拓维信息收购火溶信息经济后果研究

王璐宸

[提要] 本文选择2015年拓维信息定向增发新股收购火溶信息作为研究对象，对收购对象火溶信息的资产价值、上市公司拓维信息的经济后果进行探讨，并提出相关建议。

关键词：定向增发;收購资产;经济后果

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2020年9月3日

一、引言

股权分置改革以来，定向增发因其发行门槛低、过程简便、募集资金额度灵活等优势，逐步成为我国证券市场中上市公司股权再融资的重要方式之一。然而，定向增发并非提高公司股价，促进业绩增长的利器。据wind统计，在2015年上半年进行定向增发的公司中，以4月17日收盘价为准，只有拓维信息一家公司股价低于发行价，其余128家公司均实现增长。本文通过以拓维信息为案例，研究定向增发对上市公司的经营后果。

二、案例分析

（一）资产收购双方简介。拓维信息2001年5月31日成立，2008年7月23日在深圳证券交易所上市。主营业务：提供行业软件开发及无线增值服务。上海火溶信息科技有限公司（简称火溶信息）成立于2012年，专业从事手机游戏软件的开发，火溶信息2015年正式成为上市公司拓维信息的全资子公司，成为拓维游戏旗下重要一员。

（二）定向增发过程回顾。拓维信息向王伟峰、魏坤、李彬、原禾创业、青松投资和朱剑凌非公开发行股份并支付现金，购买其持有的火溶信息90%股权，同时向其他不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金用于本次交易的现金支付，募集配套资金总额不超过本次交易总金额的25%。本次交易前，拓维信息通过其全资子公司创时信和持有火溶信息10%的股权，本次交易后拓维信息将直接和间接持有火溶信息100%股权。本次重组包括发行股份及支付现金购买资产、非公开发行股份募集配套资金两部分，具体如下：

1、发行股份及支付现金购买资产。拓维信息向王伟峰、魏坤、李彬、原禾创业、青松投资和朱剑凌发行股份及支付现金，购买其持有的火溶信息90%的股权，对价为81，000万元。在此基础上，考虑到交易完成后各交易对方所获对价的形式、未来承担的业绩承诺责任和补偿风险的不同，交易对方内部协商后同意向原禾创业、青松投资、朱剑凌收购其持有的火溶信息23.1188%股权的对价为16，645.54万元，全部以现金支付;向王伟峰、魏坤、李彬收购其持有的火溶信息66.8812%股权的对价为64，354.46万元，其中现金对价15，754.46万元，其余48，600万元对价由拓维信息非公开发行股票支付。本次交易现金对价32，400万元，股份对价48，600万元。本次交易完成后，拓维信息将直接和间接持有火溶信息100%股权。

2、发行股份募集配套资金。本次交易募集配套资金总额不超过27，000.00万元。按照本次发行底价17.64元计算，向其他不超过10名特定投资者发行股份数量不超过15，306，122股。

三、定增收购资产组质量评估

（一）火溶信息资产组价值分析。拓维信息于2015年1月7日以发行股份及支付现金的方式取得火溶信息90%的股权，股权取得时成本810，000，000.00元。产品至2015年1月12日达到预期可使用状态。然而，上市公司自2015年至2018年每年均对火溶信息计提商誉减值。主要原因是：2015～2018年资产负债表日进行商誉减值测试时，公司管理层根据历史表现及市场预期，对未来五年营业收入进行预测，收入预测的复合增长率呈逐步放缓的趋势（此情形符合整体游戏市场收入增速放缓的趋势）。同时，火溶信息资产组收入预测的复合增长率波动性较大。主要原因是，2017年火溶信息由于新游戏上线延迟，导致2017年当年的收入水平较低（2016年实际营业收入1.58亿元，2017年实际营业收入下滑至0.99亿元），反而显得2018～2022年的复合收入增长率较高。若仅考虑后续四年（即2019～2022年），复合增长率为9.53%。符合整体游戏市场收入增长逐步放缓的趋势。

（二）火溶信息实际业绩与预测对比。通过火溶信息实际业绩与盈利预测差异对比可知，火溶信息2016年实际业绩高于收购时盈利预测，2015年、2017年、2018年实际业绩低于收购时盈利预测。主要原因是收购时预测新老游戏产品均能顺利接档上线，维持稳定收入增长。而近几年实际经营过程中，收入受产品单一、上线运营推迟、行业政策监管变化等诸多因素影响，波动性较大。现对2015年、2017年、2018年实际业绩不达标的原因进行简要说明。

