必然选择。基于交易成本理论，多元化经营战略能有效克服机会主义行为，降低外部交易成本，有效整合各生产要素的剩余生产能力。南晓莉和杨智伟（2016）[8]认为多元化经营的企业通过将各部门的现金流进行整合和再分配，能更好地把握净现值为正的投资机会，避免投资不足，从而提高企业价值。但也有不少学者坚持多元化折价论，认为多元化战略并不适合于所有企业，盲目扩张会适得其反。苏汝劼和常宇豪（2019）[9]客观分析了多元化经营的利弊所在，并结合我国实际，在经济新常态下，市场容量增速放缓，行业内部竞争愈发激烈，这给多元化经营带来了更多的挑战与威胁，多元化经营会损害企业绩效。此外，有关企业经营状况对企业多元化战略的影响，吴晓芬（2019）[10]以农业上市公司为样本，构建了PVAR模型，探究多元化经营与企业绩效间双向的互动关系，揭示绩效水平也是企业选择多元化战略的驱动因素。多元化经营与企业全要素生产率之间也可能具有互动关系，一种可能的解释是，企业全要素生产率较低，面临着严峻的经营压力，多元化经营是其改变现状、冲破困境的重要战略选择。抑或是，企业全要素生产率越高，经营绩效较好时往往享有更多的富余资金，为了进一步提高资金使用效率，防止投资不足，故全要素生产率越高的企业不仅有动机也有能力实施多元化扩张。基于如上分析，本文提出如下假设：

H3a：多元化经营对企业全要素生产率具有正面影响，多元化经营程度越高，企业全要素生产率也越高。

H3b：多元化经营对企业全要素生产率具有负面影响，多元化经营程度越高，企业全要素生产率越低。

H4a：全要素生产率越高，企业越倾向于实施多元化经营战略。

H4b：全要素生产率越低，企业越倾向于实施多元化经营战略。

（三）多元化经营与超额现金持有的关系

有关多元化经营对超额现金持有的影响，已达成了一定的共识，一般认为实施多元化经营需要企业添置更多的生产设备和原材料、开展新产品的研发活动和推广活动等，这些额外的支出客观上会减少企业持有超额现金的可能性。根据融资优序理论，企业能得益于多元化战略带来的分散风险和内部融资优势，多元化战略是企业克服外部融资受限的一种理性行为。王福胜和宋海旭（2012）[11]验证了多元化经营战略具有内部融资优势，可以优化现金持有水平，多元化经营程度越高的企业持有超额现金的意愿会明显降低。南晓莉和杨智伟（2016）[8]、付玉梅等（2019）[12]也得出了类似结论，即企业多元化经营能有效抑制过度持有现金。另一方面，企业进行多元化扩张的关键考虑因素之一便是其资金实力。超额现金持有也可能是企业转向多元化经营的诱因之一。根据经典的代理冲突理论，富余资金招致的代理问题具体表现为：管理层可支配的资金增多，过度自信的心理诱导其采取激进的扩张手段，而多元化经营的本质恰是企业开展扩张性投资的结果。Park and Jang（2013）[13]和王山慧等（2015）[14]均验证了充裕的自由现金流激发了公司实施多元化经营战略。现金持有充裕且成长性较低的企业，可以通过多元化经营的方式将闲置资金投向其他成长性良好的经营领域。基于如上分析，本文提出如下假设：

H5：多元化经营程度越高会抑制企业储备超额现金。

H6：超额现金持有水平较高会激发企业选择多元化经营战略。

三、模型设定与数据说明

（一）模型设定

本文采用连玉军（2009）[15]推导的并受较多学者推崇的pvar2来探究超额现金持有、多元化经营和企业全要素生产率之间的动态交互关系，并采用GMM估计方法测算PVAR中的参数。PVAR模型能有效解决变量的内生性问题，模型表达式如下：

其中，yit为3个内生变量超额现金持有、多元化经营和企业全要素生产率构成的向量，下标i、t分别为所在某一公司与所处年份，j表示模型的滞后阶数，αi代表个体效应向量，βt代表时间效应向量，μ是回归扰动项。

（二）变量与数据

本文的核心变量包括超额现金持有、多元化经营和企业全要素生产率，变量的定义与度量见表1。

表1 变量选取与测度

其中，超额现金持有（EC）的计量模型参考Opler et al.（1999）[16]、杨兴全等（2010）[17]的做法。用实际现金持有量与预期现金持有量之间的差额，即模型（2）的残差项来表示。

企业全要素生产率（TFP），目前被广泛接受测量方法主要有OP法和LP法，这两种方法估计的TFP大部分数值相近，但LP估计所需指标容易获取且缺失值相对较少，故本文选用LP法进行估计，具体估计过程借鉴鲁晓东和连玉君（2012）[18]的研究成果。

