指数化投资：中国债券市场投资新视角

廖倩芸 盛晓虹 孙若阳

摘要：随着中国债券市场开放的深入推进，中国债券市场的国际吸引力与日俱增，人民币债券指数化投资蓬勃发展。与彭博巴克莱、富时罗素等国际指数供应商相比，中债指数在人民币债券指数领域具有独特优势，是境内外机构投资人民币债券的首选跟踪标的和业绩基准。未来人民币债券指数化投资的优势将进一步凸显。

关键词：指数化投资  债券市场  中债指数  回报率

中国债券市场的国际吸引力与日俱增

（一）中国债券市场已成为全球第二大债券市场¹，债券种类日渐丰富

截至2020年上半年，中国债券市场的存量规模为109万亿元，债券种类以国债、政策性金融债、地方政府债及公司信用类债券为主，上述债券的存量规模分别为17万亿元、17万亿元、24万亿元及28万亿元。

（二）中国债券市场的回报率优于主要发达国家及亚太地区的债券市场，经汇率折算后的回报率仍具有吸引力

从各国主要表征指数²回报率来看，2014年1月初至2020年6月末，中债-新综合指数（以人民币计价）的累计回报率为39.78%（见图1），经汇率折算后（以美元计价）的累计回报率为20.54%（见图2），中国债券市场较其他主要发达国家及亚太地区的债券市场更具投资吸引力。

（三）中国债券市场与发达国家债券市场的相关性低，债券投资安全性更高

从各国10年期国债收益率的相关性³来看，美国、日本、德国、英国的相关性均大于或等于0.8，而中国与其他四个国家的相关性均在0.4以下（见表1）。投资中国债券市场的安全性更高。

（四）2015年以来境外投资者人民币债券持仓规模年均复合增长率为29.6%

截至2020年6月末，境外投资者持有中国在岸债券的规模为2.51万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.7%（见图3）。自2015年以来，境外投资者持仓规模年均复合增长率为29.6%。从境外投资者的持仓结构看，60%是国债，26%是政策性金融债。近年来，中国债券市场在准入、税收、结算、资金进出、外汇对冲等方面出台了一系列便利境外投资者的政策，以更加开放的姿态向全球市场展示了中国债券市场的活力与机遇。

图3  境外投资者持有中国在岸债券的规模

資料来源：根据公开数据整理

（编者注：1.请在左轴上方加“亿元”;2.横轴的时间格式依次改为“2014年12月”“2015年3月”……）

人民币债券指数化投资蓬勃发展

在全球固定收益交易型开放式指数证券投资资金（ETF）规模快速增长的同时，中国境内债券指数基金规模近三年来呈现爆发式增长态势。截至2020年6月末，中国境内债券指数基金共计133只，规模约为4555亿元（见图4），是2018年的23倍，境内债券指数基金规模占债券基金规模的比重约为9.8%。目前，在境内债券指数基金中，85%是政策性金融债指数基金。

2014年，第一只境外上市的人民币债券ETF在纽交所上市，由范达集团公司（VanEck）发行，跟踪标的采用的是中央结算公司编制发布的中债-中国高等级债券指数。截至2020年6月末，境外上市的人民币债券ETF共计27只，规模约为536亿元，其中99%为中国国债及政策性金融债ETF产品。

人民币债券指数化投资的优势和方式

（一）人民币债券指数化投资的主要优势在于低门槛、充裕的流动性及分散风险

与直接购买债券相比，人民币债券指数化投资有以下三方面优势。第一，指数化投资是一种低成本的投资管理方式，且与直接参与中国银行间债券市场相比，债券指数基金的投资门槛更低。第二，指数基金可以提供更加充裕的流动性。当标的券交易不活跃时，债券指数基金的申赎机制以及ETF二级市场交易都可为投资者提供额外的流动性。第三，指数化投资透明度高、分散度好，可以分散信用风险。

