CFO财务执行力与企业投资效率

裘丽娅，张倩文

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠233030）

一、引言

投资效率是指企业投资所取得的有效成果与所消耗或占用的投入额之间的比率，其高低关系到企业资源配置的成效。现有关于投资效率的研究主要是基于公司治理的视角，对投资效率的影响因素进行分析，但关于CFO（首席财务官）财务执行力对企业投资效率影响的研究还相对较匮乏。作为企业管理层中的重要一员，CFO不仅要运用自己的财务专业知识，更要发挥其管理职能。由于西方国家的公司治理体系发展较为成熟和完善，CFO管理职能作用的发挥相对受限较少，可以有限促进企业的经营和发展[1]。而在我国，CFO的管理职能仍然很大程度受制于CEO，难以发挥全部职能。

本文以我国A股上市公司2007—2018年数据为样本，研究CFO财务执行力对企业投资效率的影响，为提高企业投资效率、抑制过度投资和投资不足提供相关对策和建议。

二、文献综述与研究假设

（一）CFO财务执行力与企业投资效率

CFO财务执行力是指CFO发挥其财务和管理职能、促进企业战略制定和落实的能力。CFO作为企业核心管理层中的一员，其财务执行力的高低会对企业经营产生影响。而CFO财务执行力提高后，是否会促进其发挥应有的治理作用仍存在争议。部分学者认为CFO财务执行力的提高会发挥积极作用，有利于CFO在企业中发挥管理作用[2]，促进企业健康持续发展[3]。也有学者持反对意见，认为CFO财务执行力的提高会使代理问题加剧。根据委托—代理理论和社会身份认同理论，CFO财务执行力的提高使CFO具备了与职责匹配的权力，对其产生激励效应，增强身份认同感，从而降低代理冲突，提高CFO工作积极性和责任感[4]。

投资活动是企业为提升价值所进行的活动。企业投资过程中受到各种因素的影响，可能影响企业的投资效率，产生投资不足或过度投资的现象[5]。企业投资效率的影响因素有所有权性质[6]、信息披露质量[7]、会计稳健性[8]等。而作为企业管理层核心成员的CFO在企业中的作用涉及到企业经营、管理的各个方面[9-10]，对企业投资效率产生影响，采取更加审慎的投资决策[11]。由此，本文提出以下假设：

H1：在其他条件一定的情况下，CFO财务执行力会提高企业投资效率。

（二）CFO财务执行力、所有权性质与企业投资效率

由于所有权性质不同的企业在战略、经营目标等方面各不相同，因此CFO财务执行力对企业投资效率的影响可能不同。

一方面，与非国有企业追求股东财富最大化的目标不同，国有企业由于其特殊性，更多的是承担社会责任和政治任务，其所作出的重大决策都受到政府部门的监管[12]。政府部门对国有企业的投资活动有着直接影响。而非国有企业受到政府的控制相对较少，风险防范意识更强，会通过公司治理进行科学决策，提高投资效率[13]。另一方面，国有企业的管理层受到更加严格的限制，通常由政府任命，受到更加强有力的监管，对会计政策的选择和运用、法规的遵守等更加严格，因此其股东与管理层的代理问题相对较少，CFO财务执行力发挥治理作用的效应相对较低，对企业投资效率的影响相对不显著。而非国有企业中代理冲突普遍存在，CFO财务执行力的提高有助于发挥其作用，提高投资效率。由此，本文提出以下假设：

H2：在其他条件一定的情况下，相较于国有企业，在非国有企业中CFO财务执行力更能提高企业投资效率。

（三）CFO财务执行力、审计质量与企业投资效率

审计质量是对审计工作水平的衡量，是公司外部治理机制之一，对企业运营起到约束、监督的作用，对于提高企业投资效率也有一定影响。因此，在审计质量不同的情况下，CFO财务执行力对企业投资效率的影响可能也不同。

