浙江民营企业债券融资困境分析——基于国有企业与民营企业发债的比较视角

陈 耸，王耀华，包煜楠

（1.台州学院 浙江（台州）小微金融研究院，浙江 台州 318000；2.安盛保险公司，浙江 杭州 310000）

改革开放以来，我国民营经济得到迅猛发展。浙江作为民营经济发展高地，民营企业在浙江经济结构中最活跃，也最具竞争力的。据“2019年浙江经济运行情况报告”数据显示，全浙江在册民营企业占全部企业总数的92.0%，民间投资占全部投资的61.5%，民营企业出口占全省出口的79.8%，民营企业入库税收占总税收的74.4%，民营企业对浙江经济增长做出了巨大贡献［1］。尽管民营企业在浙江经济中已经占有重要地位，但在企业直接融资方面，特别是在相对成本较低的债券融资方面，相比国有企业，无论在规模上，还是在市场认同上，都存在明显差距。

一、浙江民营企业债券融资现状

2018年后中国经济发展进入“新常态”，企业发展增速下降，财务基本面承压，在市场总需求疲弱、经济下行以及“去杠杆”政策的多重影响下，企业生存和竞争压力正在不断加大，部分资金紧张的企业已经开始通过举债维持经营。在这样背景下，债券市场发行总量有所上升，但净融资规模却出现大幅下滑，特别是民营企业的发债总金融下降明显，而且企业信用级别重心上移。Wind金融资讯公司的相关数据反映，2019年全年民营企业净融资规模较2018年同期大幅下降70.47%，发行主体主要集中在AA、AA+和AAA三个级别［2］。

从浙江企业发行债券情况看，国有企业与民营企业之间债券融资规模具有霄壤之别。统计Wind金融资讯公司2010—2019年债券发行数据可以发现，浙江企业存量债券中，浙江民营企业债券融资规模合计1338.79亿元（截至2019年12月31日），而浙江的国有企业（不含金融机构）债券融资规模合计达到8989.41亿元。2019年以来，浙江民营企业新增债券融资规模仅为566.79亿元，相比之下，浙江的国有企业（不含金融机构）融资新增规模高达2926.61亿元，是民营企业融资规模的五倍多。而在选择直接融资的方式上，浙江的民营企业更多的是通过股票市场融资。与国有企业相比，2019年民营企业通过股票融资规模远超国有企业。

图1 2019年以来浙江国有企业、民营企业债券发行规模（单元：亿元）

二、浙江民营企业债券融资困境

作为一种高效率的市场化直接融资方式，发行债券是发达国家直接融资的主要方式之一，也是筹集企业发展资金的重要来源。但浙江民营企业目前在债券市场上，相比国有企业，无论在政策支持，还是在发行机构、评级机构方面，都遇到了不同程度的困境，因此直接影响了企业进行债券融资的积极性。

（一）政府设定的企业发债融资门槛高、手续复杂。目前，政府对于公司债和企业债发行主体资格要求较高，根据现行《中华人民共和国证券法》规定，发行公司债券的股份有限公司，其净资产不得少于人民币3000万元；有限责任公司，其净资产不少于人民币6000万元。另外拟发行债券的企业或者公司，其最近三年平均可分配利润（净利润）还要足以支付企业债券一年的利息，公司近三年要连续盈利。据“2019年浙江经济运行情况报告”数据显示，浙江民营企业中占比达到近九成的是中小微企业，仅就净资产规模这一项目，大部分企业就难以满足发行公司债和企业债的主体资格要求。从我国债券发行的实践情况来看，也确实是大中企业和国有企业占据了市场的大多数席位。

除了高门槛，繁杂的发债手续也给企业带来了高昂的时间成本。以企业债为例，申报程序先要通过市级发改部门上报省级直至国家发改部门，然后需要从国家到省、市三级发改部门核准，最后还需要有第三方技术（中债登）评估，这些流程耗时良久。虽然近年来，审批流程逐渐简化，但是仍然比银行贷款审批更费时费力，这就使得大部分民营企业在融资时更偏向于银行贷款。

（二）发行机构给予民营企业发债的期限短。统计Wind金融资讯公司2010—2019年债券发行数据可以发现，现存民营企业债券存续期限普遍较短。从全市场数据来看，浙江的民营企业债券期限绝大部分在5年以下，其中3年到5年集中度最高，占比达到51.77%；3年以下债券占比也高达近40%，见表1。而5年以上的民营债券大部分是在2011年到2013年发行的长期限债券，并且数量屈指可数，发债主体仅12家，基本都属于浙江的知名民营企业，包括富通集团有限公司、浙江吉利控股集团有限公司、正泰集团股份有限公司、浙江龙盛集团股份有限公司、横店集团控股有限公司、华东医药股份有限公司、浙江远洲控股有限公司、腾达建设集团股份有限公司等，基本都是企业资产规模超过百亿的超大型民营企业［3］。

