上市公司的股权激励研究综述与展望

卢娇阳

摘要：随着大型上市公司纷纷推出了股权激励计划，公众对于股权激励的关注和认可度也越来越高。尤其是国家对“一带一路”战略提出，核心技术人才的竞争对于沿线企业相当激烈，为了防止内部优秀技术员工外流，必须采取有吸引力的激励制度。文章运用文献调查法、比较研究法的手段，从股权激励理论、模式和与管理层、公司绩效之间的关系三个方面进行文献综述，对股权激励现状进行深入评述并展望未来，以期给其他学者研究提供借鉴意义。

关键词：股权激励;核心人才;文献综述

一、引言

通常认为，股权激励制度于20世纪50年代被美国首次引入。1952年美国Pfizer公司推出了世界上第一个股权计划，目的为了避免大多数高管薪酬被高收入税吃掉，此举被看作股权激励历史的起点。20世纪80年代，西方发达国家越来越多的企业开始实行股份制，这一制度逐渐盛行起来，对公司发展产生了深远影响。目前，欧美等发达国家实施股权激励的上市公司占比高，在欧洲85%已实施股权激励，在加拿大可达到96%，在美国超过7500家上市公司中高达93%已推出，其中高新技术企业已基本实行。

20世纪80年代末，许多发展中国家和地区的上市公司都竞相开发并实施，中国90年代初引入股票激励计划。1993年万科成为中国首个股权激励制度的试行上市公司，推出国内首个期股制度。1997年上海率先推行企业股权激励试点，之后其他大型企业也逐步实行股权激励制度。但我国历史遗留的旧经济体制缺陷，缺乏必要市场经济的法律制度和认识局限性，尚未得到有效运用，没有达到预期。2005年中国证监会出台股权激励试行办法，使其股权激励走上有法可依的监管发展道路，这是中国首次将股权激励政策制定标准化。在国内，仅有约30%在证交所上市的公司采用股权激励制度，但2017年实施股权激励的企业及研究文献急剧增加，可见我国正在实施并加以研究的阶段，但未来可以改进和提升的空间很大。

总而言之，未来人才竞争加剧以及创业热潮兴起，使得企业今后引入股权激励制度成为发展趋势。如果企业跟不上时代的步伐，不但在外很难引人高水平的人才，甚至内部人才也会流出。同时，在日益开放的国际形势下，我国必须进一步完善激励机制，顺应市场环境变化，使得公司引入股权激励的政策支持日趋成熟。许多上市或非上市公司也意识到股权激励的优势远远大于劣势，在新体制下，必须学习和借鉴国外优秀案例，找到适合自己企业的股权激励制度。

二、国内外研究现状

半个世纪以来，对于股权激励及相关问题，国内外学者都进行了相关的理论探讨和学术论证。学术界对此着重于以下几个主要方面：，股权激励的理论;股权激励模式;股权激励与管理层、公司绩效的关系。

（一）国外研究现状

1. 股权激励理论

Jensen，Meckling（1976）从代理理论、产权理论等方面对企业所有权结构理论进行了整合，提出了委托代理理论，还提供了一个新的企业定义，认为现代企业应该将企业所有权和经营权脱离出来。

Murphy，Kevin J（2012）研究结果得出，股权激励的目标只包括企业高管，也应包括公司的核心员工，但普通员工不包括在内，否则股权激励就成为企业的阻滞，股权激励的价值就会减损。

Yehuda Izhakian（2016）开发了一个模糊性的经验估计，并将其与传统的风险测量、股票波动率一起纳入回归模型。研究发现，每个变量都对期权操作的时机有显著影响，波动性导致高管持有期权的时间更长，以保持期权价值，模糊性增加了高管提前执行期权的倾向。

2. 股权激励模式

Paul Oyer等（2004）使用员工股票期权授予的详细数据集，将股票期权薪酬计划与假设的现金或限制性股票计划进行比较，认为有利的会计处理是基础，公司选择期权而不是仅现金薪酬的唯一原因;员工拥有股权，极大地激励了员工的主观能动性以及归宿感，增进公司绩效的提高。

Nittai K. Bergman等（2006）提供的实证表明，当有限理性的员工对公司股票过于乐观时，公司使用广义期权补偿，而员工可能偏好期权而非股票。

Yan Wendy Wu（2010）建立了一个代理模型，分析信息操纵下高管股票期权薪酬的最优性，结果得出，在大多数情况下，高管的最佳薪酬方案包括股票期权，而不是限制性股票。

