研发强度、承销商跟投意愿和IPO抑价——基于科创板上市公司的实证研究

■邱冬阳，曹奥臣

一、问题的提出

2019年7月22日，科创板迎来首批25家IPO公司上市。在科创板IPO制度进行了注册制、承销商跟投、首日无涨跌停板限制等制度创新背景下，25家公司上市首日的平均涨幅达到139.57%，上市价格远远高于发行价格的IPO抑价现象仍然存在。这表明股票市场普遍存在的“IPO抑价之谜”在科创板并未得到缓解，反而愈演愈烈。但科创板IPO抑价的影响因素中是否有深层次的原因和规律呢？

IPO制度变革与创新是解释IPO抑价之谜的经典理论之一。在我国主板、中小板、创业板IPO的实践及相关实证研究中证明制度改革与创新对遏制IPO高抑价成效显著。自科创板设立以来，为促使IPO合理定价、提升发行效率，证券市场监管方设计了大量与之配套的创新性制度，主要包括股票发行试点注册制、更加全面的信息披露制度、保荐机构相关子公司跟投制度、剔除最高报价机制、提高网下机构占比等。科创板IPO公司与主板、中小板、创业板上市公司的主要区别在于其“科创成色”，而公司研发投入信息是其主要判别标准。对于“科创”公司而言，研发信息不仅能够作为评估IPO公司未来价值的重要参考，同时其披露程度还影响着IPO定价。国内外学者基于信息不对称理论对公司研发强度与IPO抑价的关系展开了系统研究（Cho et al.，2013；Lu et al.，2011；韩鹏和沈春亚，2017），普遍认为高新技术企业的真实价值严重依赖于研发活动。尽管招股说明书对研发活动中报告期资金投入及核心技术人员信息进行了披露，但部分敏感信息的细节往往会有所保留，信息不对称问题仍可能存在（Aboody et al.，2000）。在科创板严格的信息披露制度下，体现IPO公司“科创成色”的研发投入信息是否对IPO高抑价现象存在解释作用呢？

此外，科创板借鉴韩国科斯达克（KOSDAQ）市场的既有实践，引入承销商“保荐+跟投”制度，促使承销商在资本约束下慎重对待定价、保荐及审核等事项，以缓和发行人与投资者之间的信息差异，用“跟投”的“真金白银”来积极承担资本市场中主要参与人的责任。针对《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（下文简称《业务指引》）中所提出的试行保荐机构相关子公司跟投制度。理论研究表明“保荐+跟投”制度可通过契合发行人与承销商的利益进而提升新股定价的合理性（沈红波和宗赟，2019），IPO过程中承销商跟投与否、跟投比例高低等跟投意愿信息是承销商对科创公司未来发展信心、IPO定价合理性的综合体现，是普通投资者判断承销商声誉进而判断IPO公司质量的重要参考。那么，在2019年上市的70家科创板公司中，承销商跟投意愿是否影响了IPO抑价呢？

二、理论基础与研究假设

（一）公司研发强度与IPO抑价

从IPO公司看，如果一个公司技术力量越强，技术壁垒越高，越有开发出新产品的能力，则其研发强度越强。尽管科创板IPO公司必须按照相关规定对研发信息进行系统披露，但其是否愿意披露更多信息，则存在两种可能：一是发行人往往顾及市场竞争等因素从而保留敏感信息，具体表现为核心研发信息披露不够充分，尤其是当信息可披露也可不披露时会选择不披露（Eberhart et al.，2011）。二是发行人想通过全面完备的研发信息披露，作为区别公司研发能力的信号，进而展示公司实力，获得市场认可，其发行定价越高，进而募集更多资金（邱冬阳等，2010）。鉴于投资者仅能从招股说明书等有限的公开文件中对IPO公司的研发状况进行判断，研发信息披露越多，更易于受到市场参与各方的欢迎，更多投资者愿意选择购买公司股票，募集的资金越多，容易实现上市募资的目的。因此，IPO公司愿意多披露第二种信息的可能性更大。所以，从IPO公司角度看，公司研发强度越大，IPO抑价越小。第一条影响路径是：研发强度越大，创新点越多，技术难度越大，专有信息越多，发行定价越合理，IPO抑价越小。

