纾困中小企业新途径：资产证券化在我国高收益债券市场的创新应用

李双杰

摘要：長期以来，中小企业都面临融资难、融资贵的问题，尤其是在经济下行周期，这一问题更为突出。高收益债券市场可以为中小企业融资开辟新的途径。本文结合国际高收益债券市场中资产证券化应用的相关经验，对资产证券化在我国高收益债券市场的创新应用提出建议，以缓解中小企业融资困境，实现经济的平稳增长。

关键词：资产证券化  高收益债券  中小企业  信贷资产

纾困中小企业需要另辟途径

2020年《政府工作报告》指出，“受全球疫情冲击，世界经济严重衰退……国内消费、投资、出口下滑，就业压力显著加大，企业特别是民营企业、中小微企业困难凸显”。为此，报告提出了一系列支持中小企业的政策，除了对中小企业减税降费外，还强调金融机构要加大对中小企业的支持力度，提高中小企业贷款可获得性、降低其综合融资成本。

对于我国银行等金融机构来说，对中小企业的信贷支持陷入两难境地：一方面，银行需要落实中央及监管部门提出的针对中小企业的扶持政策。另一方面，银行又是公司制的营利机构，需要按市场化方式考核利润并控制风险。信贷政策向中小企业倾斜很可能导致风险加大、利润降低，尤其在经济下行周期，这种情况更可能发生。因此，银行对中小企业进行信贷支持就显得较为“被动”和“不情愿”，中小企业融资难、融资贵的问题就更为突出。

然而，不可忽视的一点是，中小企业融资难、融资贵问题是长期困扰世界各国的共同难题。如何缓解这一难题？从世界各国的经验来看，需要市场这只“看不见的手”与政府这只“看得见的手”共同发挥作用。从市场角度来看，高收益债券市场提供了一条较为有效的途径。高收益债券市场具有高风险、高收益特点，与中小企业的风险性与成长性较为契合。发展以高收益债券市场为代表的直接融资方式，可以将中小企业的融资渠道从单一的银行信贷扩展到债券市场。从政府角度来看，高收益债券市场作为债券市场乃至金融体系的重要组成部分，其发展的滞后将影响金融效率和经济发展。这也正是发展中国家特有的市场失灵领域，需要政府适当地介入。尤其是在高收益债券市场建立、发展的初级阶段，更需要政府这只“看得见的手”带动高收益债券市场制度建设，引导和培育高收益债券市场的投资者，以弥补市场这只“看不见的手”的缺陷。

目前，我国高收益债券市场¹还处在起步探索阶段，尚不能很好地发挥缓解中小企业融资困境的作用。本文试图将资产证券化工具引入高收益债券市场，并与财政政策结合起来，以期推动我国高收益债券市场发展，充分发挥其在中小企业融资方面的资源配置功能。

资产证券化在高收益债券市场应用的国际经验

资产证券化自20世纪70年代在美国出现以来，经过几十年的发展，已经成为一种较为成熟的金融工具。而资产证券化应用到高收益债券市场在国际上也有先例。

（一）韩国经验

1997年亚洲金融危机对韩国资本市场造成了巨大冲击。为控制风险，韩国的商业银行主动收缩贷款规模，信用资质较差的中小企业率先成为被“抽贷”的对象，继而陷入融资困境，最终因流动性枯竭而倒闭。为解决韩国中小企业的融资难题，促进经济复苏，韩国政府于1999年底通过其成立的政策性金融机构小企业局（SBC）尝试了基础债券抵押凭证（P-CBO）模式，为韩国中小企业开创了全新的债券融资模式。债券抵押凭证（CBO）是一种资产证券化产品，标的资产是一组高收益债券。该产品的本质就是通过资产证券化，将一组高收益债券重新打包处理，设计成由多种不同风险和收益组合构成的产品，从而满足不同风险偏好投资者的需求。P-CBO模式是依据马科维茨的资产组合原理，在CBO的基础上构造而来的。由于高收益债券具有高风险特性，如果只投资一只债券，那么投资者面临的风险敞口较大，经过多只债券的资产组合后，就能够多元化地分散信用风险。通过产品内部的分层设计，使得打包后的优先级别证券达到投资级。同时，政府出资成立的SBC是资产证券化产品的发起人，将持有部分劣后级资产证券化产品，进一步提升了该资产证券化产品的吸引力。

