独立董事投行背景与实体企业金融化及其效应研究

●杨 帆

独立董事制度在完善我国上市公司治理结构的过程中发挥着至关重要的作用，其设立初衷是制衡公司内部控制机制，提升上市公司经营效率。随着市场需求和制度的演变，上市公司所聘请的独立董事基本为各行业专家，遂独立董事逐渐开始为企业提供中肯而有效的建议。然而，自《关于在上市公司建立独立董事的指导意见》发布以来，几乎失效的监督作用和存在感不强的咨询作用使得独立董事逐渐成为“花瓶董事”，难以在企业价值最大化过程中起到积极作用，长此以往，将会阻碍公司的长远发展。因此，研究独立董事在中国上市公司的有效作用对推进独立董事制度进程具有重要意义。

目前，学术界对独董作用的研究主要集中在监督和咨询职能。虽然有学者发现独董能发挥监督职能（黄海杰等，2016），但是基于我国独立董事薄弱的法律地位和“形式独立”的事实（李茂春，2019），独立董事在多数情况下即不愿也不能发挥其监督功能。学者们普遍认同独立董事的咨询角色，如上市公司并购行为（孙甲奎和肖星，2019）、创新投资（沈艺锋等，2016）、企业信贷融资问题（刘浩等，2012）等。纵观以上结论，研究视角虽多元化，但共同点是基于企业常见决策，该作用往往能被企业内有关部门取代，其地位可有可无。本文从企业未来不可避免的金融化视角出发，研究具有投行背景的独立董事（以下简称“投行独董”）在企业金融化过程中所发挥的咨询作用。

近年来，我国实体投资回报率持续低迷，实体企业为追求高额增长而将大量资本投入金融和房地产等虚拟经济行业，导致了对实业投资的侵占（张成思等，2016）、企业创新能力的降低（王红建等，2016）等严重经济后果，引起了理论界和实务界的关注。但基于金融化的风险分散作用（戴赜等，2018）、蓄水池效应（胡奕明等，2017）和融资约束缓解（刘浩等，2012）等正面作用，配置金融资产是企业未来不可或缺的辅助活动。因此，从金融化视角出发研究独董作用具有理论与现实意义。

本文选择2014—2019 年中国A 股上市公司为研究样本，对投行独董能否促进实体企业金融化程度进行研究，即是否拥有投行独董的企业金融化程度更高，并探讨了投行独董是否能在金融化过程中发挥咨询作用而提高企业金融化绩效。

一、理论分析和研究假设

（一）投行独董与实体企业金融化程度

投行独董具有丰富的金融领域专业知识、技能和从业经历，熟知金融市场的运行规则、运作方式和投资流程，他们能在企业进行金融投资时提出科学合理的建议，为企业金融化提供内部咨询基础。从理论上看，一方面，长久的行业经历和及时的信息使投行独董掌握更多的投资渠道和信息，及时捕捉投资机会（许罡，2018），提出多元化投资组合方案，扩大了企业投资的可能性。而且，相比于无投行背景的决策层，投行独董能做出高回报的决策，吸引最终决策层配置更多金融资产。因此投行独董可以促进金融化进程。另一方面，投行业内人士往往意味着更多的业内朋友和同行，这种中国式的社会网络能帮助他们获得更多的金融产业资讯，敏锐地发现异常投资，建议企业放弃高风险投资组合，抑制金融化程度。

出于对自身职场声誉的维护，投行独董总是会尽可能地为企业提供有价值的建议，发挥其咨询功能以维护他们在行业中的地位和声望（孙甲奎和肖星，2019），所以上述两种作用是同时存在的，作用相互抵消，投行独董与金融化程度之间可能不存在明显的促进或抑制关系。据此，本文提出：

H1：投行独董对实体企业金融化程度不存在明显影响。

（二）投行独董与实体企业金融化表现

虽然独立董事不能对金融化程度决策产生重大影响，但是他们可以凭借特殊的金融知识和能力在企业配置金融资产时提供咨询和建议。在企业完成初步的投资决策前，他们可以利用财务管理知识和投资组合理论进行证券分析，对金融资产类别、证券选择、投资数量等要素提出关键性建议，提高企业金融投资的回报率。在初次投资后，还可以随着市场和投资目标的改变有效地修正投资组合、处理衍生问题（许罡，2018），进一步提高金融资产的投资回报率。其次，投行独董由于其社会关系网络而在信息方面具有天然的非正式优势，辅以技术分析，他们可以评估股票的内在价值从而判断其是否被市场低估，在有效市场中完成短期套利，获取超额利润。据此，本文提出：