从承销商角度看，发行人对公司研发活动的实际进展更为熟知，故可以相对精准地评估IPO公司的真实价值，而承销商对IPO公司的估值是基于其未来的收益预期。第一，虽然一个公司技术力量越强，技术壁垒越高，越有开发出新产品的能力，则其研发强度越强。但是在现有会计制度规定下，研发投入难以资本化分期，而只能计入当期损益。研发活动给公司带来了巨额的费用开支，这对科创板公司尤为突出，研发强度越大，成本支出越大，现金流越紧张（Dimasi et al.，2003）。第二，研发强度代表的是开发能力，不产生当期收益，而且存在潜在失败的风险，尤其是部分研发需要基础科学做支撑时更是如此，在可预见的将来，收益情况面临诸多不确定性（Han et al.，2011；胡志颖等，2015）。第三，当研发强度会导致更高的定价成为市场普遍认知后，研究表明公司高管可以凭借高频的研发活动来提高自身的货币薪酬（Jensen et al.，2000），科创板公司存在同样的高管道德风险的可能，IPO成功上市后辞职的高管越来越多就是例证。第四，IPO公司研发创新的估值难度本身很大，承销商一般会偏保守给予估值，以避免发现不畅带来包销、跟投等风险。因此，发行人通过披露更多研发强度信息来提高IPO发行定价的企图在承销商看来却面临的是收益的不确定性增加，公司高估值和多募资的目标难以实现。第二条影响路径是：研发强度越大，创新点越大，技术难度越大，收益不确定性越强，IPO定价难度大，定价偏低，IPO抑价越大。

综合看，在我国IPO公司排队上市的现状下，承销商与IPO公司之间的议价能力，承销商显然处于强势。同时，科创板公司研发强度信息公布后，其定价权就掌握在承销商和投资者手中。因此，上述影响路径第二条强于第一条，提出研究假设。

H1：研发强度对IPO抑价存在正向影响，即研发强度越大，抑价越大。

（二）承销商跟投意愿与IPO抑价

从“跟投”角度看，承销商关注的是跟投收益。首先，不论制度如何安排，跟投的本质是一种投资行为，任何投资人都希望低买高卖。从这个意义上说，承销商有打压IPO定价，进而降低跟投成本的动机，即跟投意愿越强，IPO抑价就越大。其次，科创板跟投制度规定有一个跟投股份设定24个月限售期，介于战略投资者（12个月）和实际控制人（36个月）之间，跟投收益兑现的时间是24个月后，IPO定价的高低与24个月后的公司股价相比，承销商显然明白孰轻孰重，公司的长期持续向好才是关键。IPO合理定价，能为发行人募集到预定资金，助推IPO公司健康发展，因而成为承销商的首选，从这个意义上讲，跟投意愿越强，发行定价越真实合理，IPO抑价越小。最后，跟投意愿越强、跟投比例越高作为承销商声誉信号，在IPO询价申购阶段，市场中询价申购方、其他理性投资者会参照承销商跟投意愿越强传递出来的决策信号提高询价，加大申购，IPO定价也会相应地攀升，从而降低IPO抑价现象。在公司上市后，即越强的跟投意愿实现后，承销商对IPO公司的持股比例也就越高，在公司重大战略决策中占据更高的话语权也向市场传递出公司良性发展的信号，二级市场的投资者追随就越多，未来公司估值更合理。跟投意愿越强，IPO抑价越小。因此，第一条影响路径是：承销商跟投意愿强，跟投比例越高，承销商出资越多，IPO公司质量越好，询价投资者愿意申购意愿越强，风险定价越真实合理，IPO抑价越小。

从“保荐”的角度看，承销商更看重收取佣金。承销商佣金由保荐费率与募集资金额度决定，由于承销费率在业内已基本公开透明化，会受到市场供需和相关规章制度的双重约束，因此佣金与IPO公司的实际募资总额直接挂钩。在新股申购人充足的前提下，IPO定价越高，承销商所获取的佣金也就越多。从该视角出发，承销商出于佣金收益的考虑，更希望短期内公司IPO实现较高定价。这个科创板与主板、中小板、创业板的制度上是一致的。实际的情况是：承销商对科创板开市首批25家公司的实际跟投资金额是12.8亿元，收取的承销佣金是18.8亿元。25家公司中只有3家公司（中国通号、澜起科技、虹软科技）的跟投金额大于承销费用。