P-CBO在1999年首次发行成功后，迅速获得了广大投资者的认可。2000年，韩国资产证券化产品发行量占韩国债券市场的84.2%，而通过P-CBO模式发行的产品规模就占整个资产证券化产品发行量的14.8%，有效地促进了韩国高收益债券市场的发展，为中小企业债券融资提供了良好的路径。

（二）美国经验

美国的中小企业投资公司（SBIC）模式与韩国P-CBO模式有异曲同工之处，虽然美国模式没有直接挂钩资产证券化工具，但与我国的现实情况更贴近，可作为我国将资产证券化应用于高收益债券市场的参考。

SBIC是在美国中小企业管理局（SBA）注册并接受其管理的投资基金。SBIC投资方式灵活，既可以直接向中小企业提供贷款，也可以通过购买中小企业发行的股票或者高收益债券等形式向中小企业提供直接融资支持。由于SBA的低息贷款或信用担保补偿了SBIC的部分风险，SBIC的风险承受能力较强，与中小企业的信用资质形成了较好的风险与收益匹配。美国政府通过SBIC支持中小企业融资所使用的金融工具是多样的，中小企业发行的高收益债券只是其中一种。

资产证券化在我国高收益债券市场应用的基础和模式探讨

（一）应用基础

资产证券化已经在我国金融市场中得到了较为广泛的应用。根据万得（Wind）数据，目前我国每年有近2万亿元的资产证券化产品发行规模，这为未来在高收益债券市场中引入资产证券化奠定了良好的基础。尤其是信贷资产证券化领域具备更为有利的先天条件，如已有数只微小企业信贷资产支持证券（ABS）成功发行，具备了一定的操作经验。

微小企业贷款指银行或其他金融机构按照相关规定对符合条件的微小企业或个人发放的用于生产经营性活动的贷款，包含小型企业贷款、微型企业贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款。目前微小企业贷款ABS发行通道顺畅，操作模式成熟，已逐步培养起一批较为成熟的投资者。优先级投资者以城商行、农商行为主，还包括部分股份制银行;次级投资者以地方资产管理公司、私募基金为主，也包括部分券商自营、财务公司等。这为以高收益债券为基础资产发行资产证券化产品打下了良好基础。

（二）应用模式

资产证券化的基本原理就是将缺乏流动性的资产进行打包分层，出售给风险偏好不同的投资者，从而实现资产的快速流动。高收益债券也属于债权的一种。投资者持有一笔高收益债券对其而言就是一笔贷款（或应收债权），这笔贷款（债权）具有可预期的、稳定的现金流，完全符合资产证券化的条件。因此，在我国高收益债券市场中引入资产证券化具有一定的可行性。

本文参考国际经验并结合我国市场现状，提出如下两种可应用于我国高收益债券市场的资产证券化模式。

1.政府干预前置模式

政府干预前置模式主要参考韩国P-CBO模式，由政府直接出资设立投资机构，专门投资中小企业高收益债券。该模式下资产证券化的具体步骤（见图1）如下：

第一步，由投资机构购买中小企业发行的高收益债券。

第二步，投资机构按照一定的筛选²标准将其持有的部分高收益债券打包。此过程需要证券公司、会计师事务所、律师事务所、評级机构等中介机构参与尽职调查、交易结构设计以及相关交易文件的拟定工作。

第三步，按照既定高收益债券资产包的现金流特点，进行结构化分层设计，评级机构给予各档证券相应的评级。

第四步，申报监管部门后，进行市场化销售发行，各档证券分别簿记建档并出售给风险偏好不同的投资者。

第五步，ABS发行成功后，投资机构就实现了资金的回流，进而能够再次进行循环投资。

通过对高收益债券组合进行打包与分层，将其分为优先级与劣后级，实现了证券的内部增信，提高了优先级品种的信用评级，增强了其投资吸引力。

2.政府干预后置模式

政府干预后置模式主要参考美国SBIC模式。实际上，美国SBIC模式与我国目前市场的情况更为接近。我国目前是通过央行再贴现、再贷款及财政部门贴息等方式，鼓励银行向中小企业发放贷款，银行可再以其持有的中小企业贷款为基础资产发行微小企业资产证券化产品。相比P-CBO模式，SBIC模式下政府资金不直接投资高收益债券，而是通过由政府投资机构先向SBIC提供低成本财政资金的方式，补偿其投资高收益债券的风险溢价，再由SBIC投资高收益债券。最后，由SBIC以其持有的高收益债券为基础资产，打包发行资产证券化产品（见图2）。同样地，前期由SBIC自持全部次级档资产支持证券，模式成熟后可逐渐减少自持比例直至完全面向市场销售。该模式下资产证券化的具体步骤与政府干预前置模式相同。

