全面推行股票注册制面临的转型冲突与应对之策

2020-12-07韦谊成

银行家 2020年11期

韦谊成

自注册制实施以来，截至2020年三季度，申报科创板的公司共计300多家，科创板支持企业融资达2600多亿元;申报创业板的公司近400多家，创业板已支持企业融资近300亿元。申报企业主要分布于医药生物、计算机、机械设备和电子信息等高科技行业，资本市场支持经济调结构的作用已逐渐显现。根据科创板、创业板的试点情况，中国证券监督管理委员会主席易会满向第十三届全国人大常委会第二十二次会议作了股票发行注册制改革有关工作情况的报告，报告指出，全市场推行注册制的条件逐步具备。为更好地迎接股票市场全面落地注册制，笔者尝试从法律及市场层面探索全面向注册制转型的过程中可能遇到的冲突并提出应对之策。

全面推行注册制后法律层面面临的转型冲突

新证券法的修订提高了证券的违法违规成本，并完善了证券违法民事赔偿责任，如规定了发行人等不履行公开承诺的民事赔偿责任;明确了发行人的控股股东、实际控制人在欺诈发行、信息披露违法中的过错推定、连带赔偿责任等;探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。但是，证券法由于其部门法的属性，在全面推行注册制后仍需与我国其他法律进行衔接。

刑事法律层面。新《证券法》在内幕信息知情人、重大事件认定、信息披露要求、处罚幅度等多个方面的修改与我国《刑法》中证券犯罪的认定密切相关，可能导致法律之间难以衔接，并引发适用冲突。从刑法解释的角度看，证券犯罪的大部分条文在《刑法》中也有相关规定，但金融市场的快速发展使得相关条款显得不合时宜，需要进一步修订《证券法》与《刑法》中相同条款的司法解释，尽可能体现法条的本意。同时，新《证券法》大幅提升了对证券违法行为的处罚力度，对于各类违法行为的处罚金额基数和处罚力度均提高了几倍甚至几十倍。但从法条衔接角度来看，刑罚作为最为严苛的处罚，需要与其他法律的惩罚力度形成一定的幅度阶梯，才能达到较好的法律实施效果，而目前《刑法》各个罪名的罚金标准仍与若干年前的标准相似，确实可能会在个案中造成刑罚力度不够的情况。这就需要进一步做好《刑法》与《证券法》的衔接工作。此外，新《证券法》明确了保荐人和发行人的主体职责，但欺诈发行证券罪、违规披露、不披露重要信息罪、提供虚假证明文件罪、出具证明文件重大失实罪等罪行还涉及会计师、资产评估机构以及律师事务所等中介机构，全面注册制下需要进一步敦促各中介机构职责归位，建立不同中介机构与监管部门间的联合执法机制，进一步明确发行人、主承销商、律师和会计师等主体的法律责任，厘清中介机构的职责边界，使得刑事责任、行政责任和民事责任相互承接，形成更为完整的惩罚体系。

民事法律层面。新《证券法》探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。但《证券法》程序性的规定仍过于原则化，且此部分案件审判的实践经验尚处于空白，在此种条件下确立的民事诉讼制度有待进一步完善。全面注册制下应制定相关的司法解释以统一程序，确保裁判的一致性。同时，实践中证券民事诉讼具有涉及投资者人数众多、单个投资者起诉成本高、起诉意愿弱等特点。当前，在诉讼法层面尚未明确赋予投服中心类机构公益诉讼主体地位。除了受50名以上投资者委托的投资者保护机构外，对于群体性事件，作为牵头方的公益诉讼主体是否有权以投资者保护组织的名义代表证券市场中特定的或不特定的受侵害投资者群体提起公益诉讼，还有待明确。

全面推行注册制后市场层面面临的转型冲突

市场监管理念方面。在以往审批制下，行政机构居于主导地位，构成一种自上而下的强制性制度约束。随着注册制的推行，由于市场主体的多样化与不同市场环境中市场信息的差异性，行政机构的决策成本将越来越大，这需要监管理念进一步转变，在市场发展的过程中逐步减少控制，由直接治理转向间接管制，把更多的权力归还市场，避免发生“形变质不变”的情形。同时，注册制将“事前审核”转变为“事中事后”管理，在金融供给侧改革的大背景下，放松前端审批并不意味着放宽对风险的容忍程度，由于各资本市场子板块的形态、运行特征及机制设置千差万别，在后端需要依托更多的专业人士对市场的运行情况及监管政策进行研判。

市场风险防范方面。在注册制下，定价权将交还市场，由于市场的逐利性，此举也将增加资产价格的双边波动，这对于金融风险防范提出了更高的要求。注册制的核心理念是将股票的定价权交还市场，这需要市场的投资者以专业投资者为主。当前阶段，由于我国金融市场对外开放刚刚起步，理财子公司等机构尚处于襁褓之中，我国股市的参与者仍以散户为主。全面实行注册制初期，如果市场定价仍由甄别信息能力较弱的散户来主导，可能使得市场“羊群效应”显现，增加机构投资者“抱团”或与上市公司合谋“割韭菜”的道德风险。同时，在审核制下，投资者习惯“用脚投票”，往往有“刚性兑付”以及“出事了找监管”的习惯性思维，这些思维都会与全面注册制产生冲突。此外，注册制改革红利已导致部分上市公司首发估值过高，投资者出现非理性苗头。以科创板为例，大多数科创板上市公司同时在A股和港股上市，兩个市场的估值溢价已达历史高位，存在明显的泡沫特征。为避免货币政策成为最终的买单人，全面推行注册制需要我国在宏观审慎管理框架下进一步建立新型的、完善的市场机制，以达到防范金融风险的目的。