表1 浙江民营企业不同期限、不同信用等级的债券发行金额分布情况（单位：亿元）

表2 浙江国有企业不同期限、不同信用等级的债券发行金额分布情况（单位：亿元）

相较于民营企业发债的短期限问题，浙江国有企业发债期限则分布相对均匀，且期限更久。统计Wind金融资讯公司债券发行数据可以发现，现存绝大部分国有企业债券在3年以上，集中在5—10年，其次是3—5年，两个期限段的合计占比达到90.87%，见表2。通过图2的数据对比，显然浙江国有企业三年以上的发债期限金额要远高于民营企业。

图2 浙江发债企业发行债券的期限分布（单位：亿元）

（三）评级机构给予民营企业的评级偏低。民营经济是浙江经济的最大特色和最强推动力，也是浙江经济的“金字招牌”。当前浙江民营企业已经迈入了“量多质优”的发展阶段，成为全国民营企业的杰出代表。尽管浙江民营企业已经拥有了长久累积和强大实力，但依然在债券市场中受到较多“歧视”。相比国有企业，评级机构在对民企评级时条件更为苛刻，给出的评级意见普遍偏低。根据债券市场相关数据分析，浙江民营企业发行人信用级别集中，大多在AA及以下，AA+及以上高级别占比较少。2010年至2019年8月，发行了债券并且有信用级别的民营企业共983家，其中AA及以下中低级别主体占比达到了81.38%，AA+及以上高级别主体占比只有18.62%。同期在国有企业发债的统计中，有信用级别的企业有3797家。其中，AA及以下中低级别主体占比63.26%，AA+及以上高级别主体占比36.74%，信用等级分布明显优于民营企业。

除此之外，由于评级的劣势，浙江民营企业发债的利率相比国有企业的发债利率更高。统计现存债券，AAA、AA+、AA、AA-等级的民营企业发债成本比同级别国有企业分别高0.39%，0.55%，0.81%，1.38%，见图3。

图3 浙江国有企业与民营企业不同信用等级主体的发债利差

尽管从企业增信、规模方面看，民营企业发债成本高于国有企业有其合理的理由，且近些年民企和国企发债成本已经拉大，Wind金融资讯公司2010年1月至2019年8月公司债券发行数据显示，近十年来民营企业债券平均成本几乎是国有企业债券的一倍，但市场依然对民营企业债券“不看好”。尤其是2018年以来，民营企业发债更是“举步维艰”，投资市场对民企债的态度十分谨慎［4］。

三、民营企业发展债券融资对策建议

从以上分析我们不难看出，相比国有企业，浙江民营企业债券发行成本更高，审批程序更复杂，评级相对较低，近年来投资者“用脚投票”后导致规模始终无法快速增加。当前从国家到地方都在出台各类金融帮扶政策，要有效缓解民营企业遇到的“融资难、融资贵”问题，化解近年来出现的，企业债务“违约潮”以及资本市场对民营企业债券融资风险厌恶情绪。帮助解决民营企业债券融资困境，需要创新发行品种、为民营企业提供政策性担保、加快银行等金融机构形成合力以及加强民营企业自身建设等多方面努力。

（一）创新发展民营企业债券发行品种。为了保障债券市场健康和良性发展，平衡国有与民营企业发债比例，政府出台的相关政策要更有针对性，才能充分发挥债券市场的直接融资作用［5］。要切实降低企业发行债券的门槛，简化债券发行手续。当前，在短期法律层面无法调整相关规定的情况下，政府要鼓励市场主体创新债券发行的品种和类别，使各种类型、各种规模的企业，特别是民营企业，可以在债券市场上找到适合自己的债券品种。

对短时间达不到一般企业债和公司债发行要求的民营企业，如果确实企业发展前景良好，且有优质投资项目需要低成本的直接融资，可以尝试发行创新型的债券——项目收益债。项目收益债指的是以项目未来收益作为后期偿债资金来源的债券。项目收益债相较于企业债来说，对企业规模等硬条件要求相对较低，发行更关注的是第三方机构对债券融资投放项目的前景评价，也相对放宽对发债主体评级的要求。该类型债券对发债企业当期以及过往现金流无过多硬性要求，只要融资后投放的项目预期收益良好，发债企业就可以为专门项目发行项目收益债，以融资项目未来收益作为还本付息的保证资金。从债券品种设计理念看，项目收益债适合那些已经找到较好盈利前景项目，但还没达到公开发行企业债要求的中型民营企业。

而对于更多数量的民营中小型企业来说，在不符合单独发行债券的情况下，应该鼓励这些企业联合，发行中小企业集合债。中小企业集合债通过牵头企业组织，以多个中小企业构成的集合为主体，面向市场发行债券。它是在全世界范围内公认的，解决中小型企业债券融资的一种有效方法。参与发债的不同企业，前期约定好各自债券额度，按照比例分别承担各自债务。在发行市场中采用同一个债券名称，统一向投资市场发行，约定到期还本付息。这类债券往往依托大银行或证券机构作为承销商，由担保机构担保还款，并邀请评级机构、会计事务所、律师事务所等中介机构共同参与对发债企业进行筛选、辅导，以期满足发债条件的一种新型企业债券融资形式。这项业务2010年浙江就已经在全国率先推出，但近年来因为发行流程复杂、发行主体信用级别低，导致成本增加、单个主体之间的信用关系复杂等问题，企业参与积极性不够，亟须在发行主体、债券流动性以及简化流程方面做出创新［6］。

