经营业绩波动、内部控制与债务融资成本——来自制造业上市公司的证据

霍 彬，付童歌，樊 倩

(新疆财经大学 工商管理学院，新疆 乌鲁木齐 830000)

一、引言

在中美贸易摩擦和全球新冠肺炎疫情的连续打击下，很多企业的经营业绩出现了剧烈波动，甚至有些小规模企业直接宣布破产。面临这种不利的经济形势，企业更加需要资金支持，而企业获得外部资金支持的途径之一就是债务融资。基于信息不对称理论，外部投资者与债权人掌握的信息不一致，投资者并不能对企业业绩波动的原因做出合理评价并评估企业的真实风险。易出现一种矛盾：当外部不利的经济形势不为企业可控时，企业既需要充足资金来稳定经营业绩，又要面对债务融资困难、融资成本增加的问题。

内部控制是内部治理的硬手段，可以完善管理制度、规范业务流程、监管各运营部门以改善公司的内部治理，保证企业生产活动顺利进行。基于信号传递理论，企业经营业绩在短期内出现剧烈波动时，高质量的内部控制一方面有助于企业稳定业绩，另一方面可以向外界传递积极信号，表明企业内部的战略方针和管理运作没有出现较大的问题，减轻外部投资人的危机感。本文以我国2009—2019年间制造业A股上市公司为研究对象，引入内部控制质量指标，用实证分析方法探究业绩波动对债务融资成本的影响以及内部控制在业绩波动和债务融资成本之间的调节作用，以期为我国企业从企业内部出发破解融资困境寻求一个出路。

二、文献综述

(一)业绩波动与债务融资成本

对外部投资者而言，经营业绩是企业盈利能力的体现，可以作为一种信号帮助投资者做出合理有效的投资决策。一般来讲，较高的盈利能力和较好的经营业绩指标意味着企业较强的还款能力，更能以低融资率获得高融资额。[1]但事实是，固定的经营业绩指标具有一定的局限性，不能反映企业长期经营治理的效果。业绩波动能够衡量企业经营业绩的持续变动，有助于债权人判断企业现在和未来的经营风险。

具体而言，企业业绩波动过大会向债权人传递信贷风险较大的消极信息，债权人将会提高融资利率以弥补未来可能发生的损失。[2-3]张瑞君和李小荣根据股东控制权和现金流权把企业划分为金字塔层级，在金字塔结构中位置更低(现金流权低，两权分离度高)的企业若出现业绩波动则经营风险会更高，银行信贷能力更弱，银行贷款利息更高，额度更低。[4]陈国辉等通过实证研究表明企业的组织结构和业绩波动会在一定程度上影响银行的信贷决策。将样本分组之后，发现非国有企业的业绩波动对银行信贷资源配置产生了显著的影响。[5]王琨等认为业绩较好且较稳定的企业发生违约的概率较小，能够缓解企业的融资约束。[6]程佳璐等认为企业经营业绩波动会影响企业的商业信用，继而对融资成本产生负向影响，且相对于国有企业，对民营企业的影响更大。[7]

(二)内部控制与债务融资成本

自美国SOX法案颁布后，内部控制建设成为公司治理的热点话题，其中，国外研究内部控制质量给债务融资成本带来的影响有三个角度。第一，内部控制通过影响公司治理功能和结构进而影响企业债务融资成本。[8]第二，内部控制通过影响会计信息质量进而影响企业债务融资成本。会计信息作为外部获取企业经营信息的一个重要信号，在很大程度上会受到企业内部控制质量的影响。[9]第三，内部控制通过影响债务融资契约进而影响企业债务融资成本。债权人可能改变契约条款，如定价标准或贷款条件。[10]

从国内来看，陈汉文等认为融资约束的缓解可以通过健全企业内部控制来实现。[11]通过对内部控制缺陷进行修复来提高企业经营绩效以减轻债权人的风险感知。[12]弓慧婷和杨毅通过实证研究证明非民营企业有效的内部控制审计可以显著降低债务融资成本。[13]

三、理论分析与研究假设

(一)业绩波动与债务融资成本

企业业绩波动可以分为经营业绩的急速增长和经营业绩的快速下降。企业经营业绩的急速增长一方面可能是管理层为实现绩效考评或追求岗位晋升而做出的过度投资行为造成的，另一方面可能是企业股东为实现经营收益的快速增长而扩大投资或参与高风险项目造成的。从长远来看，这种现象增加了企业的不稳定因素，使企业面临更高的经营风险。企业经营业绩的快速下降更是外部环境改变或企业管理不周、经营不善的结果，不利于企业的长远发展。

无论是企业业绩向上的波动还是向下的波动，急速波动都不利于企业长远的发展，还会向外部投资人传递不良信号，打击外部债权人的投资信心，直接影响企业债务融资的成本和额度。根据信息不对称理论，道德风险和逆向选择一直都存在，债权人无法对公司业绩有全面的了解，担心不能对公司业绩的波动有合理的评估，担心企业经营者存在机会主义行为，因此更愿意借款给业绩波动较小、经营相对稳定、投资安全性更高的企业。业绩波动较大的企业要想获取债务融资必须接受更苛刻的经济条件，导致融资约束状况进一步加强且债务融资成本进一步提高。据此，提出假设1：