一方面，高质量的外部审计会对企业公布信息的合法性和真实性给予独立第三方的认证，一定程度上对企业经营活动发挥监督作用，会使得企业管理层工作更加合规合法，从而约束管理层的自利行为，进而减少企业过度投资和投资不足的产生[14]，提高企业投资效率。另一方面，因为管理层在审计质量较高的情况下，受到的监督和约束也相对较多，所以CFO在履行职责的过程中会更加科学和谨慎，缓解代理冲突，抑制管理层机会主义[15]，从而降低CFO财务执行力的激励作用。而在审计质量较差的企业中，外部治理机制失灵，CFO财务执行力作为公司治理手段之一，更易发挥作用，提高企业投资效率。由此，本文提出以下假设：

H3：在其他条件一定的情况下，高质量的外部审计能够抑制CFO财务执行力对企业投资效率的提高作用。

三、研究设计

（一）数据来源与样本筛选

本文选取2007—2018年我国全部A股上市公司的数据作为样本，并对样本进行如下整理：（1）剔除金融行业数据；（2）剔除ST、*ST的样本；（3）剔除数据缺失的样本；（4）本文考虑影响具有滞后性，所以企业投资效率的数据年份为2008—2018年，其他变量的数据年份为2007—2017年，使变量更加匹配；（5）为了回归结果的稳定性，本文采用Winsorise对连续变量进行1%的缩尾处理。最终得到12 556个观测值。

本文所使用的数据获取自巨潮资讯网和国泰安（CSMAR）数据库，其中CFO财务执行力的数据来自巨潮资讯网和国泰安数据库，通过手工收集整理与比对得到，其他相关数据来自国泰安数据库，并运用Stata15.0和SPSS22.0对数据和模型进行实证分析。

（二）变量计量

1.企业投资效率

本文借鉴Richardson（2006）的模型和方式，用模型（1）进行回归的残差来衡量投资效率。

其中，Invi,t为公司本期的新增投资，Growthi,t-1为上期营业收入增长率，Sizei,t-1为公司期初总资产的自然对数，Levi,t-1为上期资产负债率，Cashi,t-1为公司期初现金持有水平，Agei,t-1为公司上市年限，Invi,t-1为公司上期新增投资。对εi,t取绝对值来衡量投资效率（InvEff），该值越大表明投资效率越低。

2.CFO财务执行力

本文采用主成分分析法，构建CFO财务执行力综合指数，代表CFO执行力的强度。进行主成分分析之前，本文先对CFO财务执行力的六项指标进行KMO以及Bartlett两项检验，相关结果如表2所示，表明变量适用于因子分析。

表1 CFO财务执行力衡量维度与指标

表2 KMO和巴特利特检验

3.调节变量

本文根据国泰安数据库中企业的产权属性数据来衡量所有权性质（SOE），若企业由政府控制，则定义为国有企业，否则定义为非国有企业。已有研究发现“四大”会计师事务所可以提供较高的审计质量，因此本文借鉴杜兴强（2014）[16]、蒋德权等（2016）[17]的做法，选用国际“四大”会计事务所审计作为审计质量（Big4）的代理变量，当公司为“四大”审计时则赋值为1，否则为0。

4.控制变量

本文控制市场收益率（RET）、两职合一（Duality）、独董比例（Indratio）、财务杠杆（Lev）、经营绩效（ROA）以及年份（Year）与行业（Industry）固定效应。

表3 变量及定义

（三）实证模型

为了验证假设H1，本文设立模型（2）进行回归检验：

其中，InvEffi,t+1表示企业投资效率，CFOi,t表示CFO 财务执行力，Controlsi,t为控制变量。根据本文假设，CFOi,t系数β1应该显著为负，考虑到影响的滞后性，取超前一期的被解释变量企业投资效率进行回归。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表4 列示了描述性统计结果，其中企业投资效率（InvEff）的最大值为0.336，最小值为0.001，标准差为0.032，说明企业投资效率普遍较差，很难达到最优的投资水平。CFO财务执行力（CFO）的最大值为1.144，最小值为-0.739，均值为0.006，说明不同企业间CFO财务执行力水平参差不齐。