综合考虑承销商“保荐+跟投”的双重动机，承销商会做好保荐业务与跟投收益的平衡。跟投收益是长期的未来预期的收益，而承销佣金则是当期的已实现的收益。承销商跟投意愿与IPO抑价究竟正向影响或是负方影响则取决于承销商是看重长期收益或是短期收益，所以具有不确定性。因此，提出研究假设2。

H2：承销商跟投意愿对IPO抑价有影响，跟投意愿越强，IPO抑价是越大或者越小则不确定。

三、研究设计

（一）模型设定

根据理论分析和研究假设，实证检验的重点是科创板公司研发强度、承销商跟投意愿与IPO抑价之间的关系。绝大多数学者检验IPO抑价时使用的是多元线性回归模型，笔者也采取此模型，将其分为单独检验和交叉检验模型。构建的多元回归模型如下所示：

其中，UPR为被解释变量，表示公司IPO抑价程度；RD和WV为解释变量，分别表示公司研发强度及承销商跟投意愿；X为控制变量。

（二）变量选取

1.IPO抑价（UPR）。既有研究中通常采用绝对超额收益率与相对超额收益率两种方法衡量IPO抑价程度。首批科创板开市，科创板指数没有参照标准，故采用绝对超额收益率表征IPO抑价程度，其具体测算公式为：UPRi=（Pi-P0）/P0。其中，UPRi代表新股上市前i个交易日的超额收益率，Pi为第i个交易日的收盘价，P0为新股发行价格。同类研究中，Pi一般选取上市当天，即上市首日的收盘价。但是在科创板创新了交易制度，新股上市前5个交易日内不设涨跌停限制，为了充分反映这一制度设计对IPO抑价的影响，选取设置涨跌停分界点的第5个交易日，即首周收盘价来计算IPO抑价。同样的，为了消除个别噪音交易对IPO抑价检验的干扰，以常态稳定的市场表现来提升研究结果的可靠性，引入首月即第24个交易日的收盘价来计算IPO抑价率。最后形成三个口径的IPO抑价率，分别是：上市首日超额收益率（UPR1d）、首周五日超额收益率（UPR5d）和首月二十四日超额收益率（UPR1m）。

2.研发强度（RD）。研究开发的测度指标常常有研发人员数量、研发设备资产、研发形成的成果以及研发资金投入等，一方面，由于科创板IPO公司涉及到新一代信息技术、新材料、生物技术、高端装备等多个行业，研发人员、设备、成果等不便于比较，因此选取研发资金投入。另一方面，科创板首批上市公司规模差距较为悬殊，采用强度相对量指标可将由公司规格等因素所致的研发绝对差距抽象化。因此，采用研发投入占营业收入的比例即研发强度指标。鉴于研发投入与实际产出之间存在滞后期问题，加之各类研发在产出效率上存在差异，为保证研究的充分性与合理性，在研发强度指标设计上，一是选用IPO公司当年研发投入金额占上一年营业收入的比重。二是拉长研究周期，在选用2018年的数据基础上，加上2017年、2016年的数据，最终形成科创板首批IPO公司2016—2018三个年度的研发强度作为模型检验指标。

3.承销商跟投意愿（WV）。《业务指引》中规定，承销商须按发行价格认购IPO公司首次发行股票数额的2%—5%，发行规模越大，跟投比例越低，实际跟投金额不得超过官方具体限定值。经统计发现，虽然官方对承销商跟投问题进行了系统规划，但实际跟投比例与规定比例间仍存在些许差异，该差异能在某种程度上体现承销商对IPO公司的实际投资意愿。采用实际跟投数额与规定跟投数额的比值来衡量承销商的跟投意愿，当该比值越大时，表示承销商对IPO公司的跟投意愿越强烈，反之跟投意愿越微弱。