市场参与主体方面。注册制改革使得我国资本市场运行机制得到改善，但资本市场效率的提高除了制度的改善，还需要市场主体的配合。一方面，我国股票市场较多参与主体仍存在一股独大、同股不同权的现象，这将极大影响市场资源配置的效率，扭曲市场定价模式。同时，我国上市公司尚未形成有效的激励和约束机制。以上市公司全体董事的信托责任及其赔偿制度为例，虽然董事的信托责任早已写在我国的《公司法》中，但迄今为止还没有一家国内上市公司的董事因信托责任缺位而被行政处罚或被投资者索赔，董事的信托责任及其赔偿制度的缺位导致中国上市公司治理结构长期处于“形似神不似”的状态。此外，我国市场出清速度与扩容速度依旧不匹配。2020年，我国全年的IPO数量可能达到300～400家，这无疑将创下近年来的高峰。在“小步快进”“逐个改革”的思路下，当前不同市场的退市制度存在一定的差异性，且存在放松趋势，退市制度的筛选作用有所弱化。以创业板为例，注册制下取消了原有的连续三年亏损暂停上市的规定，转为“最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元”的企业将被实施退市的风险警示，退市制度有所放松。考虑到科创板或创业板在注册制下都属于“宽进”时代，若退市制度无法有效起到筛选及淘汰作用，整个市场将呈现“宽进严出”的情形，不利于股票长效机制的建立以及金融稳定的实现。

转型冲突的应对之策

推行全面注册制后应开展各部法律间的衔接工作，补充修订司法解释。《证券法》是一部专业度极强的法律，证券犯罪相关概念和性质的认定以《证券法》为依据。但《证券法》与其他法律间的关联不局限于条文之间的联系，在实际案件办理的过程中也常常需要跨部门协作、沟通。所以，关于《证券法》与《刑法》《民法典》相关条文之间衔接适用问题的修订和解释亟待补充，以满足法律适用的时代性需求，充分发挥出《证券法》修订的作用和价值。

推行全面注册制后应转变监管理念，建立适应市场的多层次监管体系。注册制下各资本市场子板块的形态、运行特征及机制设置千差万别，需要依托更多的专业人士对市场运行情况及监管政策进行研判。由于行政体制的原因，审核制下的监管模式、人员编制及监管频率可能均与注册制存有抵触之处，若全面实行注册制，需要转变监管体制，探索适应市场的、多层次的创新型监管体系，由直接治理转向间接管制，把更多的权力归还市场。

推行全面注册制后应厘清市场主体的法律责任与职责边界，建立不同主管部门的联合执法机制。注册制下应督促各中介机构职责归位，夯实发行人、主承销商、律师及会计师的主体法律责任，让各方对自身出具的文件负责，对欺诈和不专业行为进行严惩。由于各中介机构的主管部门不同，如保荐机构归证监会管辖，会计师事务所归财政部管辖，而律师事务所归司法部管辖。注册制下需要借鉴信用债市场中由中国人民银行、证监会、发改委联合执法的模式，建立股票市场不同主管部门的联合执法机制。此外，应实施中介机构市场化评价制度，不断提升主承销商、会计师事务所以及律师事务所等中介机构的集中度和专业性。进一步开放市场，提升国内资本市场和海外市场标准的接洽程度，避免“瑞幸咖啡”“康美药业”等欺诈案例再现。

依托宏观审慎管理框架建立注册制下的市场稳定机制。注册制下定价权将交还市场，由于市场的逐利特性，此举也将增加资产价格的双边波动，对金融风险防范提出更高的要求。注册制改革后，我国股票市场还未经受资产价格大幅向下波动的考验，当前国际市场受新冠疫情影响中长期仍面临“衰退”风险，虽然交易规则增加了连续竞价期间的“价格笼子”等机制，价格操纵难度增加，但如果市场出现掉头趋势，金融稳定可能面临应对措施不足的局面。宏观审慎监管侧重考量金融体系整体运行情况以及全局稳定性对宏观经济表现的影响，应依托该管理框架进一步构建注册制下的市场稳定机制，增强整个金融体系的自调节特性，以强化资本市场应对风险冲击的能力。

持续加強投资者管理和教育，完善投资者保护制度。投资者保护是资本市场的三大监管任务之一，要加强投资者教育，提升投资者精准识别风险和防控风险的意识和能力。此次《证券法》修订过程中，针对投资者保护特设一个章节，同时建立了中国的集体诉讼制度——代表人诉讼。但是，如果投资者自身没有这样的理论知识，在实践中仍然难以达成保护投资者的目的。投资者管理教育制度要增加可以进行投资者教育的主体，并且拓宽教育的深度和广度。让投资者服务中心充分发挥内在效能，鼓励证券公司参与到投资者教育中来，丰富投资者的教育渠道，利用现代技术构建内容丰富、参与者众多的投资者服务平台，培育长期投资、价值投资、理性投资文化。

进一步提高市场参与主体的公司治理和市场化程度。目前，A股上市公司中，国有企业（含集体企业）有近1200家，占上市公司总和的30%以上，其中，国有股份一股独大的企业共约300家。为发挥注册制改革红利，提升市场配置资源效率，应加快市场主体的混合所有制改革，改善一股独大、同股不同权的情况，增加资源配置中社会资本的效能，真正发挥市场的决定性作用。同时，强化对公司治理的要求，落实全体董事的信托责任及其赔偿制度，形成有效的激励和约束机制。此外，强化公司进行信息披露的责任，除遵守法律规定的强制性信息披露义务外，培养其自愿、主动披露信息的意识，保护投资者权益。

（作者单位：特华博士后科研工作站）

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