火溶信息于2015年实现业绩效益6，415.56万元，完成业绩对赌指标的占比为82.25%，未能全额完成业绩对赌，主要原因为以下两点：（1）原定于2015年第一季度上线的《龙战争》项目，延后到2015年第四季度上线。由于研发周期的增长，推迟了上线时间点，导致收入延后。（2）由于2015年影视IP转向较大，对轻喜剧的火热程度有极大的回落，以致新游戏上线的反响比预期有较大的落差。

火溶信息2017年实际业绩与盈利预测差异原因：（1）外部原因：腾讯、网易等大厂利用平台和产品优势，吸引了大量的用户，导致火溶信息国内获客数量少。（2）内部原因：预计2017年3月上线的《啪啪三国2》由于产品优化、发行商排期等原因推迟至2017年11月底，导致手机游戏业务收入下降。

火溶信息2018年实际业绩与盈利预测差异原因：受游戏行业政策环境发生较大变化、代理商违约、业务模式转型等因素综合导致预期业绩不达标。

（三）火溶信息净利润走势。2017年火溶信息净利润下降原因：整个手机游戏市场的人口红利逐渐结束，进入存量用户争夺的阶段。腾讯、网易等大厂利用平台和产品优势，吸引了大量的用户，导致其他公司获客成本高，且数量少。同时，火溶信息预计2017年3月上线的《啪啪三国2》由于产品优化、发行商排期等原因推迟到了2017年11月底，导致手机游戏业务收入下降。

2018年净利润下降的原因：受游戏行业政策环境发生较大变化、代理商违约、业务模式转型等因素综合影响导致净利润进一步下滑。另外，广宣费的增加也降低了火溶信息的利润。广告宣传费大幅增长的原因主要是火溶信息由于经营模式转型，由纯研发转型为自研+发行一体运营的公司。游戏运营需要公司承担游戏运营中的广告宣传费用，新增的手机游戏宣传费用主要用于啪啪三国2港澳台、啪啪三国2新马、战国修罗魂英文版的自研、恶灵退散繁体中文版、恶灵退散英文版的线上广告投放、线下实体广告投放、游戏周边产品制作等项目的运营推广。

四、经济后果分析

（一）对上市公司净利润的影响。2016年、2017年、2018年上市公司分别实现营业收入10.28亿元、11.19亿元、11.85亿元，2016年、2017年、2018年实现归属于上市公司股东的净利润分别为2.12亿元、6，634.96万元、-13.66亿元。2018年净利润同比下降2158.59%。

上市公司近三年来利润下降的首要原因是由变化率最大的资产减值损失引起，2018年同比2017年增加13.1亿元，同比增长率1393%;2017年同比2016年增加6，858.19万元，同比增长了268%。其次是销售、管理、研发三项期间费用的增加，2018年同比2017年增加 8，513.59万元，2017年同比2016年增加4，814.80万元。最后是毛利因素的影响，2018年同比2017年下降4，932.98万元，2017年同比2016年下降2，624.73万元，变化幅度均在10%以内。以上各因素变化的原因上一部分已做过简要讨论，此处不再赘述。

（二）对上市公司盈利能力的影响。据上司公司拓维信息2014～2018年的主要财务数据显示，各数据间的财务比率关系可以反映出公司当期的经营业绩和财务状况。

此处选择销售毛利率和净资产收益率两个指标来结识上市公司盈利能力的变化。销售毛利率是公司的销售毛利与销售收入之间的比率，反映产品的初始获利能力，拓维信息2014～2018年的销售毛利率分别为：42%、58%、64%、57%、50%，总体呈先上升后下降的趋势。总资产收益率是公司在一定时期创造的收益与资产总额的比率，总资产收益率主要取决于总资产周转速度的快慢以及销售利润率的高低，用于衡量公司总资产创造收益的能力，拓维信息2014～2017年的总资产收益率分别为：6%、7%、5%、2%呈逐步下滑趋势，2018年骤减至-36%，下滑明显。说明在收购火溶信息之后，上市公司总资产的收益能力不升反降。