4.控制变量（Xi）选取。选取了如下控制变量：中签率（IS），科创板IPO制度进行了系列创新，但申购中签模式依旧。中签率指标是反映IPO发行市场投资者热情的指标，因此把一级市场申购中签率作为控制变量。公司规模（SIZE），职工数量、资产总额、股本总量等都是衡量公司规模的指标，考虑到数据可得性，以及与既有研究保持一致性，选用70家公司2018年资产总额指标。发行市盈率（PE），市盈率指标界定清晰，即是新股发行价格与每股收益的比率，需要指出的是由于科创板IPO公司没有官方统一规定，实际的发行市盈率相差悬殊，其在一定程度上会影响检验结果。换手率（TR），指新股成交量与流通总股本之比，反映市场投资者对新股的追捧程度，是投资者情绪的度量指标之一。与IPO抑价指标对应，换手率指标也分为上市首日、首周、首月三个口径，其中首周、首月采用平均换手率。相关变量的具体定义如表1所示。

表1 变量选取及变量内涵

续表1

（三）样本与数据

研究样本为2019年7月22日—2019年12月31日间科创板上市的70家公司。数据来源上，三个不同时间区间的IPO抑价指标（UPR）、平均换手率（TR）数据由笔者按上述公式计算获得，其中新股发行价及首日、首周、首月收盘价（P1d、P1w、P1m）、申购中签率（IS）、发行市盈率（PE）和换手率（TR）的原始数据均来自上海证券交易所网站。研发强度（RD）、公司规模（SIZE）数据来自样本公司所发布的招股说明书文件。承销商跟投意愿（WV）经Wind数据库统计获得。需要指出的是实证检验中，为降低数据的波动性，规避参数估计中的异方差，对公司规模、发行市盈率指标取自然对数，中签率则将其数值放大100倍（数据备索），主要采用Eviews9.0进行数据分析。

四、实证研究

（一）描述统计

为了初步分析2019年科创板70家上市公司的研发强度、承销商跟投意愿与IPO抑价之间的关系，首先对样本指标值进行了描述性统计分析，结果见表2。

表2 描述性统计分析

续表2

由表2的样本描述统计，可以得出：

从IPO抑价情况（UPRi）来看，高抑价现象依旧，并持续时间长。科创板70家上市公司首日平均抑价率高达114.90%，新股在经历不设涨跌幅的5个交易日后，其整体抑价程度并未发生明显改变，抑价率为102.73%，将时间轴延长至1个月后进行测算，IPO抑价率几乎保持不变，为108.10%。从公司研发强度（RDi）来看，科创板70家上市公司的平均研发强度横比明显较高，纵比呈下降趋势。2016—2018年具体数据分别为14.00%、12.09%和1207%，纵比显然呈下降趋势，横比显著高于A股上市公司2016—2018年研发投入强度4.67%、4.71%、4.90%的平均水平，且远远高于全国2018年R&D经费投入强度（R&D）经费与国民生产总值的比值2.18%。从承销商跟投意愿（WV）看，IPO公司和承销商两个因素影响其变化。由于制度规定，笔者设计并计算出的跟投意愿指标值的差异较为微弱，均围绕数字1上下波动，从细微的数据变化中还是能得出一些初步特征。承销商跟投意愿最大值为1.0582，对应的公司是睿创微纳（688002），属于新一代信息技术行业，承销商是知名大券商中信证券，其上市首日、首周和首月的IPO抑价率在70家公司中居中。而跟投意愿最小值为0.7197，对应的公司是金山办公（688111），同样属于新一代信息技术行业，承销商同样是知名大券商中金公司，其上市首日、首周和首月IPO抑价排名则比较靠前。跟投意愿最强、最弱背后究竟是券商实力的体现还是对IPO公司认可程度的不一致，有待进一步实证分析。

（二）回归结果

根据研究设计，研发强度有2016—2018年的3个口径的指标，承销商跟投意愿只有1个口径指标，要进行单独检验和交叉检验假设1、假设2，因此有7个估计方程，加之IPO抑价率有首日、首周、首月3个时间长度，共计有21个模型之多。

为保证回归结果的可靠性，对所有模型估计参数后进行了异方差检验，采用包含自变量平方项及交叉项的White检验进行分析，检验结果表明，各模型中均不存在异方差现象；同时，对各模型中的自变量进行相关系数检验，检验结果表明，各自变量相关系数的绝对值均小于0.6529，故各模型中不存在严重的多重共线性问题。最终测算得到方程调整后的拟合优度R2及F统计量的显著性水平，具体的估计结果分别见表3、表4和表5。