本文以2009—2018年沪深A股的上市公司为研究对象，剔除了ST、*ST、金融保险业和所选变量有缺失的上市公司后，共计得到8 510条平衡面板数据。其中，多元化经营数据来源于WIND数据库，超额现金持有和企业全要素生产率的估计所需指标均来自于CSMAR数据库。为使变量的取值处于较为合理的范围，对所选变量进行了上下1%的winsorize缩尾处理。数据处理软件主要为Stata15。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计分析

各变量的描述性统计结果如表2所示，超额持有现金的均值接近于0，就平均水平而言，上市公司储备现金量较为合理，实际持有现金水平与预期的正常现金持有水平较为接近。超额储备现金的最大值为0.312，该上市公司超额储备现金现象较严重。多元化经营的均值为-0.733，说明多数上市公司存在多元化经营的现象，但总体多元化经营程度并不高。多元化经营的最小值为-1，说明尚存在上市公司青睐选择专一化经营。全要素生产率的最小值为13.848，最大值为18.460，标准差为0.998，各上市公司间的全要素生产率差距明显。

表2 样本描述性统计

（二）面板数据平稳性检验

面板数据不平稳，则可能使模型的估计结果出现偏差，脉冲响应和方差分解的结果失真。在建立PVAR模型之前，对各变量数据的平稳性进行单位根检验。本文同时采用假定面板是同质的LLC检验和假定面板是异质IPS检验，两种方法均选用其中条件最严格的检验选项，即假设TFP、EC和HHI变量既包含线性时间趋势项又包含个体固定效应项。根据表3可知，两种检验方法的结果一致，所选变量的原始数据序列均拒绝“存在单位根”的原假设，满足平稳条件。

表3 单位根检验

（三）格兰杰因果检验

为了考察超额现金持有、多元化经营和企业全要素生产率间的动态交互关系，又进行了格兰杰因果检验，结果表明（表4）在1%的水平下拒绝原假设“EC不是TFP的原因”，在10%的水平下拒绝原假设“HHI不是TFP的原因”。即超额现金持有水平的波动、多元化经营程度的调整均会引起企业全要素生产率的变动，超额现金持有和多元化经营是企业全要素生产率的格兰杰原因。同时，企业全要素生产率对超额现金持有和多元化经营也具有显著影响，超额现金持有、多元化经营均与企业全要素生产率存在着双向的格兰杰因果关系，多元化经营程度的调整也会显著影响超额现金持有水平的高低，这验证了建立PVAR模型具有一定的合理性。

表4 格兰杰因果检验

（四）PVAR模型滞后期选择

在对面板数据进行GMM估计之前，首先应确定最佳滞后期，由于原始数据是平稳的，可直接用来确定最优滞后阶数。根据AIC、BIC和HQIC三个准则判断，每个准则下的最小值会用星号标出，星号最多的滞后阶数即为最优滞后期。结果如表5显示，PVAR模型的最优滞后期为滞后1期。

表5 最佳滞后期选择

（五）GMM估计结果

对滞后一阶的PVAR 模型进行GMM 估计，结果如表6 所示。全要素增长率、超额现金持有与多元化经营的滞后一阶对其自身的影响系数分别为0.761、0.549和0.619，且都在1%水平下显著，表明所选变量均存在自我强化的惯性，具有很强的路径依赖性。

另外，除了受自身影响外，其他变量的影响也不容忽视。首先，滞后一期的超额现金持有对企业全要素生产率具有显著的负向影响，过度持有现金会降低企业的全要素生产率，验证了H1a。其次，滞后一期的多元化经营对超额现金持有具有抑制作用，对企业全要素生产率具有促进效应，假设H5和H3a均得到验证。企业实施多元化经营战略时，研发新产品、购置新设备和开拓新市场等前期准备均需要大量的资金供给，降低了企业持有超额现金的可能，多元化经营充分利用了企业的原材料、员工和固定资产等资源优势，合理配置生产要素，改善了企业绩效。同时，超额现金持有随着滞后一期的企业全要素生产率同向变动，全要素生产率越高的企业财务弹性越大，现金流越充沛，验证了H2。此外，全要素生产率越高的企业，资金实力雄厚，会更重视对多元化经营战略的投入以谋取更多的获利机会、分散经营风险，验证了H4a。但持有富余资金并不会促使企业调整多元化经营程度，拒绝了H6。

表6 GMM估计的变量系数

（六）脉冲响应

本文利用脉冲响应来更直观刻画超额现金持有、多元化经营和企业全要素生产率间的长期互动关系，结果如图1所示。图中的实线表示的是内生变量受到冲击后的响应变化，外侧两条虚线代表95%的置信区间。如图a1、b2和c3所示，企业全要素生产率、超额现金持有和多元化经营对受自身冲击时的响应趋势一致，反应值在滞后5期内一直为正数，但随着预测期的增加逐渐递减并最终趋向于0，再次验证它们具有自我提高的惯性。