表4 描述性统计

（二）相关性结果

表5显示了CFO财务执行力与企业投资效率的相关系数，表中上三角为Spearman相关系数，下三角为Pearson相关系数。企业投资效率与CFO财务执行力的相关系数分别为-0.060和-0.076，均在1%的水平上显著，初步验证了假设1：CFO财务执行力会提高企业投资效率。所有权性质与企业投资效率的相关系数分别为-0.124和-0.139，均在1%的水平上显著，说明国有企业能够发挥治理作用，提高企业投资效率。审计质量与企业投资效率的相关系数分别为-0.044 和-0.059，均在1%的水平上显著，说明审计质量越高，越能提高企业投资效率。

表5 pearson（spearman）相关性检验结果

（三）回归结果分析

为了验证假设H1，本文对模型（2）进行了回归分析，回归结果如表6所示。列（1）和列（2）显示了没有控制行业和年份的回归结果，CFO财务执行力与企业投资效率的回归系数为-0.008，在1%的水平上显著，与假设H1的结论相符。列（3）和列（4）展示了在考虑并控制行业和年份后的回归结果，CFO财务执行力的回归系数依然在1%的水平上显著为负，进一步验证假设H1。

表6 CFO财务执行力与企业投资效率的回归结果

表7 CFO财务执行力、所有权性质与企业投资效率回归结果

为了验证假设H2，本文将样本根据所有权性质分成国有和非国有，分组进行回归，回归结果如表7 所示。列（1）和列（2）是国有企业的回归结果，其中CFO财务执行力的回归系数为-0.001，结果并不显著；列（3）和列（4）是非国有企业的回归结果，CFO财务执行力的回归系数为-0.009，在1%的水平上显著。说明CFO财务执行力对企业投资效率的提高作用仅存在于非国有企业中，在国有企业中并不显著，假设H2得到验证。

为了验证假设H3，将样本按照是否被“四大”会计师事务所审计分组回归，结果如表8所示。列（1）和列（2）展示了“四大”审计组的回归结果，CFO财务执行力的回归系数为-0.009，并不显著；列（3）和列（4）显示了非“四大”审计组的回归结果，CFO财务执行力的回归系数为-0.008，在1%的水平上显著。说明在审计质量较低的情况下，CFO财务执行力能够提高企业投资效率，而在审计质量较高的情况下，这种提高作用并不显著，假设H3得到验证。

表8 CFO财务执行力、审计质量与企业投资效率回归结果

五、稳健性检验

（一）剔除环境波动影响

公司的投资活动与市场、政策等外部环境紧密相关，2008 年金融危机对整个市场和企业均产生冲击。为减少特殊事件对企业投资活动的影响，使研究结果更加稳健，本文剔除2008年数据对样本进行回归，结果如表9所示，与前文结论一致。

表9 剔除2008年数据的稳健性检验

注：***、**、*分别表示相关系数在1%、5%、10%水平上显著。

（二）考虑当期影响

前文考虑到滞后性的影响，采用超前一期的被解释变量企业投资效率与当前的CFO财务执行力数据进行了回归。但考虑到部分生产企业经营周期较短，当期的决策可以较快反应到当期的投资结果中，因此，为了使结论更加稳健，本文对企业投资效率的当期值进行回归，结果如表10所示，与前文结论一致。

表10 考虑当期影响的稳健性检验

注：***、**、*分别表示相关系数在1%、5%、10%水平上显著。

六、结论与建议

本文从CFO财务执行力的视角切入，研究其对企业投资效率的影响，得出以下结论：（1）CFO财务执行力可以提高企业投资效率；（2）相较于国有企业，CFO财务执行力对企业投资效率的提高作用在非国有企业更显著；（3）高质量的外部审计能够抑制CFO财务执行力对企业投资效率的提高作用，即CFO财务执行力对企业投资效率的提高作用在审计质量较差的企业更显著。

本文的研究结论丰富了CFO财务执行力与企业投资效率相关的理论研究，对于完善公司治理制度、保护投资者和股东权益等具有实际意义。本文提出如下建议：第一，应重视对CFO制度的建立和完善，可以使CFO拥有与其职责所匹配的权力，同时也要对CFO进行相应的监督和约束。第二，加强上市公司外部治理机制，审计质量越高，对企业的治理效用越大，从而提高企业投资效率。