采用政府干预后置模式将资产证券化应用到我国高收益债券市场，可能更符合我国的实际情况，与银行发行微小企业信贷ABS有极大的相似性。需要注意的是，至今我国微小企业信贷ABS的发行规模仍较小且发行节奏较为缓慢。目前，银行在完成相关监管指标（如“两增两控”³等）的情况下才可通过资产证券化方式卖掉“多余”的资产。因此，如果以银行为载体投资高收益债券，需要允许其投资的高收益债券计入对中小微企业贷款的监管考核指标，若以其持有的高收益债券为基础资产发行资产证券化产品，即使完全出表，也应将其规模还原后计入监管考核指标。这一做法可以鼓励银行投资高收益债券并发行高收益债券资产证券化产品。

上述两种模式的核心都是政府资金要直接参与到高收益债券资产证券化中去，目的是在其起步阶段，发挥政府资金的示范和杠杆作用，引导社会资本进入，拉动市场对高收益债券的投资需求，提升高收益债券市场的资源配置效率，进而缓解中小企业融资难、融资贵问题。

政策建议

就目前而言，推动我国高收益债券市场发展及资产证券化在其中的应用尚需从以下几个层面进行突破。

第一，监管层面需要进一步降低准入门槛，允许更多的中小企业进入债券市场融资。我国债券市场刚性兑付被打破已有数年，投资者日益成熟，风险自担、盈亏自负的理念已被广泛接纳。因此，监管部门应逐步放开对债券发行人的门槛限制，对高收益债券市场风险的把控应转向风险监控体系建设和宏观风险应对机制的建设上。

第二，政策层面需要进一步明确。根据《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发〔2012〕127号）规定，“信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点。”从广义上来说，债券是对投资者与发行人之间债权债务关系的证券化。以高收益债券作为基础资产发行资产证券化产品是否被认定为再证券化尚有不确定性，需要在政策层面予以明确。

第三，注重系统性风险防控及配套制度建设。高收益债券毕竟是低信用等级企业发行的高信用风险债券，本质上就是“次级”或“垃圾级”债券。这类债券品种通过与资产证券化工具相结合，固然可以实现前文所述之正面作用，但如果通过再证券化或过度复杂的资产证券化，很容易掩盖底层资产的高风险性（类似美国“次贷危机”时期的多重资产证券化）。而这种高风险性如果在金融机构内部积累较多，尤其是类似银行这类关乎系统稳定性的金融机构，那么金融系统将面临较大风险。一旦底层资产出现较大规模的违约，通过资产证券化的杠杆效应，极容易产生连锁反应，迅速发酵为金融系统性风险，进而会冲击到实体经济。因此，将资产证券化应用到我国高收益债券市场的过程中，需要充分吸取美国等成熟市场的经验和教训，谨慎有序地推动高收益债券市场发展及资产证券化在其中的应用，并做好配套制度建设工作。

注：

1.国外高收益债券大致可以分为三类：一是“明日之星”类，是指中小企业为了获得融资不得不接受较高的资金成本而在债券市场发行的高收益债券;二是“坠落天使”类，是指本身原属于投资级债券，但是由于宏观经济下行、行业风险上升、企业经营不善等各方面原因失去了投资级评级，从而变成非投资级的高收益债券;三是“杠杆收购”类，是指企业出于并购重组目的，为实现快速融资而发行的高收益债券。本文所称我国高收益债券特指中小企业发行的低信用等级债券，即“明日之星”类高收益债券。

2.筛选主要是从规模、地域、行业、期限、增信措施等维度进行，力求实现风险分散，同时需要满足合规要求。

3.“两增”即单户授信总额1000万元（含）以下的小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，贷款户数不低于上年同期水平。“两控”即合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本。

作者单位：招商证券投资银行总部

责任编辑：鹿宁宁  罗邦敏