企业价值评估中现金流量法与相对价值法分析

摘 要 市場经济竞争日益晋级，各经济主体间产权交易活动复杂度显著提升，这在很大程度上也提升了企业价值评估的必要性。企业评估在企业并购、财务管理等诸多活动中均有应用。哪种方法能更科学、全面地评估一个企业持有的价值，成为诸多企业高层管理者在实践中不断探索的主要问题之一。本文以A企业的价值评估为案例，从定性与定量两个视角出发，探讨现金流量、相对价值两种方法在假设基础、参数计算及适用条件等诸多方面存在的区别，以供同行参考，希望同仁能综合多种因素合理选择测评企业价值的方法。

关键词 企业价值评估 现金流量法 相对价值法

一、引言

在国民经济建设及发展进程中，水泥起到重要的支撑性作用，水泥行业的运作状态和经济发展存在千丝万缕的关系，其始终是支撑社会建设与发展的重要建材之一。能耗高、污染高及资源性等是水泥企业的典型特征。整体分析，国内水泥企业分布较为分散，自国家相关部门加大对本产业的扶持力度以后，分散的水泥企业得到整合与完善，宗旨在于倡导企业间联合重组，促进企业集中度与资源利用效率同步提升。企业价值评估阶段把企业看成是一个综合体，解读影响企业盈利能力的各种因素，立足于企业所处的宏观市场环境，整体测评企业的公允市场价值。

二、基本概念分析

（一）现金流量折现法

提出该价值评估方法的初衷是确定被收购企业持有的价值，在评估过程中会测算出增长率、债务成本以及折现率等诸多参数，但自由现金流量是需重点测算的参数。该方法的提出者拉巴波特主观上认为，企业在生产运营活动中获取的，是在符合企业自体业务持续发展必需资金后，能够提供给债权人和股东自由支配的现金流量。

（二）相对价值估价法

在经济市场条件高度成熟的背景下，可以用可比性企业的市场价来参考预估目标企业的价值。结合所选用基准的差异性，可以将其细化为如下三种方法。一是市盈率法（P/E），PE指标大小和股利支付率以及增长率之间存在正相关性，和股权成本有反比关系，存在相似可比性企业是该法应用的基础，且市场对可比性企业的估价较为合理，故而便能评估目标企业持有的市场价值;二是市净率法（P/B），随着股利支付率以及增长率增长，P/B上升，而当股权成本跌落时，P/B有降低趋势，该法评估目标企业市场价值时，也需有可比性企业的参与;三是市销率法（P/S），和前两种方法相比，在目标企业可能的利润为负数或资不抵债时，P/S的独特优势是不会为负值，提示被操控的难度较高[1]。

三、A企业概况

A企业在运营阶段始终创新升级水泥制造技术，从早期几年持续亏损转为赢利，循序渐进，壮大发展为国内水泥业内著名品牌。2013—2014年，企业非流动资产数额有不断增长趋势，提示企业固定资产投资扩展，3年间均盈利，预示着生产规模拓展促进了较高经济效益的产出。3年内流动资产均小于流动负债，营运资本<0，提示企业资金周转过程中肩负着较沉重的压力。表1统计了本企业3年间的主要财务指标。分析表1的数据后，认为将应收账款周转天数调控在可承受区间，有益于减轻企业资金周转负担[2]。

四、自由现金流量的预测

（一）估算可预测期与增长率

对A企业的历史财务报表数据进行分析后，发现该企业发展状态相对较平稳，近3年内营业收入整体高于社会宏观增长率，短期内不会明显跌落。拟定5年为一个预测周期，即N=5。分析后续期增长率的走势，结合水泥行业周期性运作特征，很可能随着市场经济大起大落，故而设定后续期间营业收入的增长率稍低于宏观经济的增长速度，设定g=4.00%。

（二）预测税后净营业利润

（1）先预测营业收入，在后续较长一段时间内，社会经济发展对水泥物料的需求量将维持在较高水平，这就预示着其营业收入整体上能维持相对稳定性[3]。（2）预测营业成本时，既往数据表明营业成本占比约为73.30%，但是2013、2015两个年度营业成本所占比重偏大，依次是80.39%、78.95%，可能是电力与煤炭价格上涨、固定资产投入量减少共同作用的结果。（3）A企业水泥销售范围主要集中在本省以及一些周边地区，故而销售费用、管理费用波动均不大，依次约为5.00%、4.00%[4]。

对本企业2007—2014年的营业收入进行分析后，发现其存在一定波动性，为提升估价结果的合理性，拟定通过剔除最大、最小值法测算可预测期营业收入（表2）[5]。电力与煤炭单价是水泥成本的主要构成，而宏观经济对以上两项指标均有较明显的影响，若电力与煤炭售价上升或者市场供需关系失衡，外加成本增长却不能较好地传送给产品价格，那么将对A企业本年预期收益产生较大负面影响。基于剔除最大、最小值法测算营业成本与营业收入额度所占比例，可计算出可预测期的营业成本（表2）。

管理费用与销售费用均属于期间费用，前者主要包括A企业行政后勤部门为促进生产经济活动所发生的各项费用，后者主要是为达成销售产品的目的而发生的各项费用。对既往数年间的管理费用、销售费用进行整体分析后，发现在不同年份中，其在营业收入内所占比例差异较大，故而拟选用均值作为可预测期的比例，管理费用、销售费用占营业收入分别为3.85%、4.00%。另外，对2013—2015年期间费用及生产成本中折旧摊销占比进行分析，结合预测期预计变化趋势，估计预测期折旧摊销占比在6.10%～6.99%。

