信用债市场违约特征及处置方法

李浩

编者按：信用债市场违约率在2018年大幅攀升并持续保持高位，但2020年受融资环境变化的影响有所下降。从违约主体来看，国有主体违约率显著低于非国有主体，但部分国有主体的国企属性模糊，可能成为诱发信用风险的因素。分行业来看，农林牧渔、综合和通信等行业的违约情况较为突出。部分发行人试图通过技术性违约、展期、场外兑付等“花式”处理方法规避实质性违约。目前，信用债市场违约债券的处置方法主要包括发行人自偿、履行担保、申请破产以及违约债券转让。

近年来，受宏观经济下行压力影响，债券市场的信用风险逐渐发酵，信用债（本文所称的信用债，为沪深交易所和银行间市场的非金融企业主体信用类债务融资工具，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向融资工具、可转债和可交换债）违约事件明显增多，对于信用债违约风险的防范成为市场关注的焦点。此外，在违约事件不断增加的背景下，如何对已违约债券进行处置、最大限度地降低投资损失也成为信用债市场的重要话题。为此，本文对近年信用债市场的违约特征和违约债券处置情况进行梳理，供投资者参考。

信用债实质性违约概况

早期，我国债券市场刚性兑付特征明显。而在经济调结构、金融防风险的背景下，信用债市场在2018年迎来了违约高峰，违约数据至今居高不下，我国债券市场已进入“违约常态化”阶段。

2017～2020年8月末（下称“样本期”），我国信用债市场共有373只债券发生实质性违约，涉及发债主体103家，违约金额合计3356.39亿元。2018年，债券市场新增违约主体和违约金额均出现大幅上升，2019年也维持在相对高位（见图1）。

本文从债券发行主体视角计算违约率，计算公式如下：

违约率=当期新增违约主体数量/期初未违约存续主体数量×100%

其中，从债券持有人的资金损失程度来看，分子——当期新增违约主体数量仅包括发生实质性违约的发行人，不包含技术性违约、债券置换和展期兑付等情况。

随着违约主体数量的增加，市场整体违约率也在2018年出现大幅上升，并在2019年维持高位。2020年1～8月，市场整体违约率出现较为明显的下降。在当期新增的15家违约主体中，有11家主体或其主要子公司在2020年之前已发生信用评级下调、列入观察名单等负面事件，属于存量信用风险释放，边际信用风险得到一定程度的缓解（见图2）。2020年新冠疫情爆发以来，较为积极的融资政策和宽松的融资环境也对市场信用风险起到了较为明显的缓释作用。

从违约主体的企业属性角度看，具有地方国企属性的城投类主体至今未发生实质性违约，作为我国城市建设体制改革的必然产物，现阶段“城投信仰”仍相对坚挺。在产业债内部，样本期内国有发行人和非国有发行人的年平均违约率分别为0.2%和2.36%，信用风险显示出较为明显的“属性分化”（见图3）。不同企业属性的发行人在市场经济环境下的主体交易地位、资源统筹能力、再融资便利性、外部流动性支持等方面存在明显差异，发生实质性违约的主体仍以非国有发行人为主。值得注意的是，部分被归为国有企业的违约主体因持股层级关系复杂、股权变动频繁和实际控制人属性不鲜明等原因，被打上“伪国企”“伪央企”的标签，如中城投集团第六工程局有限公司、中国华阳经贸集团有限公司、中科建设开发总公司和北大方正集团有限公司等。发行人“国有属性”的真实性和强弱程度应当作为信用分析的关注要点。

从违约率的行业分布情况看，按照申万一级行业分类，样本期内违约主体共涉及21个行业。其中，农林牧渔、综合、建筑装饰3个行业每年均有债券违约;通信、农林牧渔2个行业的年平均违约率在3%以上;轻工制造、纺织服装、汽车、食品饮料和机械设备5个行业年平均违约率在2%以上。上述行业违约率相对较高，与行业本身的经营特点以及市场环境的变化不无关系，如综合类行业经营跨度大、管理难度高;建筑类行业下游占款明显，拖款、欠款导致流动性紧张;轻工制造、纺织服装等行业竞争激烈，对资金的周转效率要求高;汽车行业景气度下降等。值得关注的是，农林牧渔业无论是从违约频率（发生年份）看，还是从违约密度（违约率）看，都是信用风险较高的行业，主要是其易受自然因素或政策等外部环境影响所致（见表1）。