图a2和a3分别表示给超额现金持有、多元化经营一个标准差的冲击后，对企业全要素生产率在未来10期内产生的冲击效果。多元化经营战略能显著提高企业全要素生产率，多元化经营对全要素生产率的促进效应呈现倒“U”形，这与欧阳艳艳等（2020）[19]的最新研究成果相一致。而超额现金持有对企业全要素生产率具有持久的负面影响，原因正如前文所述，当现金储备超过适度范围时，由超额现金持有引发的代理冲突和管理费用等将阻碍企业全要素生产率提高。

如图b1和c1所示，在给企业全要素生产率一个标准差的冲击后，全要素生产率对超额现金持有和多元化经营具有长期的正向冲击，全要素生产率对当期的超额现金持有水平就有显著正向影响，在滞后一期达到最大值，然后影响逐渐向0收敛。若企业的绩效较好，在未来一年内，企业的超额现金持有水平会明显提高。企业全要素生产率对多元化经营的正向驱动也呈现先增后减的趋势，在滞后第3年达到峰值后不断衰减。随着企业全要素生产率的提高，企业在未来3年内更可能选择多元化扩张。

图b3和c2揭示了超额现金持有与多元化经营之间的互动关系。图b3表明，在滞后2年内，企业多元化扩张对超额现金持有的负面影响最为强劲。在多元化战略的投入前期需占用企业大量资金，能显著遏制企业持有超额现金，在多元化经营战略实施5年后，这种抑制作用不再显著，多元化经营在短期内会影响企业的现金流。图c2中虚线代表的95%置信区间包含了0，冲击效果不显著，持有富余资金并不会激发企业选择多元化经营战略。

图1 脉冲响应图

（七）方差分解

如表7所示，在滞后20期内，不管是全要素生产率、超额现金持有还是多元化经营，均有超过98%的波动是由于自身冲击所带来的；相反，其他变量的影响效应较小，在滞后15期趋于稳定，但贡献度不到2%。全要素生产率、超额现金持有和多元化经营容易受到自身发展状况的影响，同时这种影响作用能够一直持续下去并保持稳定状态，具有较强的路径依赖性。

表7 滞后20期的方差分解结果

（八）进一步分析

多元化经营程度的调整会影响超额现金持有水平，而超额现金持有的波动也会影响企业全要素生产率，企业能否通过多元化经营遏制其留存过多的富余资金，进而提高全要素生产率？为进一步厘清其内在复杂的影响机制，本文使用SPSS的process插件中的模型4进行检验。结果表明（表8）多元化经营与企业全要素生产率的主效应显著为正，通过超额现金持有的间接效应显著为负，超额现金储备在多元化经营提高企业全要素生产率的过程中起到了遮掩效应而非中介效应。过度持有现金会部分遮掩多元化经营对全要素生产率的积极影响。

表8 超额现金持有的遮掩效应

（九）稳健性检验

本文采取替换核心变量，再次采用pvar2 命令进行稳健性检验。选用熵指数（E）来度量多元化经营程度，具体计算方法为：E=∑pi×ln(1/pi)，该指标是正向指标，值越大，多元化经营程度越高。GMM估计的系数符号和显著性水平与上文相比，并无实质性差异，稳健性检验结果略。

五、结论与建议

本文利用PVAR模型，并结合2009—2018沪深A股上市公司的相关数据，分析了超额现金持有、多元化经营与企业全要素生产率三者间的动态关系，得出如下结论：第一，超额现金持有、多元化经营均与企业全要素生产率之间存在着双向的格兰杰因果关系。超额现金持有会对企业全要素生产率带来此消彼长的影响，而实施多元化经营战略则能提高全要素生产率。企业全要素生产率越高也会对超额现金持有和多元化经营产生长期的正向冲击。第二，多元化经营是影响超额现金持有的格兰杰原因，多元化扩张会抑制企业过度持有现金。第三，超额现金持有在多元化经营与企业全要素生产率间存在遮掩效应，部分遮掩了多元化经营对全要素生产率的积极影响。

据此，提出如下建议：一方面，企业应提炼自身现金循环的特征，加强现金预算管理，维持现金循环系统的动态平衡。同时，应避免忽视权益融资能力和举债能力等现金流的潜在来源，单一地通过提高现金储量来保持企业的财务弹性。另一方面，考虑到企业全要素生产率会对超额现金持有和多元化经营产生持续的正向冲击，当企业全要素生产率较高时会为企业带来更多的现金流，高层管理者需避免因此过度自信，应理性看待多元化经营的优势与风险，合理推进多元化战略。当企业发现有利的契机且存在剩余生产能力时，实施多元化经营战略可提高对闲置生产要素的利用效率，也可抑制储备过多的富余资金。