（三）预测资本支出

测算税后净经营利润为能配置给债权人与股东本期最高的净现金流量，但为适应A企业现实生产运营的需要，需提出部分作为资本支出扣除。分析本企业历年运作模式后，发现其早期经营性长期资产投入力度较大，后期趋于稳定，故拟选择后期偏稳定时期的年增长率均值作为经营性长期资产的投资额度，对应增长率为4.24%。

（四）预测营运资本增量

营运资本又称为营运资金，若企业营运资本>0且偏大时，预示该企业有较强的资金周转能力，反之则偏弱（表5）[6]。最后，测算出经营性流动资产在营业收入中所占比率为37.31%。

通过以上测算过程，得出A企业2016—2020年的自由现金流量（表7）。

结合水泥行业及A企业具体情况，经系统预测分析发现后续期的自由现金流量将在预测期末按5.00%稳定持续增长。

（五）加权平均资本

加权平均资本是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求的收益率。计算各类资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来计算。

结合A企业历史财务数据、水泥行业的特性和同类上市公司相关数据指标容易取得的特点，本文采用市场价值权数为权重，计算确定加权平均资本成本，经测算为10.00%。

（六）测算企业的整体价值

对A企业历史财务报表进行整体分析后，通常便能够较顺利地测得企业的整体价值，为可预测期与后续期企业价值的总和，①、②式依次计算可预测期、后续期企业价值[7]：

经测算，A企业整体价值为预测期的现金流量现值257，479万元与后续期的现金流量现值1，167，607万元之和，为1，425，086万元。

五、相对价值法用于评估企业的价值

本文拟选用市净率法（P/B）测评、估算A企业价值，步骤如下。

首先，选择可比性企业，通常而言目标企业与可比性企业隶属于同一行业，在加工生产、营销等方面存在一定的相似度。

其次，测算可比性企业的P/B乘数。P/B为股价与每股净资产的比率，在寻觅到可比性企业有关数据后，为解除股价变动形成的影响，使用估价时年初与年末的加权均数表示股价值。

最后，有针对性地调整目标企业和可比性企业的差异因素。例如，针对交易活动差异因素，若确定特殊因素干扰可比性企业股价时，则需对该企业股价进行适度修正处理，使其处于正常价格区间内[8]。

建材行业为国民经济发展的重要基础型产业，水泥行业为该行业的一部分，国内水泥市场运作模式已经很成熟。股票市场内生产水泥的上市公司达20余家，其中10余家公司市盈率是负数，而市盈率为正数的公司50%左右是集团公司，该类公司业务类型繁多，为保证估价值的合理性，本文选用市净率（P/B）模型评估A企业价值，选择了3家可比性企业，修正后的市净率统计结果见表8。

查阅A企业历史财务数据报表后，发现估价时间点发行在外的普通股股数为61，336.43万股，每股净资产为4.75元，测算出A企业整体价值为1，337，288万元。

六、比较分析和结论

对比现金流量法测算的A企业整体价值1，425，086万元和相对价值法测算的A企业整体价值1，337，288万元，发现现金流量法是当下评估企业整体价值的主导方法，其用于评估实践中的重要基础是判别目标企业在运营上是否具有较强的连续盈利能力。只有确认其有连续盈利能力时，该法用于评估企业整体价值方有现实意义。在盈利方面，A企业每年均有相对稳定的盈利能力，且预测期后的期间这种能力也较为稳定，提示该测评方法有较高适用性。

相对价值法选择的方法主要有三种，即市盈率法（P/E）、市净率法（P/B）、市销率法（P/S）。在综合分析目標企业内外界因素后，拟选用市净率法（P/B）评估A企业价值，其能够较清晰地呈现出企业的价值波动情况。测评发现固定资产在企业总资产中所占比例较高，且能较快捷地获得诸多可比性企业净资产账面主要数据信息，理解难度不大，这表明市净率法（P/B）也适用于评估A企业的整体企业价值，但相对于现金流量法评估A企业整体价值来看，其适用性与合理性次之。

（作者单位为四川省数字产业有限责任公司）

[作者简介：刘水兵（1972—），男，四川成都人，本科，会计专业，中国注册会计师，注册税务师，中级会计师，研究方向：企业价值评估。]

参考文献

[1] 卢瑞卿，刘菡，陈芳琪.企业财务报表分析及其价值评估——以格力电器为例[J].现代营销（经营版），2019（09）：214-216.

[2] 张欢.我国上市物流企业市场价值评估分析[J].商业经济研究，2019，22（15）：117-120.

[3] 李兆芃.股权激励对象选择与企业价值相关性研究[J].国际商务财会，2019，41（06）：85-90+96.

[4] 朱兵.浅谈资产价值估值中的对标应用[J].现代国企研究，2019，41（02）：105-106.

[5] 祝媛.企业价值评估问题研究[J].现代经济信息，2018，14（03）：149-150.

[6] 程雅鹃.相对价值法在企业价值评估的应用研究[J].时代金融，2017，23（14）：110+112.

[7] 彭颖.企业价值评估常用方法分析比较[J].当代经济，2016，41（25）：90-91.

[8] 杜鑫.互联网企业价值评估方法探究[J].国际商务财会，2016，14（06）：18-20.