（二）加大政策性担保公司为民营企业发债增信担保力度。目前投资市场上的主流机构投资者、发行机构和各类型评级、服务机构等不看好民营企业债券的一个主要原因，是因为相比国有企业或者地方平台的债券融资，有国家担保和托底，而民营企业缺乏有力的保障。类似担忧也曾在银行为民营企业提供信用贷款中存在。为了解决这一困境，浙江政府已经在各级政府设立多种形式的政策性融资担保机构，仅2019年省担保集团的在保余额就突破100亿，且大多是为民营企业融资服务。接下来这些政策性担保机构需要进一步拓展服务内容，增加对民营企业债券融资提供增信服务，探索为民营企业债券融资提供信用担保的路径与制度，只要打消了投资者对民营企业发债到期不能履约的顾虑，才能在本质上提高民营企业债券的吸引力。

当然，政策性担保机构在为民营企业发债融资进行增信担保时，要将防范担保风险放在首位，避免让政府资金成为一些“不良用心”民营企业债券违约后“背锅者”。国务院早在2017年8月，为了规范各类担保公司相关业务，切实防范担保业的金融风险，就出台了《融资担保公司监督管理条例》。其中就详细规定了融资担保公司的担保规则、监管制度和相关风险防范措施等，可以说提前为融资担保公司的业务制度提供了防范性措施。各类型政策性融资担保公司，在面向民营企业债券融资开展担保业务时，一方面要广开门路，以扶持企业发债为主要目的，另一方面还要树立风险意识，严格进行担保前的审查和债券持续期间的风险防控工作。浙江省在民营企业发展、公用信用环境、中小微企业融资业务发展方面已经走在全国前列，应该在政策性担保机构为民营企业发债增信担保方面做出积极探索。

（三）吸引更多机构参与民营企业债券融资支持工具。债券融资支持工具是一种综合创新产品，一般由人民银行运用再贷款资金，提供部分初始资金，经过专业机构市场化运作后，通过向投资市场出售信用风险缓释工具、担保增信等多种综合方式进行融资［7］。这个产品重点支持那些暂时遇到了资金困难，但企业有市场、产品有前景，同时又具备相当技术竞争力的民营企业，帮助他们进行债券融资的一种综合性政策。中国人民银行在2018年10月有专门的支持政策文件出台，2019年4月，人民银行杭州中心支行按照省政府“稳企业、增动能、保平安”战略部署，联合银行间市场交易商协会、中债信用增进公司、杭州市金融办等部门，支持杭州市4家民营企业，通过债券融资支持工具，向投资市场发行了数十亿的中期债券。荣盛控股发行价值8亿元的中期票据，债券期限3年，债券投资市场认购倍数达到1.3倍。中国银行和工商银行担任主承销，债券发行利率年化5.78%，比该企业同年1月17日发行的债券利率低了60个基点。但从2019年债券市场的发展规模看，仅仅靠大型政策性银行的支持显然不够，需要吸引包括保险公司资金、证券公司、交易商等多方金融机构参与设置民营企业债券融资支持工具，才能切实让民营企业和市场投资者获得政策红利。

（四）加强民营企业自身建设。企业债券融资能否进行，归根到底还是要看企业自身实力，因此一方面政府部门要加大对企业发债相关政策和发展前景的宣传，加强对民营企业主要负责人和财务人员债券融资相关业务的教育培训，帮助企业提高自身财务规范程度，提升市场信用等级，进而加大民营企业债券融资规模，降低融资成本。另一方面，民营企业也要加强自身风险控制意识，尽可能减少债券违约事件。投资市场上一例民营企业债券违约事件，影响的绝不仅是这家企业的融资信用，还会影响整个民营企业在债券市场上的信用。2017—2018年间，不少民营企业因为国家货币政策调整、信贷收紧等原因，出现了较多债券违约事件，严重影响了民营企业债券的整体口碑，也造成了2019年民营企业发债规模的缩减［8］。

2019年初，针对民营企业债券融资规模萎缩，国家发改委已经出台了鼓励民营企业通过债券市场，开展市场化融资的五大政策措施，其中就有协调推进民营企业违约债券处置，助力民营企业纾困的具体办法。办法明确要求，要在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下，督促省级发展改革部门组织各方力量，对有发展前景、符合转型升级要求的民营企业的债务进行必要的财务支持和救助。在这样的背景下，有能力进行债券融资的民营企业应该抓住政策良机，解决遗留问题，加快债券融资步伐。