H2：投行独董在金融化过程中对金融化表现具有正向影响。

二、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2014—2019 年中国全部A 股上市公司为研究样本，并依据以下条件进行筛选：剔除金融类和房地产类公司、数据严重缺失公司、ST 和ST*公司，最后得到13093 个样本。所用数据主要来自国泰安数据库，并手工进行补充和完善。为减轻异常值对研究结论的影响，本文对分析中所有连续变量进行缩尾处理。

（二）变量定义

1.投行背景。本文参考孙甲奎和肖星（2019）方法定义独立董事的投行经历（IB），即独立董事曾经或正在投资银行任职，分析师和顾问等较低职务除外。如果上市公司具有至少一位投行独董，记为1，否则为0。

2.企业金融化程度。本文参考杜勇等（2017）方法定义企业金融化程度（FinLev），即金融资产与总资产之比。其中，金融资产基本遵循管理用财务报表的定义，货币资金除外，因为企业持有货币资金主要为销售商品或提供劳务等营业活动准备，并非用于金融活动，且货币资金的用途信息很难被获取，难以区分其为金融资产还是经营资产。

3.金融资产表现。金融资产表现（FAPer）指金融资产回报率，即金融损益与金融资产之比。

4.控制变量。影响金融化程度和表现的因素还有很多，为保证研究的严谨性，借鉴陈浩琦（2019）的研究成果，本文对以下变量进行控制（CONS），具体含义及符号见表1。

表1 控制变量

（三）回归模型

（四）描述性统计

表2 描述性统计结果

表2 报告了描述性统计结果。金融化程度（FinLev）的均值是0.038，标准差是0.312，最大、最小值为0 和0.859，表明各企业金融化水平差距较大，部分企业配置大量金融资产，多数企业没有或较少配置。这与郝芮琳（2019）的结论一致：我国上市公司虽有明显的金融化趋势，但目前还处于较低的金融化水平。金融资产表现（FAPer）的均值0.177，标准差0.459，表明各企业的金融资产投资回报率差异巨大。投行背景（IB）的均值是0.038，表明只有约3.8%的公司聘请了投行独董。产权性质（State）的均值是0.32，即在样本中约有32%的企业是国有性质；地理位置（Location）均值是0.38，即在样本中约有38%的企业位于中国金融城市中，配备较完善的金融体系；其他指标基本与其他学者研究一致。

三、实证分析

（一）投行独董与实体企业金融化程度

表3 报告了投行独董与金融化程度的回归结果。自变量为投行背景（IB），因变量为企业金融化程度（FinLev）。第（1）列是单变量回归结果，IB 系数是0.006，在统计上该值并不显著，说明投行独董与金融化程度无明显关系。为防止其他因素干扰回归结果，第（2）列加入控制变量，IB 系数是0.005，同样不十分显著。以上结果都验证了H1，即投行独董对实体企业金融化程度不存在明显的影响。

表3 投行独董与金融化水平回归结果

（二）投行独董与实体企业金融化表现

表4 报告了投行独董与金融化表现的回归结果，解释变量为投行背景（IB），被解释变量为金融资产表现（FAPer）。第（1）列IB 系数为0.048，在1%的水平上显著，说明投行独董的增加能提高企业金融资产回报率。第（2）列加入控制变量，IB 系数是0.049，在1%的水平上显著。地理位置和产权性质在1%的显著水平上与金融资产表现呈正相关，仅次于投行背景，这一结论有助于进一步分析投行背景与金融资产表现的关系。以上结果都支持H2。

