金融市场分割、资本管制与资产价格——来自AH股上市公司的证据

■方 健

一、引言与文献综述

近年来，随着沪深港通交易机制、取消QFII和RQFII①QFII为合格境外机构投资者，RQFII为人民币合格境外机构投资者。投资额度限制等资本市场对外开放政策的落实，境外投资者为中国A股市场带来增量资金的同时也带来了新的风险。境外资本的进入意味着全球宏观市场环境变化会对资产价格产生影响，复杂多变的宏观经济环境使企业在多个资本市场同时上市的股票价格会出现差异，同质金融资产在不同资本市场上的价格差异会对投资者价值判断产生干扰，同时也会对企业再融资时的定价和市场选择造成困难。现阶段实施的资本市场对外开放政策并没有使境内外同质资产价格趋同，如图1所示，以同时在AH股上市的公司为例，恒生AH股溢价指数显示A股价格相对H股价格溢价明显②指数越高，代表A股相对H股价格越高（溢价越高）。，市场整体的价格差异并没有在资本市场对外开放的进程中消失。中国境内资本市场在2012年进入新的一轮降息降准周期后，境内利率水平持续下降③采用上海同业拆借率（Shibor）和香港同业拆借率（Hibor）衡量两地的利率水平。，同期中国香港利率缓慢上升，利差形成的资金成本差异导致恒生AH股溢价指数显著上升，这意味着境内相对宽松的货币政策实施后释放的流动性进入到境内资产市场，从而推高了A股市场的资产价格，由此可以看出中国内地资本市场相对封闭，资本管制使在岸资本市场受到货币政策的干预效果增强。基于上述经济事实，研究市场分割、资本管制产生的宏观经济环境差异与同质资产价格差异的关系对完善资本市场定价功能、提升金融效率及防范金融风险具有重要意义。

图1 利率与AH股溢价指数对比

市场分割表现为由国家或地区之间法律、制度、投资成本等因素差异造成的资本流动障碍（刘昕，2004）。市场分割后各市场实施不同的资本管制政策和宏观经济政策，形成的宏观市场环境差异导致同质资产在不同市场存在价格差异。资本管制的意义在于使地区宏观市场环境具有独立性，在三元悖论（Mundellian Trilemma）中，中国境内更倾向于选择独立的货币政策和汇率稳定，实施的资本管制为消除国家地区间资本套利提供了一道防火墙，但防范国际金融市场对境内市场冲击的同时也造成了资本供给匮乏，提高了企业融资成本，形成市场分割（余永定和张明，2012）。由于人民币为非自由兑换货币，中国境内资本账户尚未完全开放，导致境内货币政策的溢出效应较弱，宽松的货币政策产生的流动性仅能在境内资本市场投资，流动性过于充裕时将凸显资产的稀缺性，导致资产价格上升。中国资本市场对外开放程度越高，越有利于在岸市场与离岸市场联动，缩小利差汇差（叶亚飞和石建勋，2017），在资本市场间的宏观环境趋同后随着汇率、利率与资产价格的相依性减小，境内与国际资本市场相依性的增强会使市场分割现象减弱（秦柯和李力，2019）。在资本完全自由流动的情形下，降息降准导致境内收益率降低，进而导致资本外流和本国货币贬值；当境外离岸利率相对较高时，货币资金也会从在岸市场流入离岸市场追逐高利率，资金流入将降低离岸市场货币利率。完全开放的资本市场使得货币政策对利率的影响可以传导至离岸市场，削弱货币政策效应在境内的影响。与开放资本市场相比，资本管制将阻止货币政策溢出效应，强化货币政策产生的效应（严佳佳和曾金明，2019）。

AH股价格差异在一系列资本市场开放政策下仍然存在，在不同国家地区对同一资产可能存在不同的收益预期，对风险补偿的要求也具有差异，造成在市场分割的情况下处于不同市场的同质资产产生价格差异（向静和王苏生，2006）。现有研究在资本市场对外开放政策是否会显著缩小两地之间资产价格差异方面仍存在分歧，如谭小芬等（2017）的研究显示沪港通促进了AH股溢价减小，而李媛和吴菲菲（2018）认为汇率变动对AH股价格差异具有影响，但沪港通并没有使AH股双重上市公司股权溢价显著缩小。