由回归分析结果，可以得出：

第一，研发强度与IPO抑价之间存在显著的正相关关系，研究假设H1成立。从不同口径的多种组合形成的模型估计结果看，研发强度的参数估值是正数，符合预期，而且均在1%或5%的显著水平下通过检验。因此，总体上70家科创板上市公司的研发强度越强，其IPO抑价越大，说明研发强度高的公司想提高IPO定价、多募集资金，与承销商更倾向于当期收益，与未来不确定性而降低IPO定价之间比较，承销商占了上风。这与IPO市场中承销商的地位、议价能力是相当的，假设H1成立。具体分析得出进一步的结论：首先，研发强度与首周IPO抑价率之间正相关关系最强。比较上市首日、首周、首月三个时间点的IPO抑价率，首周的参数估计量对应的P值均为0.0000，而首日和首月则是1%、5%不等，说明科创板上市前5个交易日不设涨跌幅限制的制度起到了分界点的作用。在前5个交易日的交易时间和空间能够满足我国习惯炒新的投机交易者，5个交易日后回归理性。其次，2016年研发强度对IPO抑价率影响最小，研发强度的时间滞后现象明显。从表3—5中的数据可以看出，不论是单独的研发强度估计还是与跟投意愿的交叉分析，2016年研发强度的参数估计值最小。其背后的经济意义是，公司3年前的研发投入越多，IPO的定价越合理，在上市后的涨幅相对较低。这个与描述统计中看到的2018年、2017年、2016年研发强度逐渐减弱的变动趋势有一定关系。最后，研发强度对IPO抑价有正向影响的结论，在加入跟投意愿后同样成立。对比3个表的左右两端，在加入跟投意愿后的交叉检验所得出的数值大小、通过检验的情况基本一致。

第二，承销商跟投意愿对IPO抑价没有明显的影响，研究假设H2不成立。所有关于承销商跟投意愿的模型估计结果，不论是单独分析承销商跟投意愿与IPO抑价，还是与研发强度的交叉分析，不论是上市首日还是首周、首月的抑价率口径，其参数均没有通过显著性检验。笔者还试算了不同的控制变量，检验的结果依然是不能通过检验。因此，实证表明的承销商跟投意愿不影响IPO抑价，与理论分析中承销商的“跟投”与“保荐”之间存在矛盾而需要利益平衡是一致的。虽然跟投意愿的参数估计值是正，但没有通过检验就没有实际意义，科创板的跟投制度设计是否达到预期效果仍有待进一步分析论证。

第三，在影响科创板IPO抑价的其他因素中，换手率指标对IPO抑价有正向影响，而公司规模、发行市盈率、申购中签率等没有影响IPO抑价。在上市首日、首周、首月三个口径中，换手率指标都通过了1%水平的显著性检验，说明换手率越高，IPO抑价越明显。由于发行制度的创新变化，市盈率、公司规模等控制变量都没有通过检验。换手率背后是二级市场对新股的追捧，实证检验再次证明我国股票市场“打新”“炒新”的习惯在科创板重演，尤其是在开设新板的特定时点更为突出。这与我国中小板、创业板首批IPO公司上市抑价现象基本一致。

（三）稳健性检验

为增加实证结果的可靠性，采取两种方法进行稳健性分析：第一，替换超额收益率指标。前文因科创板指数没有参照标准，采用了绝对超额收益率衡量IPO抑价程度。为避免指标选择存在偏误，采用上证指数作为科创板指数的参照标准，采用剔除上证指数影响后的相对超额收益率替代绝对超额收益率，研究结果稳健。第二，延长上市观察周期。进一步考虑时间效应对实证结果造成的影响，在首日、首周和首月IPO抑价3个时间维度的基础上增列了新股上市后2月、3月和4月的IPO抑价情况（UPR2m、UPR3m、UPR4m），研究结果依然稳健。

五、进一步分析与建议

（一）研发强度的科创成色作用

1.科创板与创业板研发强度的对比分析

实证检验结果表明科创板公司的研发强度对IPO抑价存在正向影响，说明研发强度起到区分公司“科创成色”的作用。但是，研发强度越强，IPO抑价越大，说明IPO定价越低，公司没有更多地募集到资金。虽然统计数据显示，在科创板首批25家上市公司中就有22家公司的IPO估值高于行业平均水平，但是科创板只起到区分公司能否达到上市标准的作用，而对具备在科创板上市条件的公司之间，其优化资源配置、合理引导资金流向科技创新成色更高的公司的作用发挥不够，这种现象是普遍存在还是科创板所特有的呢？