H1：企业的经营业绩波动越大，债务融资成本越高。

(二)业绩波动、内部控制与债务融资成本

企业的经营业绩反映了一个企业的经营状况、盈利能力等多方面内容。根据信号传递理论，经营业绩波动作为一个关键信号通过财务报告向外部债权人传递了企业的经营状况与未来发展趋势，影响债权人对投资风险的判断，最终改变融资契约条件。在现实生活中，企业业绩的波动势必会受到内外部环境共同的影响。外部因素包括国家经济政策的改变、宏观经济形势的走向、利率水平、行业的景气程度和周期波动等，内部因素包括企业的转型升级、规模扩张、投资规模扩大、内部治理方式改变等。

作为公司治理重要手段的内部控制可以明显改善会计信息质量，提升会计信息资料和财务报告的准确度和可靠性；可以为审计工作提供良好的基础，减轻企业内部和外部债权人的信息不对称程度；可以约束企业管理层的行为，抑制冒险机会主义，减少管理层的过度投资行为。当企业出现经营业绩波动时，具有高质量内部控制的企业能向外部债权人传递更有利的信号，让投资者认为企业的业绩波动是受到外部经济环境波动或企业一时的战略调整造成的，降低债权人的危机感以达到降低企业债务融资成本的目的。据此，提出本文的假设2：

H2：内部控制质量越高，企业业绩波动对债务融资成本造成的负面影响越小。

四、研究设计

(一)研究模型与变量设计

为了验证假设1，本文参考陈汉文的文献引入业绩波动和债务融资成本分别作为解释变量和被解释变量构建多元回归模型(1)。对于假设2的检验，为了避免存在多重共线性，本文首先对内部控制和业绩波动指标进行去中心化处理，再将去中心化后的交互项引入模型(1)，生成模型(2)。其中，debt是债务融资成本，risk是企业业绩波动，DIB是内部控制质量，riskxDIB为解释变量和调节变量去中心化后构建的交互项，其他项为主要的控制变量。模型(1)和模型(2)如下所示。

debtt=β0+β1riskn,t+β2sizet+β3levt+β4roat+β5growtht+β6tant+β7ipmt+∑yeart+εt

(1)

β7growtht+β8tant+β9ipmt+∑yeart+εt

(2)

1.债务融资成本

被解释变量是债务融资成本，由借款费用与融资金额比值构成。现有研究对借款费用的衡量方法主要有：(1)用利息支出衡量；(2)用手续费、利息支出和其他财务费用的加总衡量；(3)用财务费用衡量；(4)用应付利息衡量。融资金额的衡量方法有以下两种：(1)以总负债作为融资金额；(2)以上年度和本年度有息负债均值作为融资金额。本文的债务融资成本为应付利息与有息负债均值的比值。

债务融资成本=

2.企业业绩波动

解释变量是业绩波动，通常采用连续3年或5年的总资产收益率(ROA)和净资产收益(ROE)标准差来衡量。本文业绩波动risk1和risk2分别用总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)连续3年的标准差来衡量。

(3)

(4)

其中N=3。

3.内部控制质量

调节变量是内部控制质量，以内部控制指数衡量，现有文献中其来源有三：(1)厦门大学上市公司内部控制指数；(2)迪博内部控制指数；(3)自行构建综合指标。本文采用迪博上市公司内部控制指数，并将其除以100进行标准化来衡量内部控制质量。

4.控制变量

本文借鉴已有研究选择企业规模(size)、财务杠杆(lev)、盈利能力(roa)、成长性(growth)、固定资产比率(tan)、利息保障倍数(ipm)作为控制变量。变量具体定义如表1所示。

表1 变量定义汇总表

(二)样本选择与数据来源

本文选取的研究对象为2009—2019年A股制造业上市公司，数据来自CSMAR数据库、迪博内部控制与风险管理数据库。先对数据做出如下筛选处理：剔除ST、*ST公司样本；剔除ROA和ROE指数连续少于3年的样本；剔除资产负债率大于1，债务成本小于0的样本；剔除数据缺失的样本。再对所有的连续型变量进行1%的缩尾处理，最终得到4880个年度观测值，本文使用的数据处理分析工具是Excel和Stata15。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

描述性统计结果如表2所示。债务融资成本均值为0.0250，最大值和最小值分别为0.2513和0.0003，说明企业间债务融资成本存在显著差异。risk1均值为0.0234，最大值和最小值分别为0.1498和0.0008；risk2均值为0.0532，最大值和最小值分别为0.4487和0.0017，说明企业间的内部控制质量也存在显著差异，假设1的研究具有意义。

表2 描述统计

(二)相关性分析

相关分析结果如表3所示。企业业绩波动与债务融资成本之间呈现显著的正相关关系，表明企业债务融资成本会随着业绩波动变大而增加；内部控制与债务融资成本呈现显著的负相关关系，表明高质量的内部控制可以有效降低企业的融资成本。