现有研究主要讨论利率、汇率及资本市场开放等对资产价格的影响，多限于实证模型，缺少理论支持，但对资本产生的收入没有具体细化为资本价格变动产生的收入和资本使用产生的收益。实证方面，金融市场对利率的反应较为敏感，利率等指标的频率选择也影响实证检验的合理性，定期存款利率无法衡量资金成本的短期变化，对评价短期流动性变化存在局限性，但这可能是由于部分研究的开展年份较早，Shibor等时效性较强的货币市场利率还未正式发布所产生的研究局限性。同时，部分研究选取日度汇率数据对在岸和离岸资产价格差异进行分析，但由于在计算离岸资产价格的过程中需使用日度汇率数据，汇率在成为解释变量的同时也是被解释变量的构成因素，对模型的估计造成偏误。为弥补现有研究的上述不足，笔者重点研究造成境内外资本市场同质金融资产价格差异的宏观经济因素，引入频率高且时效性较强的日度利率和汇率预期指标，从理论和实证角度探讨宏观经济因素、企业个体效率差异如何影响同质资产的价格差异。

二、理论框架

（一）金融市场模型构建

为分析市场分割情况下资本管制带来的宏观市场环境差异对同质资产价格差异的影响，以Poterba（1984）模型和利率平价理论（Rate Parity）为基础构造一个金融市场模型，将汇率预期和利率组成的外生收益率与金融资产价格联系起来，探讨不同宏观市场环境下同质金融资产价格差异的形成机制。

模型（1）中Bi表示企业在市场i发行的金融工具存量，B=∑Bi为企业在多个市场上市的金融工具总量，I表示投资者投资于公司发行的金融工具所形成的金融资产，pBi表示金融资产在市场i的价格①H股市场以港币计价，文中价格均通过汇率换算，以本币为统一计价单位。，在没有制度政策进行干预的情况下投资将完全根据价格来决定。R表示金融资产的资本收益，受到财务约束的影响，公司发行的金融工具数量越大，用于支付每单位金融工具资本收益的资金越少，资本收益R是金融资产存量Bi的减函数②无论企业选择在离岸还是在岸市场发行金融工具，都将稀释企业每单位的资本收益。，存在R=R（∑Bi）和R′（∙）＜0。θi表示由市场i的资本利得税、红利税等形成的综合税率。假设I随pB递增，得到I=I（pBi）和I′（∙）＞0，存在=I-ηiBi，-ηiBi为在市场i内的金融工具由于公司回购、到期或抑制性发行政策制度调整等原因导致的减少量。

企业金融工具规模的净增量为：

假设资本收益R与资产价格增值之和必须等于外生收益率r，即存在：

外生收益率r受到资本管制的影响，当资本账户开放时，无资本管制的市场使资本可以在国际间自由流动，外生收益率受到世界其他国家资本收益的影响；当资本账户封闭时，资本管制使得资本无法自由流动，外生收益率仅代表本国的资本边际报酬率。受到国家宏观政策干预的影响，资本市场无法做到完全开放的状态，通常外生收益率r=λr0+（1-λ）r1，其中0≤λ≤1为资本市场开放指数，λ越小表示资本管制越强，r0为根据无抛补平价利率理论得出的国际外生收益率，r1等于境内外生收益率。在资本市场封闭时，r1等于资本账户完全封闭下市场出清利率。根据无抛补平价利率理论，r0=rw+ue，其中rw为国际市场资本无风险收益率，ue为本币汇率贬值预期。当本币贬值时，外币相对升值，会导致外生国际资本收益率相对境内上升，反之则外生国际资本收益率下降。

由于存在R′（B）＜0，从方程（4）中可知pBi是Bi的增函数，对于既定的pBi，若金融工具存量Bi增加，则投资者持有的金融资产资本收益R（Bi）下降，存在0，若Bi维持在高于金融资产价格保持不变的水平，外生收益率r保持不变，则要求资本收益下降必须与金融资产价格增加相等。同理，存在＜0，pBi下降，若Bi维持在低于金融资产价格保持不变的水平，资本收益增加，要保持外生收益率r不变，需要金融资产价格下降。在面临不同的资本市场环境下，税率θi不同将影响资本的税后收益。

为保证方程（5）成立，当经济受到外部冲击时，外生收益率r下降则会导致pBi上升，方程（1）不受r变化的影响。

考虑pBi的Bi导数，得到=0的斜率：

已知R′（B）＜0，所以资本收益是金融工具存量的减函数，在（Bi，pBi）的空间内=0为向右下方倾斜的曲线。

假设市场A为封闭市场，具有较强的资本管制即λ=0。市场H为开放市场，无资本管制即λ=1。当一家企业存在市场A和市场H同时发行同质金融工具时，可以得出均衡时的溢价（折价）：