从理论和文献上看，国内外众多学者的研究结论也支持研发强度越强，IPO抑价率越大的观点。为此，笔者在主板、中小板、创业板选取了与科创板类似的创业板作对比实证分析。具体的样本是创业板2019年1—12月IPO上市公司，样本量为52个，变量及指标选取、计算完全一样，只是由于创业板没有跟投制度，采用承销商市场份额作为承销商声誉来代替跟投意愿指标，研发强度指标仍然是2016年、2017年、2018年三个口径。需要说明的是，由于创业板的交易制度原因，其IPO公司上市首日的涨幅完全都是44%，上市首周（5个交易日）也几乎全是110%的涨幅，数据失真，故只选取了上市首月（24个交易日）的抑价率指标来实证。模型选取有承销商声誉和没有承销商声誉两种情况。估计结果见表6。

表6 2019年创业板研发强度和首月IPO抑价率

对比表6和表5，创业板2017年、2018年的研发强度与IPO抑价参数检验仅在10%、5%的水平下通过显著性检验，而2016年的研发强度则未通过检验。说明2019年1—12月间在创业板IPO上市的公司，其研发投入与IPO抑价之间在统计意义上没有强关联性。相对创业板而言，科创板的上市公司研发强度对IPO合理定价、合理估值是有一定的引导、信号作用。只是需要进一步完善相关制度，让研发强度在对IPO抑价有影响的基础上，向研发强度越强、IPO定价更合理的方向更迈进一步。

2.促进科创成色到IPO合理定价的建议

第一，进一步完善科创板上市公司研发信息披露制度。一是要全面、持续披露研发强度的信息，不仅要研发资金投入指标，也需要研发人员、研发设备、技术本身等的披露，不仅IPO当年的情况要披露，而且要多年持续披露，多少年的标准可以取一个技术周期的长度，把IPO研发信息披露与后续公司的研发披露衔接起来。二是从监管层面明确各类科创板公司研发内容的具体类别属性，对其研发信息披露问题进行更加富有弹性的安排，也保证其相对可比。三是对于IPO公司部分非敏感型研发专有信息，进行专门的披露。

第二，鼓励承销商采用适合科创板上市公司特征的估值方法。由于科创板上市公司大多处于成长期，与处于成熟期的公司在发展速度、盈利能力、财务指标等方面都有很大的区别，用市盈率等经典方法估值不能合理科学评估科创类上市公司，更无法对亏损上市公司估值。因此，要不断创新公司估值和IPO定价的方法，从估值方法的多样化上来体现出公司研发强度和发展后劲。

第三，不同公司可根据其实际盈亏情况对研发信息进行差异化披露。科创板的5套上市标准强调公司的科创成色，淡化了对盈利能力的要求。然而，对尚未盈利甚至盈亏的公司，科创板要求以强劲的科创实力弥补其盈利方面的短板。针对该类公司，市场显然更加看重该类公司的发展后劲。然而，研发行为本身存在着极高的不确定性，为保障中小投资者利益，在信息披露层面，针对目前盈利能力欠缺的公司，有必要提出比盈利型公司更为严格的信息披露要求，保证在新兴估值方法尚未成熟的情况下，尽可能避免不合理的价值判断，导致IPO发行价存在偏颇。

（二）跟投意愿的信号作用

1.跟投意愿与承销商声誉对比实证

实证分析结论是承销商跟投意愿对IPO抑价没有作用。其背后的原因，究竟是样本容量不足带来参数估计的局限性，还是跟投意愿指标选取不够准确呢？正如研究设计提出的，我国科创板跟投制度设计使得承销商在“跟投”和“保荐”两个互相矛盾的动机中左右为难，固化的跟投比例弱化了其信号作用，这是导致跟投意愿作为承销商声誉信号未通过实证检验的主要原因。故有必要与选取承销商市场份额作为声誉信号的典型实证进行对比分析。为此，笔者选用M—W市场份额法代替承销商跟投意愿来做度量承销商声誉。承销商市场份额由承销商2018年在A股市场IPO主承销金额与2018年IPO主承销总金额之比。其余指标完全保持不变，用Eviews重新对模型进行估计，参数结果见表7所示。