Markus Pelger等（2014）分析了哪种股票期权方案最能协调公司经理和股东的利益又规避风险，最终得出结论，以最佳方式选择期权，可以使股东在所有支付方案下都能实现最优解。

3. 股权激励与管理层、公司绩效

Himmelberg等（1999）运用实证分析，从1982～1992年，对600多家公司进行研究，在控制了观察到公司的特征和固定效应后，不能得出管理层所有权的变化会影响公司绩效的結论。

Hanlon等（2003）研究发现，股权激励对上市CEO短期机会主义行为的管理具有明显的影响。但是，如果激励机制欠妥，就会引起管理者的短视行为，减少利润管理，增加公司的长期价值。

Harry Feng等（2016）得出结论，非CEO高层管理团队成员的股权激励在控制激励效应和其他控制变量后，与公司绩效有显著关系。

Chen Chan-Jung等（2018）抽样调查2002～2016年在中国台湾证交所上市的公司，与较低股权激励相比，对股票有较高激励的高管更有可能购买股票，特别是当他们的股票价格被低估。

（二）国内研究现状

1. 股权激励理论

杨顺用，薛兴国（2006）建立了股票占股比例计算模型，根据员工个人能力、所担责任、贡献程度，选用“打分制”判断激励计划的股份数量。

刘华（2014）根据代理成本理论和上市公司资料研究表明，如果公司的第一类和第二类股权代理成本明显偏高，必然会选择股权激励方案，以缓解股东与管理者之间的冲突。但普遍存在的债务约束限制这一选择，尤其是对民营企业而言，其约束力量更为强大，尽管对这一计划有很强的需求和实施意愿。

永军（2015）选取2006～2012年首次实施股权激励的中国上市公司，剖析其激励计划对激励效果的影响。结果表明，管理层持股比例、行权条件、激励强度和激励期限对股权激励计划的激励效果均有正向影响。

张曼璐（2017）以2011～2015年沪深两市A股上市公司为例，认为大股东股权对不同性质的公司股权激励的影响各不相同。在国有企业中，较低的股权制衡将具有较好的激励作用。

2. 股权激励模式

李曜（2008）研究结论得出，与国外资本市场相比较，目前中国的资本市场使用限制性股票比较切合当前企业发展，并非股票期权模式。

沈小燕（2013）选用2005～2012年中国引入股权激励的上市公司进行探究，基于变动方向、企业绩效、产权性质以及行业分布四个方面，由此得出结论，限制性股票比股票期权更适合中国的资本市场。

杨力等（2017）采用多元线性回归分析，对2006～2015年A股上市企业公布并实施股权激励经过整理分析发现，激励模式对公司激励效果与公司自身成长性的影响有关;其成长性与公司产权性质的影响相关联。

陈志阳等（2018）整理得出，股票期权比限制性股票更有助于提高公司的业绩水平，但也引起更为严重的盈余管理问题;行业、成长性和规模大小都影响最终应选择哪一种激励模式才是最優。

扈文秀等（2019）首次尝试综合考虑企业特征、激励对象、外部实施环境因素，基于ANP模型选择股权激励模式，并对模型进行验证和应用，最终使得不同企业可根据自身实际情况选择合适股权激励模式。

3. 股权激励与管理层、公司绩效

刘中文等（2009）通过回归分析和价值测试，对2006年年底实施股权激励的上市公司进行了实证分析，得出以下结论：高级管理层股票份额与公司绩效之间存在非线性关系;高级管理层的股票持有份额与公司的业绩之间存在区间效应;公司规模对高级管理层份额与公司绩效的关系有重要影响;公司成长能力影响高级管理层与公司绩效的关系很弱。

马润平等（2015）采用2006年第一季度至2015年第三季度间西北地区60家上市公司的样本数据，认为实施股权激励计划对其经营业绩产生积极作用，最后提出了发展西北地区股权激励的政策建议。

陈艳等（2016）以2007～2013年中国证交所上市的公司为样本，调查了股权激励对企业的业绩影响，实证结果发现，股权激励的力度与绩效呈显著正比，但在实践中，股权激励负面影响的存在大大削弱了其应有的激励效应。

田国双等（2018）根据2012～2016年沪深245家上市公司实施股权激励的财务数据，研究显示实施股权激励提高了公司业绩;上市公司实行不同的股票激励模式对公司业绩的影响不同，且限制性股权激励比股票期权更有优势。

三、研究述评

通过查阅大量文献，对国内外学者研究股权激励的总体分成股权激励理论、模式和与管理层、公司绩效的关系进行表述，简要概括股权激励相关文献，对近些年来国内外现状展开阐述，分析前人主要研究成果存在的问题，并提出新发现。