表4 投行独董与企业金融化表现回归结果

四、稳健性检验

（一）滞后变量

投行独董能提高金融资产回报率，但也可能是金融资产回报率高的企业出于保持或进一步提高金融资产回报率的目的而聘请投行独董，可能存在内生性问题。本文将解释变量滞后一期以及将解释变量和控制变量均滞后一期，进行回归检验，IB 的系数均在1%的水平上显著为正，表明确实是投行独董影响了企业金融资产的回报率。

（二）替换变量

金融资产表现可从多角度进行描述，本文参考戴赜等（2018）的做法，使用金融损益与净利润之比（FAPer2）作为替代变量，结果显示IB 的系数在1%的水平上显著为正，说明投行独董与企业金融资产表现的正相关关系。

（三）改变计量方法

本文部分企业的金融资产表现为0，因此可将原有OLS 改为Tobit 进行回归，结果表明IB 的系数在1%的水平上显著为正，证明了H2 的稳健性。

（四）增加控制变量

本文增加了新的控制变量来检验稳健性。增添了第一大股东持股比例（Top）和董监高前三名薪酬总额（Salary）为新变量，最终回归结果与前文一致。

五、进一步分析

（一）产权性质、投行独董与实体企业金融化表现

产权性质是我国特有的所有权结构问题，国有企业因其非市场职能而与民营企业存在本质性差异。国企的投行独董比起私企普遍“敢于提出风险建议”，导致国有企业“敢投资”。国企的董事任选往往不是由其业绩或咨询表现决定，而带有明显的行政化特点，因此国企独董不担心投资失败而影响晋升，敢为企业提出高风险高收益的投资建议，提高企业高收益的可能性。同时，国企容易取得政府政策支持和财政补贴，即使投资失败，也有政府为其“兜底”，提高了国企的风险承受能力，推动投行独董“敢于”提出风险计划。因此，国有性质能强化投行独董对金融资产表现的正向作用。

本文进行截面分析来检验产权性质对投行独董与金融化表现关系的影响，区分国有和非国有样本进行回归，表5 报告了回归结果。第（1）列为国有组，IB 系数为0.053（5%的显著水平），高于全样本系数。第（2）列为非国有组，IB 系数为0.043，在1%的水平上显著，低于全样本。表明投行独董对金融化表现的正向作用在国企中被强化。为增强结论的稳健性，本文增加了第（3）列交乘项进行检验，交乘项系数在10%的水平上显著为正，证明在国有企业中，投行独董对企业金融资产表现的正向作用更强烈。

表5 产权性质、投行独董与实体企业金融化表现的回归结果

（二）经济发展水平、投行独董与实体企业金融化表现

改革开放以来，我国各省市经济发展严重不均，其中以“北上广深”为代表的金融城市金融发展程度高、金融投资机会多、信息不对称程度低，位于这些地区的企业的独董比其他独董获取更多资讯和投资渠道，为企业提出适宜的建议。因此，地处金融城市的投行独董对金融资产表现的正向作用更强烈。

为检验上市公司所在地在投行独董与金融化表现关系之间的作用，本文将样本分为金融城市企业和非金融城市企业。金融城市组中，IB 系数为0.056，在1%的水平上显著，高于全样本估计系数。非金融城市组中，IB 系数为0.04，在5%的水平上显著，低于全样本估计系数。结果表明，投行独董对金融化表现的正向作用在位于金融城市的企业中具有强化作用。同样检验交乘项，系数为0.023，证明在金融城市企业中，投行独董对金融资产表现的正向作用更加强烈。

六、结论

本文从企业金融化的角度出发，以2014-2019 年中国A股上市公司为研究对象，考察了投行独董在企业金融化中发挥的咨询作用。研究发现，投行独董不能影响企业的金融化程度，但是与企业金融化表现呈正相关关系；投行独董对企业金融化表现的正向作用在国有企业和金融城市企业中表现的更加强烈。本文探索了投行独董在企业金融化过程中不可替代的作用，不仅为企业董事会的结构安排和独立董事背景特征的选择提供了经验依据，也为加速推进独立董事制度的完善提供了思路。

限于篇幅和精力，本文只考察了投行独董对企业金融化的程度和表现的初步影响，尚未研究投行独董对金融化表现的正向作用的中介传导机制，也没有深入探讨这一正向作用对企业价值的短期和长期影响，这是今后可能的研究方向。