民营企业债券违约现状及原因分析

2020-12-17赵燚南京财经大学红山学院

营销界 2020年51期

赵燚（南京财经大学红山学院）

■民营企业债券违约现状

2015年1月，中国证监会颁布施行《公司债券发行与交易管理办法》，该法扩大了交易所市场发行债券的主体范围，发行公司债券不再是上市公司的特权，大量非上市公司首次进入交易所市场发债，其中就包含众多非上市民营企业。2015年，公司债券发行总额比2014年暴增630.61%，2016年—2019年，公司债券发行总额继续保持井喷趋势，5年内非上市公司合计发行规模约为上市公司的3倍，占据了债券市场主导地位。

可民营企业在公司治理、经营的规范性和信息披露的及时性上有较大欠缺，2018年这批债券进入集中兑付期后，违约风险大量暴露。2018年全部债券违约主体共有164家，违约规模1529亿元，其中民营企业138家，违约规模1328亿元，2019年全部债券违约主体共有236家，违约规模1841亿元，刷新了我国债券违约历史新的高位，其中民营企业199家，违约规模1443亿元，截至到2020年10月底，2020年全部债券违约主体共有147家，违约规模1622亿元，其中民营企业80家，违约规模830亿元，由此可见，无论是违约债券数还是违约金额规模，民营企业已经是债券市场违约主体。民营企业融资本就难度高，成本贵，现如今又拥有了违约率高的名声，投资者对其规避情绪愈发浓厚，融资已经陷入了恶性循环。在习近平总书记强调“我国民营经济只能壮大、不能弱化”的背景下我国在2019年12月陆续出台了5条有关债券违约、债券纠纷和债券处置的政策，旨为民营企业改革发展创造更好的融资环境。深入研究民营企业债券违约的原因并提出解决对策，是推动我国债券市场健康发展的第一步。

■民营企业债券违约的主要特征

（一）没有明显的行业分布特征

根据wind数据库数据，从2015年至2020年10月，发生债券违约的民营企业共有703家，涉及36个行业。行业分布较为分散，没有集中趋势，并且几乎所有行业都有出现民营企业债券违约事件，其中房地产开发、制造业、建筑产品、建筑与工程行业违约数量较多，但和别的行业的违约数量相比差距不大。

（二）地域特征明显

我国发生实质违约债券的主体企业主要分布在经济发达的华东和华北地区，其中华东地区占比第一，华北地区紧跟其后，这两个区域民营企业数量较多，规模较大，筹资需求比较大，发行的债券数量和资金规模都是最高的，所以在宏观经济下行的背景下债券违约数量较高，并且东北地区企业以产能过剩的重工业企业为主，违约新闻频出，相对华东华北，我国西南地区的违约数量和违约规模都比较低。

（三）违约债券的主体评级普遍较低

截至2020年10月，民营企业债券违约的信用评级普遍集中在A级以下，债券信用评级是投资人选择债券的重要指标，评级越高，投资人越倾向于购买，评级越低，投资人的规避情绪越明显，民营企业因为各种原因发行的债券评级普遍较低，因此需要提高票面利率对投资人进行风险补偿吸引投资人，因此造成较高的资本成本，引发更高的财务风险，从而违约风险增大。

（四）违约债券类型高度集中

从2015年至2020年10月，一共有703只民营企业债券违约，这些违约债券集中在私募债、一般公司债和一般中期票据。这些类型的债券发行条件相对宽松，企业信息披露不充分，违约风险显著高于其它类型的债券。

■民营企业债券违约外部原因

（一）宏观经济由高速转向高质量发展

近年来，我国国民经济开始由高速向高质量方向转型，经济增速开始放缓，趋于稳定，而经济增速和债券违约率一直呈负相关关系。随着我国经济的高质量化，一些处于竞争激烈行业、产能过剩、资产利润现金流质量不高的企业更容易发生债券违约事件。而民营企业多分布于产业链中下游，本就融资渠道狭窄，融资成本较高，所以宏观经济的转变对其产生的影响更为直接，更容易出现违约风险。

（二）国家融资环境收紧

在2015年和2016年，我国鼓励民营企业进行债券融资，融资环境较为友善，债券融资的资本成本也比较低，许多民营企业借助较低票面利率的债券进行大量融资，甚至“借新债还旧债”，但2017年政府开始收紧信贷政策，尤其是针对房地产和金融行业倡导去财务杠杆以良性发展，这些政策之下，作为民营企业主要筹资来源的中小银行稳定性不足，本就弱势的民营企业首当其冲，很多前期融入的资金尚未给企业带来利润的时候就面临了现金流断裂的危险。