首先，就研究目的，研究股权激励实施是为了找寻最优方式解决公司委托代理问题，更好吸引、约束和留住人才。从公司角度来考虑，能否调动职工的积极性，能否提升公司整体业绩及实施效果如何等，都是论文需要关注的核心问题。

其次，从文献的研究意义来说，在微观层面，通过深入分析上市公司实施股权激励计划及其影响、制度缺陷，结合自身特点找出治本办法，改善该方案使之更具科学性与超前性，从而持久约束管理层行为，充分发挥其能动性，降低委托代理成本，以实现提高企业核心竞争力的第一目标;在中观层面，分析某一行业的公司在实施股权激励方案时应如何运作，也为其他公司股权激励计划提供发展方向，促使该项制度更加完善;宏观上，通过对上市公司股权激励方案及其实施效果的论述与剖释，找出影响其结果的因素，为完善相关法律法规与市场环境提出建议，使资本市场增添新的生机和活力。

最后，在文献研究方面，由于股权激励在国外发展早与国内将近半个世纪，基于其较完善和成熟的资本环境，国外研究较早且有足够多优秀的样本。而国内在90年代才出现，环境尚不成熟、政策法规还不完备，研究落后，但随着国家推行股权分置改革，我国学者对于股权激励的研究也在不断地与时俱进。

综上所述，国内外学者在研究股权激励与某种因素更倾向正向关系，而反向关系研究较少，基本认可股权激励的实施对于企业带来有力的影响。

四、未来展望

通过统计A股上市企业近十年实施股权激励的数据，发现自2017年，股权激励计划实施数量迎来了全新的高潮，同时也为学者研究提供了更多优秀的样本，将会成为学者研究的主流方向。

不同行业背景的公司在经营管理上有自己独特的路径和方向，股权激励的实施情况也就不一样，仅对上市公司整体或者国有企业进行研究就会因政策环境和经济环境的偏差，导致样本研究的不全面也不准确。从整体来看，大部分文献都是基于上市公司或国有企业为整体的实证研究，相反，在案例方面，甚少有样本为某一行业单独进行理论与数据结合的研究。由于环境的复杂变化要求对此研究要与时俱进，由刚开始的股权激励整体实证研究到选取专门样本研究，为不同行业的企业还未实行或者正在实行的企业以启示和借鉴。

纵观全文，未来的股权激励研究并不着重于上市公司或国有企业整体，更应集中于某一单独样本作为研究对象，进行专门研究，比如，某家公司实行几次股权激励比较综合分析对该公司不同阶段的影响，且对其实施效果进行数据统计加以相关模型分析，运用何种模型更加科学有效地去判断是盲点，考虑是否给市场带来积极或消极影响，是否需要及时调整或完善股权激励方案，是否给员工带来直接地吸引力为企业留住人才，是否为企业带来经济效益等是学术研究重点，将理论与实践研究相结合，使得股权激励效果在实际操作中发挥最大价值，同时为后人研究股权激励方面提供准确深度的范本。

参考文献：

[1]Yehuda Izhakian，David Yermack.Risk，ambiguity，and the exercise of employee stock options[J].Journal of Financial Economics，2016（02）：35-54.

[2]Paul Oyer，Scott Schaefer.Compensating employees below the executive ranks：a comparison of options，restricted stock，and cash[J].Ssrn Electronic Journal，2004（05）：19-31.

[3]Chen Chan-Jung，Lu Chien-Ju.CEO equity incentive，board gender diversity，and share repurchases[A]. Honolulu，Hawaii Meeting Papers[C].2018（07）：254-301.

[4]刘华.股权激励为何在中国实施维艰：代理成本理论解释与上市公司数据验证[J].现代财经（天津财经大学学报），2014，34（12）：96-109.

[5]杨力，朱砚秋.股权激励模式对股权激励效果的影响——基于A股市场的经验证据[J].山东社会科学，2017（03）：102-108.

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[7]扈文秀，李苗，张建锋.基于ANP法的股权激励模式选择研究[J].运筹与管理，2019，28（08）：164-173.

[8]马润平，刘思思.西北地区股权激励实施效果的实证分析——来自60家上市公司的经验数据[J].甘肃金融，2015（11）：6-10.

[9]田国双，齐英南.股权激励对公司绩效真的有影响吗——基于我国沪深A股上市公司数据[J].会计之友，2018（17）：44-50.

（作者单位：西安石油大学经济管理学院）