表3 业绩波动、债务融资成本和内部控制质量的相关分析

(三)多元回归分析

1.业绩波动与债务融资成本相关性分析

本文在相关分析的基础上，根据模型(1)先对业绩波动和债务融资成本做了回归分析，结果如表4所示。risk1系数为0.0897，risk2系数为0.0365，两者均在1%的水平上与债务融资成本正相关，假设1得到验证。企业经营业绩在短期内急剧下降时，外部债权人很容易捕捉到相关信息，认为企业经营不佳，治理不善，甚至未来现金流量存在不确定性，质疑该企业的偿债能力。当企业业绩在短期内快速提升时，看似企业的经营能力快在速增强，实际上会让债权人认为投资风险增加。债权人可能会认为这种业绩的快速增长是企业过度投资或者扩大规模造成的，而这种行为是有风险的。假设1得到验证。

表4 业绩波动与债务融资成本

2.内部控制、业绩波动与债务融资成本

接下来研究内部控制的调节作用。先对内部控制指数除以100进行标准化，再对业绩波动risk1、risk2和标准化后的内部控制指数DIB进行去中心化处理分别形成交互项，回归结果如表5所示。risk1和risk2系数分别为0.0805和0.0332，与债务融资成本在1%的水平上显著。业绩波动与内部控制的交互项系数分别为-0.0499和-0.0180，与债务融资成本在5%的水平上显著，即业绩波动造成的债务融资成本增加会随着内部控制质量的改善得到缓解。我们可以理解为良好的内部控制效果反映了企业内部管理机制的有效性。总之，良好的内部控制质量可以改善公司的内部治理状况，提高经营业绩，提升财务报告质量并向外传递信息，最终减轻业绩波动给债务融资成本带来的负面影响，假设2得到验证。

表5 业绩波动、内部控制对债务融资成本的回归结果

(四)稳健性检验

稳健性检验本文采取了以下三个方式：(1)改变被解释变量的计算方法，用财务费用来衡量利息费用，即按照财务费用/平均(短期借款+长期借款+一年到期长期借款+应付债券)计算债务融资成本。再用原模型进行回归分析，结果与预期相符，稳健性得到支持；(2)改变自变量业绩波动的计算方法，以公司ROA和ROE连续五年的标准差作为被解释变量，通过原模型进行回归分析，结果与预期相符，稳健性得到支持；(3)对连续变量做VIF分析，所有变量值都小于2，变量间不存在严重的共线性，模型是合理的。

六、研究结论与启示

(一)研究结论

1.企业的业绩波动越大，债务融资成本越高

企业业绩在短期内向上波动较大可能是企业管理层为追求自身利益进行过度投资造成的，也可能是企业股东为了实现经营收益的快速增长而调整战略决策、投资高风险项目等造成的。虽然这些决策在短期内提高了企业效益，但这种波动增加了企业的不稳定性，降低了债权人的投资信心，最终导致债务融资成本增加。企业经营业绩在短期内向下波动较大可能是外部环境发生了不利于企业发展的重大变化，也有可能是企业自身内部治理出现了问题，会向投资者传递不良信号，增加融资契约条件或提高融资利率，最终导致债务成本提高。

2.内部控制质量越高，企业业绩波动对债务融资成本造成的负面影响越小

短期内较大的业绩波动本就会向外界传递不利于债务融资的消极信号，若企业内部还存在管理不善、治理混乱的治理问题，投资人更不愿意出借资金。而良好的内部控制能缓解投资者的危机感，让他们愿意相信企业的业绩波动是外部经济政治环境或者企业战略调整的必经阶段，增强投资者对企业的信心，相信企业会朝着好的方向发展，未来有偿还债务的能力，削弱业绩波动对债务融资成本造成的不利影响。

(二)研究启示

在新常态下，社会发展和经济形势变化较快，任何政策和经济形势的变化都会对企业产生重要影响，再加上部分企业本身内部制度和管理存在一些问题，更增加了企业持续稳定经营的难度，最终导致企业经营业绩波动的出现。

1.制定战略要立足长远，从源头出发减少业绩波动

经营业绩的急速波动对企业长期稳定的发展是不利的。因此，企业在制定经营战略时，不能只关注当下的利益，应短期长期目标统筹兼顾，避免过度投资行为，抵御外部环境带来的风险，持续平稳发展。

2.加强内控部门建设，提高内部控制质量

无论是公司内部问题还是外部环境变化造成的企业业绩波动，内部控制质量的提高都可以有效地降低业绩波动对债务融资成本的不利影响，还能帮助企业树立良好的外部形象。内控部门建设的加强可以通过健全规章制度、组织机构控制、预算控制、风险防范控制等来实现。

3.树立良好的企业形象，与外部融资机构建立信任关系

企业融资是一种依托信用关系的信用行为。企业与外部融资机构的往来要恪守信用，建立长期的信任关系。这样一来，即使企业经营业绩出现波动，债权人凭借对企业的了解和信任也会降低危机感，避免债务融资成本的大幅增加。