（三）投资者的规避情绪

民营企业的债券违约风险显著高于其他企业，所以投资者对其有规避情绪，要求更高的风险补偿，二级市场中同评级的债券，民营企业债券必须要给出更高的回报率才能吸引到投资者投资，这使得民企陷入融资难和违约率居高不下的循环中。此外我国债券市场存在评级虚高和结构化发行的问题，评级虚高指的是同一支债券的国内评级高于国外评级，结构化发行会导致为了发行足量债券而进行的自融行为，比如2020年11月交易商协会宣布海通证券及其相关子公司涉嫌帮助永煤违规发债及市场操纵被调查，协会宣布的当日也发布了《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，明确禁止债券结构化发行，要求承销商、投资人等不得蓄意协助发行人进行“自融”，但结构化发行现象在债券市场还是屡见不鲜，这些现象都会扰乱市场秩序，使得投资者产生信任危机和更重的规避情绪。

■民营企业债券违约内部原因

（一）过度融资，盲目扩张

部分民营企业在2015年和2016年融资政策友好时不顾自身的财务状况大规模融资进行企业扩张，只注重规模的扩张，而没有注重质量的提高，有些产能过剩企业积极寻求多元化发展，甚至试图调整主营业务，把融来的资金投入到其它回报率高的产业中去，比如房地产和战略性新兴产业，这些产业需要的初始投入资金高，后续运作的技术要求也高，也容易受到政策的影响，很多企业在2015年地产大热的时候纷纷投资试图分一杯羹，但2018年遇到“房住不炒”和信贷收紧政策暗淡收场，多元化投资失败，企业的盈利能力和现金流都受到重创，之前发行的债券违约风险升高。

（二）债务结构相对不合理

通过研究，民营企业违约主体里面，超过70%的民营企业短期债务占总资本的比例过高，并且超过40%民营企业股权质押比率过高，这种不合理的债务结构给企业带来很高的财务风险和财务压力。企业对短期负债高度依赖，又对外持续进行大额投资，“短贷长投”使得企业资本结构过于激进，偿债能力降低，流动比率降低，现金流吃紧，违约风险上升。违约企业里因为质押子公司股权进行激进融资，却因为子公司股权价值缩水引起股权质押风险从而资金链断裂最终引发债券违约的案例并不少见。

（三）信息披露质量较低

部分违约民企诚信底线低，法律意识淡薄，实际控制人会通过虚增利润、违规担保、关联方交易等手段去进行财务舞弊达到自己粉饰报表的目的，甚至有若干违约主体的实际控制人陷入财务造假诉讼或其它重大负面事件中，使得市场对民营企业的信心逐步下降，进而引发一系列筹资难、成本高的恶果，导致债券违约。

■结论与建议

通过上文可知，无论是违约债券数量还是金额规模，民营企业已经是债券违约的主要构成方，并且因为内外部因素的影响，可以预见民企的违约趋势很可能会持续下去。针对这个问题，本文提出几点建议，希望能最大限度地减少债券市场上的违约现象，构造健康的融资环境。

（一）完善债券市场监管制度

一是对民营企业债券的发行申请进行严格审批，对于产能过剩行业和资质不符合相关法律政策的民营企业发债申请不予审批，强化担保和再担保机制提高企业违约成本。二是对符合条件的民营企业适当降低利率，解决企业融资难融资贵的问题，从根源上降低违约风险。三是对现存债务进行严格的过程管理，地方政府和监管机构要对定期对发行主体现金流和财务状况进行测评，如出现异常，要及时有针对性地去解决，把违约风险降低到最小。四要丰富债券违约处置方式，在违约不可避免的时候，探索多元化的违约债券转让机制，尽可能保护违约企业和投资人的利益。

（二）完善民营企业信息披露制度

一是强调过程管理，在债券存续期间要求企业披露完整、真实、规范的财务信息并建立完整的违约行为处罚机制，对企业的经营信息定时现场审查，如发现有过度融资、资本结构失衡、现金流紧缩、财务舞弊等问题，立刻采取针对性措施。二是完善主体评级和债项评级制度，跟国际接轨，提高我国评级机构的权威性，并且克服“刚性”评级问题，提高评级的市场化信息指示作用。