假设市场A为半封闭市场，存在部分资本管制即0＜λ＜1。市场H为开放市场，无资本管制即λ=1。当一家企业存在市场A和市场H同时发行同质金融工具时，可以得出均衡时的溢价（折价）：

（二）模型分析及推论

外生收益率上升时，在既定Bi时的=0时的pB下降了。金融资产价格pB下降导致在市场初始稳态时处于=0时的投资I变化，使得＜0，金融资产存量下降，由R′（B）＜0，可知金融资产存量下降后资本收益率增加，利率下降时则与之相反。外生收益率上升时对方程（1）的运动轨迹没有影响，外生收益率没有出现在相应方程，金融资产存量不出现连续性变化。金融资产价格pB下降导致投资数量减少，小于企业偿还到期金融工具、回购及抑制性政策等引起金融工具减少，使金融工具存量下降。由于R′（Bi）＜0，则金融资产存量下降后其资本收益率R（B）上升，随着经济移动到新的增长均衡点，金融资产价格上升，I′（pBi）＞0导致投资增加，经济处于新的均衡点上，价格与金融资产量都处于较低的水平上，资本收益增加。

上述分析解释说明了同质资产价格差异的形成机制，通过方程（7）和方程（8）中λ的取值变化可知资本管制在市场分割下如何影响资产定价差异，由于λ取值越高则资本管制越低，当λ=1时市场处于无资本管制的完全开放状态，资本在市场间自由流动。由方程（8）可知同质资产价格之比资产价格差异完全消失。当0＜λ＜1时市场处于存在部分资本管制的半开放状态，资本管制使政府对在岸利率具有干预能力从而形成对在岸资产定价的影响，在岸资产价格受境内外宏观市场环境的双重影响，而离岸资产价格则仅受国际利率和汇率预期的影响，同质资产在不同宏观环境下由于利率差异、汇率预期变化以及税率差异而产生不同的价格。当λ=0时市场处于完全资本管制的封闭状态，资本完全不能进出资本市场，境内资产价格仅由境内宏观市场环境决定而不受境外宏观市场环境的影响，此时资产价格可能存在较大差异。资产价格的形成机制表明价格受到资产上市地点的外生收益率影响。当存在市场分割的情况时，资本流动受到限制，释放或紧缩流动性对在岸市场利率干预可以影响资产定价。宽松的货币政策使在岸利率下降和汇率预期贬值，当本币汇率预期贬值，则外币相对升值，离岸市场外生收益率相对升高，导致资产价格之比上升，扩大价格差异。在短期内由于资本管制的原因，货币政策对货币流动性、利率和汇率的影响难以造成资本流动，境内宏观经济环境短期内对在岸金融资产的影响较大，金融市场接近于封闭市场。在长期在岸市场内的资本会根据利率和汇率预期形成动态调整，在岸市场宽松的货币政策对资本市场的提振作用会因此减弱。综上所述可以得出如下推论：

推论1：市场分割产生的外生收益率差异导致金融资产价格差异。

推论2：在岸市场宽松的货币政策使资产价格差异扩大。

推论3：资本管制在短期的效应强于长期。

三、实证模型及结果分析

（一）变量选取与数据说明

选取在A股市场和H股市场同时上市的企业作为研究对象并综合考虑各指标变量的可获取能力，将研究时间选择在2010年1月1日—2019年10月31日，研究中使用的各变量日度数据均来源于Wind资讯。截至2010年1月1日时，同时在A股市场和H股市场上市的公司共有59家，为保障数据的连续性，剔除在研究时间内停牌时间超过一年的公司①A股市场一年大约有250个交易日，停牌累计超过250个交易日即认为停牌超过一年。，最终将研究对象确定为53家上市公司。

1.被解释变量

AH股价格比（AH），选取同一企业股票在A股市场和H股市场的价格比，即。其中已通过日度汇率数据换算为以人民币为计价单位的价格。

2.核心解释变量

在岸与离岸利率之比（Ra/Rh），选取期限为12个月的Shibor利率和Hibor利率之比衡量中国境内与境外资本无风险收益率的差异，使用的日度数据更能及时反映在岸与离岸市场的资金成本、无风险收益率变动。根据理论模型推论，Ra/Rh上升会导致AH下降。远期外汇掉期（swap），采用期限为12个月的美元兑人民币远期外汇掉期中间价衡量汇率预期，投资者对目标货币的升贬值预期会体现在掉期点上，对人民币贬值预期较高，则掉期点升高，远期外汇掉期值升高。根据理论模型的推论，swap上升会导致AH上升。