实质性违约边缘的“花式”处理措施

除上述直接构成实质性违约的情况外，市场中还存在部分发行人试图通过各种“花式”处理方法规避实质性违约的情况，主要包括技术性违约、展期、场外兑付等。这些行为游走在实质性违约的边缘，试探着市场和投资人的容忍底线，通常可以视作违约的先导信号。

技术性违约。“技术性违约”是指因工作失误、系统问题等操作风险导致的债券本金或利息未能按期兑付的事件。兑付发生技术性违约的债券通常可以在到期日后几个工作日内完成，不会对债权人的利益造成实质性影响。从理论上讲，技术性违约不代表发行人的信用质量显著恶化，但由于部分发行人为给自身争取筹集兑付资金的时间，选择以技术性违约为名掩盖其流动性紧张的状况，因此技术性违约可能成为后续信用风险提升的指征之一。

展期。债券展期是指在发行人与债券持有人达成协议的前提下，将债券本金或利息兑付向后推延一段时间。由于债券展期以债权债务双方达成协议为前提，因此该行为不属于实质性违约。但协商展期的发行人通常已处于财务困境之中，后续能否按照展期协议如期兑付取决于外部环境变化和自身经营情况，存在较大的不确定性。据Wind数据，截至2020年8月末，债券市场中发生过展期的债券共计44只，其中11只最终发生实质性违约，5只在展期期限内完成兑付，另外28只仍处于展期状态，尚未确定最终结果。在尚未确定最終结果的28只债券中，有14只债券的发行主体已发生其他债券实质性违约的情况，未来兑付的不确定性很大。因此，已发生展期的债券兑付前景堪忧。例如，2019年“17天宝01”展期后仍发生了实质性违约。

场外兑付。场外兑付是指发行人不通过托管机构，直接向投资者还本付息。截至2020年8月末，信用债市场共出现5例公募债券场外兑付的情况，其中4只债券的发行主体目前已发生实质性违约，1只债券的发行主体将债券展期（见表2）。发行人往往在自身偿付能力较差的情况下，通过与场外投资者协商的方式，对债券进行展期、分期等形式的重组，避免公开披露协商结果、还款进度，以维护市场对发行人的信心，把再融资造成的负面影响降至最低。因此，场外兑付本身已经说明发行人陷入了较大的经营困境。

债券置换。债券置换是指发行人通过要约向标的债券的持有人发行新券，用于置换旧券。置换债券普遍以私募方式发行，且多采取调高票面利率的方式增加新券的吸引力。债券置换的效果类似于展期，可以在发行人再融资困难的情况下为其提供时间上的回旋余地，后续置换债券的履约情况也取决于外部环境变化和自身经营情况。若置换债券存续期内企业经营无显著好转，则可能面临较大的违约风险。在监管部门完善债券市场违约处置机制的背景下，2020年3月以来，银行间市场、深交所、上交所先后推出债券置换案例，分别为“20桑德工程EN001”“20华昌置”“20瓦房02”。目前“20桑德工程EN001”在置换之后仍未能扭转经营困境，在置换债到期日未能按期足额兑付本息（见表3）。

违约债券的处置方法

对于已经发生实质性违约的债券，投资者最为关心的是如何对债券进行有效处置，以期尽量多地收回本金，使得损失最小化。随着违约债券的增加，监管层对于违约债券处置的制度建设也在提速。2020年7月1日，央行、发改委和证监会三部门联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，在债券违约处置问题上建立了统一的监管框架，明确受托管理人和债券持有人会议的地位，严格中介机构履职，丰富债券违约处置机制，加强对投资者的保护。2020年7月15日，最高法正式印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，从司法领域进一步明确债券相关案件的诉讼程序、损失计量和违法行为认定等。上述文件从监管和司法角度为违约债券处置提供了总的思路和架构。