（三）对股东财富的影响。每股净资产是指股东权益与总股数的比率。其计算公式为：每股净资产=股东权益/总股数。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值。在基本分析的各种指标中，每股净资产是判断企业内在价值最重要的参考指标之一。每股收益指税后利润与股本总数的比率。是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损。每股净资产及每股收益均在定向增发收购火溶信息的2015年度达到峰值，此后呈阶梯型下降，可见收购后中小股东财富缩水。

同时，根据上市公司拓维信息2015年年报显示，有限售条件的流通股份由发行前的34.95%大幅增至增发后的45.05%，而无限售条件的流通股份由65.05%降至发行后的54.95%。总而言之，大股东的股本大幅度得到了提升，小股东的股本却因为定向增发的股票而稀释了。

五、本案例的启示

（一）规范上市公司大股东行为。在上市公司定向增发的过程中，会产生因大股东考虑自身利益而掏空上市公司的现象。这种掏空行为不仅损害了中小股东的权益，也会给上市公司的股价和未来的发展带来不小的损失。因此，在上市公司进行资产注入性定向增发中，尤其是有关联方交易的定增中，应当加强信息披露及对大股东的监督。

以本案例为例，拓维信息2015年年报显示，宋鹰（持股比例14.77%）、周玉英（持股比例2.60%）是李新宇（持股比例7.27%）的一致行动人，且周玉英与李新宇是母子关系。张忠革、王伟峰为公司现任董事，魏坤与王伟峰系公司2014年发行股份购买火溶信息90%股权的交易对方，海通证券资管-上海银行-海通海富24号集合资产管理计划系本次交易确定的募集配套资金对象。张忠革、王伟峰、海通证券资管-上海银行-海通海富24号集合资产管理计划均为拓维信息的前十大股东。基于上述情况分析，拓维信息此次定向增发行为存在大股东借机利益输出之嫌疑。为避免上市公司大股东搞“一言堂”，理性决策，完善公司治理机制必不可少。应当优化股权结构，引入战略投资者，重视独立董事，制约大股东行为。

（二）重视战略分析，理性决策。重视战略分析可降低企业整体损失的风险。随着公司经营规模和数量的不断扩大，技术进步、客户需求的变化以及竞争的加剧，使企业面临的不确定因素增加，这些不确定因素可直接影响公司的获利能力。

现从战略经营角度分析火溶信息净利润下降的原因：（1）监管政策趋严，行业增速放缓。2018年以来，游戏经历了版号暂停审批、备案入口关闭、游戏总量调控等一系列政策监管措施。同时，根据中国音数协游戏工委（GPC）、伽马数据（CNG）联合发布了《2018年中国游戏产业报告》。2018年中国移动游戏市场虽然保持增长，但对比上年增速出现快速下滑，销售收入增长放缓。（2）代理商违约，公司损失重大。火溶信息的主要代理商飞流因其自身债务问题，遭多家公司起诉并冻结资产，其代理的游戏均被IOS平台下架。火溶信息的两款游戏《啪啪三国1》《啪啪三国2》均遭受较大损失。（3）火溶自研产品单一，产品转型效果不佳。火溶信息2018年之前主要是做《啪啪三国》系列的卡牌类游戏，由于国内游戏热转换，吃鸡竞技类游戏受到玩家追捧，公司开始转型《三国将星录》等竞技类游戏研发，但是由于缺乏竞技类游戏经验，游戏完成后测试效果未达预期。（4）运营模式转型，需承担较高的海外风险。火溶信息之前游戏发行均采用代理商的模式，公司可分得的游戏流水有限。受代理商违约影响，公司转型为研运一体发行国内外市场，但是由于发行团队不成熟，《啪啪三国2》新加坡、马来西亚、泰国地区上线后，流水未到预期，预计利润贡献度不高。《啪啪三国2》港澳台上线流水虽然有较大幅度提升，但公司广告投放较大，导致2018年虽然收入增长明显，但利润反而下滑。《啪啪三国2-日本版本》《啪啪三国2-韩国版本》的海外发行时间也被迫改为2019年。

由此看出，火溶信息的盈利情况受政策法规、技术环境、行业环境等宏观因素影响。以本案例為例，上市公司在做重大决策时，应重视战略风险分析，使之成为规范公司经营的合理保障。

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