3.控制变量

H股占流通股比例（SOh/SOa+h），用以控制不同市场的差别需求。根据需求差别假说，H股代表了离岸投资者对公司股份的需求。如果公司流通股份是由投资者需求决定的，当H股占流通股比例增加时，促使H价格上涨，AH下降，否则则认为流通股份不是由投资者需求决定的，而是取决于公司的供给。

H股对A股的相对换手率（turnoverh/turnovera），用以控制流动性差异对资产价格差异的影响。根据流动性假说，流动性高的金融资产将产生溢价，流动性较差的金融资产需要更高的投资收益来补偿交易成本，因此定价较低，产生折价。当A股换手率相对于H股换手率较高时，AH就越小。

公司总流通市值（size），用以控制信息不对称对资产价格产生的影响。通常公司规模越大，境外投资者面临的信息劣势越小，则受信息不对称影响产生的资产价格差异越小。

A股对H股的收益方差之比（σa/σh），使用季度区间计算出的股价收益率方差之比来控制不同市场投资者具有的不同风险偏好和对资产价格不同的承受能力。

公司滚动市盈率（PE）和市净率（PB），分别使用滚动市盈率和市净率控制不同市场内由于投资者对同质金融资产的估值方法、预期回报率要求不同而带来的资产价格差异。

表1 描述性统计

（二）计量模型设定

在Chen&Lee et al.（2001）模型的基础上引入汇率预期和在岸与离岸利率之比，分别建立静态和动态的面板数据模型，分析汇率预期和利率变化对两地双重上市公司资产价格差异的短期和长期影响，构建的静态模型为式（9），动态模型为式（10）。

其中，i表示公司，t表示时间，b0为控制所有不可观测、不随时间变化的但对AH股价格之比产生影响的个体固定效应，AHi，t-1为被解释变量一阶滞后项，swap Ra/Rh为变量swap与Ra/Rh的交互项，εi，t为误差项。

（三）实证结果分析

表2为静态模型回归结果。其中，1—3列采取逐步回归将核心解释变量带入模型，得到的回归系数均显著且与推论保持一致。Ra/Rh的系数符号显著为负，表示当在岸市场的利率相对离岸市场升高时，将缩小AH股价之间的价格差异，当在岸市场利率相对于离岸市场利率降低时，将使AH股价格之比上升，这种现象反映出国家货币政策可以通过干预在岸利率达到影响资本市场资产价格的效果。swap的系数显著为正，AH股价格之比与汇率贬值预期存在显著的正相关关系，这与理论模型的推论一致，说明当本币贬值时，对离岸市场H股的影响大于在岸市场A股，这是由于在岸市场存在资本管制，资本外流的能力较弱，即使本币贬值，资金也难以外流至境外，而离岸市场会迅速对汇率预期作出反应，导致在本币贬值预期下AH股价格之比扩大。表2中列4显示，交互项swap Ra/Rh的系数符号显著为负，可以发现Ra/Rh对AH的负效应随着swap的增加而增加，而swap对AH的正效应随着Ra/Rh的增加而减小。在岸市场资产价格由于利率上升而下降，缩小AH股价格之比，与此同时汇率预期贬值也会导致部分可自由流动的在岸资金外流从而加重在岸市场高利率对在岸资产价格产生的负效应。汇率预期贬值会导致离岸资产价格下降，扩大AH股价格之比，与此同时在岸市场利率较高会吸引外资进入削弱汇率预期贬值对AH股价格之比的扩大效应。

表2 静态模型回归结果

控制变量中SOh/SOa+h的系数显著为正，表示H股流通量取决于公司供给。turnovera/turnoverh的系数不显著，流动性差异未能很好的解释AH股之间的价格差异，这也解释了部分公司股票在A股市场和H股市场均有较好的流动性但仍然具有较高的价格差异的现象。size的系数显著为正，表示规模市值增大能够增大AH股之间的价格差异，实证结果不支持信息不对称假说的结论。σa/σh的系数显著为正，验证了风险差异假说。波动率较高的A股市场吸引了较多的投机资金进入，从而相对较高的收益率方差产生了A股对H股的溢价。PE的系数不显著、PB的系数显著为正，证明AH股价格差异对PB的变化较为敏感，净资产下降导致PB上升，导致AH上升，证明两地资本市场对关于净资产指标PB存在分歧，PB估值指标的增大，加大了两地投资者对AH股的估值分歧。