目前，信用债市场违约债券的处置方法主要包括发行人自偿、履行担保、申请破产以及违约债券转让（见图4）。

发行人自偿

债券发生违约后，投资者可以通过与发行人协商谈判或诉讼追偿的方式争取对债券违约部分进行最大限度的回收。据Wind数据，自2014年（首只公募债违约）至2020年8月末的全部违约公募信用债中，主体尚未进入重整程序的债券共173只。在此样本中，31只债券本金已经部分或全部偿还，占全部违约债券数量的17.92%;142只尚未偿还本金，占全部违约债券数量的82.08%。违约债券的本金回收率为13.71%（本金回收率=债券本金回收金额/债券违约时本金余额×100%）。

从发行人的企业属性来看，信用债的本金回收率也出现了较为明显的“属性分化”，国有主体的本金回收率显著高于非国有主体（见图5）。

从发行人的行业分布来看，休闲服务、钢铁和交通运输行业在样本中的违约债券本金已全额回收;建筑材料和轻工制造行业的本金回收率分列第2位和第3位，回收率分别为76.63%和48.16%;传媒、计算机、医药生物等11个行业的违约债券尚未实现本金回收（见图6）。

履行担保

担保作为债券的第二偿债来源，目前主要分为以下三大类：物权抵质押担保、关联方保证担保和专业担保或增信机构保证担保。由于物权担保处置标的物需要时间，且标的物的公允价值存在不确定性，而关联方担保的增信效力与发行主体自身信用狀况相关性较大，因此二者的担保效果通常弱于第三方机构担保。

物权抵质押担保案例中，“12宁夏上陵债/12宁上陵”来不及处置抵押物，就已先进入破产程序。宁夏上陵实业（集团）有限公司（以下简称“上陵集团”）发行的5亿元企业债“12宁夏上陵债/12宁上陵”应于2018年10月16日到期兑付全部本息，由其全资子公司拥有的固原新时代购物中心提供抵押担保。截至到期日，上陵集团未能兑付全部本息。2018年11月21日，持有人会议授权债权代理人——建设银行固原分行代表债券持有人处分抵押资产。但上陵集团已于12月进入破产程序，不能再对债务进行个别清偿，而此时也尚未对“12宁夏上陵债/12宁上陵”的抵押资产进行处置，持有人未能及时、有效地享受到债券增信的保障。

关联方保证担保案例中，“15沈机床MTN001”发行人和关联担保方先后进入破产程序。沈阳机床（集团）有限责任公司（以下简称“沈机集团”）于2015年9月23日发行的10亿元中期票据“15沈机床MTN001”，由其上市子公司沈阳机床股份有限公司（以下简称“沈阳机床”）提供不可撤销连带责任保证担保。2019年7月24日，沈机集团公告称，法院受理公司的重整申请，“15沈机床MTN001”于2019年7月17日提前到期。根据法律规定，进入破产程序后债务人不得进行单独偿付，该债券构成实质性违约。此时，由于母子公司之间经营的相关性，担保方——沈阳机床自身也处于经营困境之中，无代偿能力，并于2019年8月16日收到法院裁定书，也进入破产重整程序。

专业担保或增信机构保证担保案例中，“12津天联”担保方丧失担保效力，债券回售违约。第三方机构担保的担保方为专业的融资担保或信用增进机构，信用质量较好，且与发行人信用质量相关性较低，担保效果较强。但是，少数弱资质机构担保的债券也曾发生过实质性违约，担保机构的信用资质问题也应进行重点关注和分析。私募债“12津天联”于2012年1月发行，发行人为天津市天联滨海复合材料有限公司（以下简称“天津天联”），担保人为天津海泰投资担保有限责任公司（以下简称“海泰担保”）。2013年7月，“12津天联”进入回售期，但发行人天津天联陷入经营困境，无力支付回售本息。与此同时，海泰担保在担保贷款管理时出现严重问题，自2013年下半年起被多家银行抽贷，担保能力逐渐丧失。最终，该债券未能按期支付回售本息，构成实质性违约。