由表7可得出，承销商市场份额对科创板首日、首周IPO抑价率没有显著的影响，对首月IPO抑价率存在正向作用，说明在2019年科创板上市的70家公司的IPO抑价中，凭借经典的年度承销商承销份额作为声誉指标并未对IPO抑价起明显作用，与采用跟投意愿作为承销商声誉度量指标的结果基本一致。笔者还测算了以承销商排名指标（即按承销商2018年A股主承销金额排名，前十取1，其余取0）作为承销商声誉进行实证，结果同样表明承销商声誉对IPO抑价没有明显作用。

这其中的主要原因有：一是2019年是科创板开板运行初期，科创板上市公司是在众多受理公司中选取的，竞争较为激烈，承销商的作用被市场淡化了。二是存在一家券商承销多家公司IPO的现象，比如：中信建投就占据了9个席位，占比高达12.86%，此外，中信证券、中金公司、国信证券和国泰君安均承销了5家及以上，导致承销商市场份额、排名的原始数据的区分度不够。三是在跟投制度推出后，投资者更愿意从承销商跟投出资的多少去判断，而不是从承销商过去市场份额的业绩、排名高低来推断。显然，在跟投制度设计下，以排名和市场份额来代表承销商声誉的传统做法将失去意义，跟投制度成为判断承销商声誉、甄别IPO公司质量的重要信号。然而，跟投意愿的实证检验仍然不成立，笔者认为这不应该否定跟投制度的创新，而是应该思考如何进一步完善科创板IPO跟投制度。

2.优化科创板跟投制度的建议

第一，对跟投比例进行合理的区间化安排，发挥跟投比例的信号作用。现行制度是对基于IPO发行规模分档固定2%—5%的跟投比例，固定比例跟投制度设计强调的是跟投对承销商的约束作用，但失去信号作用，不利于市场投资者从承销商的跟投差异中捕捉IPO公司质量的信息。建议调整为依据IPO发行规模，规定承销商跟投比例在一个合理区间。这样承销商拥有一定的自主选择权，对于同样发行规模的IPO公司差异化的跟投比例，出资的差异化跟投比例就是对IPO公司质量好坏的信号。“灵活化”的跟投比例在约束承销商的同时起到缓和市场参与者间的信息不对称，促使IPO定价趋于合理的效应。

表7 承销商声誉与IPO抑价

第二，跟投比例确定基准从发行规模调整为承销费用。实证结果表明承销商跟投与承销之间的矛盾，实际承销业务中同样存在转嫁跟投风险的可能，合谋推高IPO发行定价的现象也偶有发生，为了让承销商认真筛选公司，合理定价，达到承销与跟投完全绑定，建议把跟投比例确定基准从发行规模调整为承销费用，依据收取的承销费用分档确定其合理的跟投比例区间。

第三，调整跟投主体为投行本身。目前跟投制度规定跟投主体是发行人的保荐机构依法设立的相关子公司参与新股发行的战略配售，这是基于当前券商的组织机构和业务实际的规定。具体做IPO项目的是券商的投行，跟投的是券商的投资公司，如果二者意见不一致，最终谁来做决策？因此，建议在条件成熟后，在券商内部坚持“谁保荐、谁跟投”原则，让投行保荐与跟投完全绑定，真正促使跟投制度发挥作用。

六、结论

以我国2019年科创板上市70家公司作为研究对象，选取了IPO公司和承销商跟投意愿指标，探索科创板IPO抑价的特征和差异。理论和实证检验结论有：一是研发投入强度本身收益的不确定性、滞后性以及信息不对称，研发强度越高导致IPO抑价越大。二是在跟投制度背景下承销商存在跟投与保荐之间，短期与长期之间的利益均衡，跟投意愿没有对IPO抑价有显著的影响。用同期创业板IPO公司的研发强度代替科创板，用承销商的市场份额、市场排名代替跟投意愿进行对比实证检验，结果表明研发强度和跟投意愿在一定程度上能够体现科创板IPO的特征，但需要从研发信息披露、估值方法合理化、披露要求差异化、跟投比例区间化、跟投与承销费用挂钩、变更投行本身为跟投主体等方面进行制度上的完善。