（二）境外投资者人民币债券指数化投资的方式

目前，境外投资者指数化投资中国债券市场的方式有三种。一是跟踪投资国际主流指数。中国债券被纳入国际主流指数后，跟踪指数的投资者将增加人民币债券配置。目前国际三大指数⁴都已将中国债券纳入，人民币债券指数化投资将进一步引起全球投资者的关注。二是通过投资境外上市的人民币债券ETF产品，投资者不必在中国债券市场开户就可实现投资，而且 ETF二级市场流动性相对较强。三是直接购买境内债券指数基金。2013年3月，证监会、中国人民银行和外汇局联合发布《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》⁵，放宽人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资范围，允许其投资境内证券投资基金。境内指数基金因基金管理人更了解中国债券市场，调仓相对容易，因而更有利于控制跟踪误差。

具有代表性的人民币债券指数

人民币债券尤其是国债和政策性金融债的国际吸引力与日俱增，人民币债券指数产品具有较大的发展空间。在人民币债券指数产品领域，市场份额最高的指数品牌为中债指数，管理人为中央结算公司中债估值中心（简称“中债估值中心”）。中债指数也是最早发布的人民币债券指数，已形成了完善的人民币债券指数体系，符合国际证监会组织（IOSCO）发布的金融市场基准原则。中债指数包含12大指数族系，中债估值中心每日发布880余只指数。中债指数成分券覆盖5万多只债券，债券资产规模超过100万亿元。除市场表征类指数外，中债指数还包含绿色系列债券指数、SmartBeta策略指数、客户定制类指数，构建了丰富的充分反映中国特色的人民币债券指数体系。

与彭博巴克莱、富时罗素等国际指数供应商相比，中债指数在人民币债券指数领域的独特优势体现为以下三方面。一是深耕中国债券市场。中债估值中心曾发布中国境内第一条债券收益率曲线、第一只债券估值、第一只人民币债券指数，这些都是中国债券市场最重要的表征和基准。二是更准确地反映中国债券的特征。中债指数的主要取价源为中债估值，中债估值是中国境内最权威的人民币债券定价基准，在指数基金净值计算、跟踪误差控制方面具有独特优势。三是市场公信力更强。中央结算公司是中国金融市场最重要的金融基础设施之一，承担中央托管和证券结算职能，中债指数作为旗下基准产品，其数据优势和市场公信力更强。

作为境内人民币债券指数专业品牌，中债指数是境内外机构投资人民币债券的首选跟踪标的和业绩基准。中债指数的独特优势使其在人民币债券指数的市场份额中占据首位。截至2020年6月末，在所有人民币债券指数基金中，以中债指数为跟踪标的的基金规模占比约为76.5%（见图5），以中债指数作为业绩基准的债券基金规模占比超过85%（见表2）。

在业绩基准领域，最受欢迎的人民币债券指数是中债-综合指数（见表3）。中债-综合指数成分券由中国在岸市场公开发行的几乎全部人民币债券构成，是一个能够全面反映中国在岸人民币债券市场价格走势情况的宽基指数。在跟踪标的方面，目前人民幣债券指数基金以政策性金融债指数基金为主，其中跟踪规模最大的标的为中债-1-3年国开行债券指数，跟踪规模近1000亿元。

对于投资人民币利率债的投资者来说，中国国债及政策性金融债指数体系为其提供了丰富、灵活的选择。目前中债指数共有48只利率债总指数，同时也可以根据投资者的个性化需求提供定制指数服务，在一般利率债指数基础上进一步体现策略性和差异性。

人民币债券市场体量庞大，具有较高的收益风险性价比。作为日益重要的配置性资产，人民币债券将成为国际投资者不可或缺的一类资产，而指数产品可以为投资者提供战略性和战术性配置工具。随着境外投资者机构类型及投资需求的不断丰富，人民币债券指数化投资的优势将进一步凸显，人民币债券指数产品将为境外投资者提供更加便利的投资工具和渠道。

注：

1.根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2020年一季度末，美国、中国、日本、英国、德国的债券市场规模分别为42.4万亿美元、15.0万亿美元、12.9万亿美元、0.6万亿美元、0.4万亿美元。

2.中国债券市场的表征指数选取中债-新综合指数，其他国家的表征指数选取彭博巴克莱指数。

3.本文统计2014年1月初至2020年6月末各国每日10年期国债收益率的相关系数。

4.国际三大指数是指彭博巴克莱全球综合债券指数、摩根大通全球新兴市场多元化政府债券指数、富时世界国债指数。

5.详见中国证券监督管理委员会令第90号。

作者单位：中央结算公司中债估值中心                  责任编辑：印颖  罗邦敏