表3 动态模型回归结果

使用GMM法对模型（10）分析，结果如表3所示。其中，1—3列为采取逐步回归法将核心解释变量带入到动态模型中，第4列为引入swap Ra/Rh交互项的动态模型回归结果。动态调整后Ra/Rh对AH股价格差异产生的影响为正但并不显著，可以解释为在长期中现有的资本管制并不能完全限制资本流动，资本可以根据利率水平和汇率预期调整投资。受在岸离岸利率差的影响，资金从低利率地区流向高利率地区进行套利，资本流入使高利率地区资产价格上升，反映出在岸利率相对上升出现了正反两种效应。正效应为在岸市场利率相对上升吸引外资流入购买在岸资产，引起AH上升；负效应为在岸利率相对上升引起在岸外生收益率提高，资金成本上升引起的AH下降；Ra/Rh为正表示外资流入带来的正效应大于资本成本带来的负效应。从swap Ra/Rh交互项符号为负可以发现，swap增加将弱化由Ra/Rh上升对资产价格差异产生的正效应，而swap下降将强化Ra/Rh上升对资产价格差异产生的正效应，这是由于汇率预期贬值将使离岸投资者的在岸投资收益率下降，从而削弱资本流入境内的意愿，长期调整后资金会流出在岸市场，使AH降低。同时，Ra/Rh上升时，也削弱了汇率预期贬值对AH产生的正效应。长期中较高的利率可以吸引外资进入在岸市场，但汇率预期贬值导致在岸资本外流将弱化这种对外资的吸引能力。上述结论与2012年起开启的较为宽松的货币政策伴随着人民币逐渐贬值使AH在长期中并没有发生较大变化的现象相符。

（四）稳健性检验

通过变换估计方法和调整核心解释变量的期限进行稳健性检验。对静态模型采用面板校正标准误（PCSE）和可行广义最小二乘（FGLS）并调整核心解释变量的期限为6个月、3个月和1个月后，解释变量系数符号没有改变，均得到相同的估计结果。对动态模型使用工具变量法（IV）和两阶段最小二乘法（2SLS），同时对核心解释变量的期限进行调整，均得到相同结论。

四、结论与启示

笔者构建了金融市场模型，引入汇率预期和利率变量来解释说明在不同资本市场和宏观环境中资产价格形成机制及价格差异原因，并以53家AH股上市公司为样本建立计量模型，实证检验理论模型的相关推论。结果发现，资本市场存在管制时，政府对境内资产价格的控制能力较强，这种干预能力通过限制资本流动和实施货币政策进行传导。短期内资本管制使得境内资本外流较为困难，实施宽松的货币政策使在岸与离岸利率之比下降导致在岸资产价格相对上升，扩大同质资产价格之比，而在长期中资本管制对资本流动的控制能力有限，经过长期的动态调整，资本将产生有限的流动，宽松的货币政策将导致资金外流，从而导致在岸资产价格下降，缩小同质资产价格之比。由于境内资本市场存在资本流动的限制，汇率预期对在岸与离岸资产溢价的影响主要体现在对离岸资产价格的影响上，离岸投资者将根据汇率预期作出投资决策，当汇率预期贬值时将导致离岸资产价格下降，反之则上升。与此同时，汇率预期与利率的交互作用也影响在岸与离岸资产价格之比，汇率贬值预期升高将强化利率之比上升对资产价格之比产生的负效应。

虽然资本管制会导致国内资产价格溢价增长，但不能忽视其产生的其他正面影响。尽管众多学者在资本自由化对发展中国家来说是否是一个明智选择上存在不同看法，但都认为跨境资本流动的监管方式应结合当前经济发展形势，由严格管制向审慎管理过渡，逐渐降低对资本流动的管制，加强境内与境外市场的互联互通。为促进中国资本市场健康发展，需不断完善资本市场制度，尤其是对资本流动限制进行改革，使利率和汇率变化可以产生资本流动，从而使资产价格估值水平与国际市场接轨，为资本市场完全开放提供良好的内在环境。随着资本市场开放程度加强，货币政策等对资产价格的干预能力将被弱化，此时完善的市场制度可以提升资源配置效率，减少价格扭曲对经济增长带来的负面影响。