申请破产

我国《破产法》规定的破产原因为“不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”。出现破产原因的企业可由债权人或企业自身向法院申请破产清算，或由企业自身向法院申请破产和解;出现破产原因或有明显丧失清偿能力可能的企业，可由债权人或企业自身向法院申请破产重整。若法院受理破产申请，则发行人进入破产程序，未到期的债权在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请受理时起停止计息，在破产程序期间债务人对个别债权人的债务清偿无效。破产诉讼的类型主要有重整、和解和清算（见表4）。

对于申请破产重整的企业，若债权人会议通过重整计划并经法院认可，发行人可在重整期间通过执行重整计划使发行人摆脱困境、恢复经营和偿债能力。在重整计划中，通常抵质押担保债券会被划分为优先债权，清偿首先取决于担保品价值，不足部分转为普通债权;持有无担保信用债的金融机构被划分为普通债权的金融债权人，在各类债权人的清偿顺序中排在最后。对于持有普通债权的金融债权人，重整计划常见的清偿方式通常包括留债展期和债转股。通过这两类方式清偿的债券很大程度上取决于重整计划执行后公司经营能力的恢复情况。

对于申请破产和解的企业，若债权人会议通过和解协议并经法院认可，则债权人、债务人双方正式达成破产和解。和解协议通常包括减免债务金额或延长偿债期限等条款。对于直接申请破产清算的企业，或未能达成重整计划的发行人，法院裁定终止重整程序、宣告发行人破产，发行人进入破产清算程序。破产清算企业的违约债券回售率通常很低。截至2020年8月末，债券市场累计共有36家主体进入破产程序，其中达成重整计划的有13家，破产清算的有3家，仍处于破产程序期间的有20家。目前采取破产和解方式的发行人较为少见，仅北京华业资本控股股份有限公司一家向法院申请破产和解，法院至今尚未裁定是否受理。

在近年的司法实践中，出现了“预重整”这一概念。“预重整”是指在正式进入重整程序之前，由各方利害关系人先进行庭外协调与谈判，初步拟订预重整方案。待正式进入重整程序后，依据预重整方案制定重整计划。“预重整”有利于提高破产程序的效率，保障重整计划顺利执行。目前，信用债发行人中，已违约的主体执行预重整程序的包括吉林利源精制股份有限公司和河南众品食品有限公司等，尚未违约的主体执行预重整程序的包括安通控股股份有限公司等。

违约债券转让

除通过追偿、代偿和重整等方式从发行人处收回违约金额外，投資者还可以通过二级市场转让的方式收回部分投资，降低自身损失，未来高收益债市场或以此为契机获得较大发展机会。近年来，随着债券市场信用风险逐渐暴露，违约债券的转让机制也开始逐步建立并得到完善。目前我国违约信用债的转让方式包括交易所转让和银行间市场转让。

交易所市场。2019年5月24日，沪深交易所联合中证登发布《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》和《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》，建立交易所特定债券交易制度。特定债券是指发生违约或发行人其他债券发生违约的债券，简称前冠以“H”字样。其中，上交所特定债券仅在固定收益证券综合电子平台转让，交易可采取报价、询价、协议交易或其他上交所认可的方式进行;深交所特定债券可采用意向申报、定价申报、成交申报或其他深交所认可的方式进行申报。

银行间市场。2020年2月13日，全国银行间同业拆借中心（以下简称“同业中心”）发布《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》（以下简称《转让规则》），规范银行间市场的违约债券转让行为，参与交易的金融机构通过同业中心以协议转让或匿名拍卖两种方式开展到期违约债券转让。截至2020年8月末，通过匿名拍卖方式成交的债券中包含12笔到期违约债券，成交价格的范围为3元/张至30元/张。

《转让规则》规定非金融机构合格投资人可以通过北金所的动态报价机制参与银行间市场违约债券的交易。根据北金所公告，目前该渠道已有4笔成交，面额合计3.45亿元，成交价格的范围为10元/张至39元/张。

（作者单位：联合信用投资咨询有限公司）