浅谈并购影视类企业的风险识别及应对——以B公司并购A公司为例

陈井阳 大晟时代文化投资股份有限公司

对赌并购是并购方和被并购方针对被并购方未来的财务状况共同设定目标指标，通过企业未来运行的实际绩效情况来行使双方权益。如今对赌并购被广泛用于企业并购交易，有利于解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本。对赌并购存在一定的风险，并购流程包括并购准备阶段、并购实施阶段和并购整合阶段三个阶段，每一个阶段都可能存在相应的风险。总的来说，相应的风险包括财务风险、估值风险、税务风险、合规风险、政策监管风险、业绩承诺风险和整合风险等。若对赌成功，并购方和被并购方都可以促进自身的发展，但若对赌失败，并购方可能面临商誉减值企业亏损，被并购方陷入负债的困境，甚至丧失企业的直接控制。

2020年初，疫情席卷全球，让更多的影视公司对资本产生了刚需，但这也让资本更加“远离”影视产业。影视行业在经过2018年的税务大检查以及内容方向调整之后，其“资本泡沫”已经大大减少，融资是影视公司的当务之急。同时，我们也要认识到机遇与风险并存，随着中国疫情逐渐被控制住，影视行业的复工复产进程不断加快，政府也出台了许多利好影视行业的政策，助力影视行业的发展。从短期看，票房缓慢恢复。加之同档期竞争品大幅下降，内容储备丰富影视公司有望率先复苏。从长期看，此次新冠疫情加速了行业出清，稳步提升企业集中度，进而提高市场内现有公司的收益表现。

虽然我国在近年来涉及影视企业的对赌并购案大多以失败而告终，但是从发展的角度来看，对赌并购重组仍是企业发展壮大的主要手段之一，涉及影视行业的并购重组还会不断进行下去。涉及影视行业的并购重组往往伴随着高并购风险，对影视类企业的并购风险识别和应对有待进一步加强。目前针对我国影视行业并购这一细分领域的风险识别和应对的研究比很少。本文结合A公司并购B影视企业的案例对影视行业的风险进行分析，识别出影视行业对赌并购主要风险，并提出相应的风险应对措施，尝试为对赌并购影视企业的风险识别和应对的实务操作提出一些启示，降低类似对赌并购案的并购风险，提高对赌并购影视企业的成功率。

一、A公司对赌案例介绍

A公司本次对赌协议主要涉及两方，一方是被并购方A 公司，是一家综合性文化创意企业，主要从事电视剧的研发、投资、制作、经纪、发行等，A公司拥有大量优质的都市情感题材“IP”，致力于现代青春精品“IP”，并累积了多部影视作品；另一方是并购方B公司，是一家主要从事影视投资和制作、游戏开发等文化领域的上市投资企业，致力于实现“大文化战略布局，打造泛娱乐产业平台”的战略目标。双方对赌协议的主要内容为：2016年 6月份，B投资公司的全资子公司以1.3亿元价格投资A公司，获得约12%的股权，随后的2016年12月，B公司的全资子公司C追加对A的投资，以2.21亿再次购买约24%股份，并约定原大股东承担连带担保责任，追加投资后，B公司总共约持有A公司36%的股份，两次投资都签订业绩对赌协议，主要是业绩对赌条款。

业绩对赌条款主要是：2016年6月及12月签订的协议对A公司2016至2018年经审计的合并报表口径下归属于母公司股东的净利润(以扣除非经常性损益前后孰低为准，下同)做出最低额度的限制。2018年4月25日签订的补充协议，对2016年至2020年经审计的合并报表口径下归属于母公司股东的净利润做出最低额度的限制。如果没要达到协议约定的财务指标，A公司原股东应给予相应的现金补偿和股份补偿。

从对赌协议最后的实施情况看，A公司在2016年至2019年都没有完成对赌协议上的财务指标。所以，根据签订的协议，A公司原股东应支付2018年度业绩补偿款1.04亿元和2019年度业绩补偿款1.83亿元，上述款项B公司均未收回。另外，A企业原股东补偿公司9.453 9%股权，B公司实际持有A公司45%的股份，成为A公司第一大股东。之后，B公司控制的基金公司投资持股A公司13.977 6%的股份，B公司实际持股A公司超过50%。

二、A公司并购B公司案例的风险识别

按照A公司并购B公司的业务流程，将并购流程划分为并购准备阶段、并购实施阶段和并购整合阶段，接下来将逐一识别每个阶段的并购风险。

(一)并购准备阶段的风险识别

1.并购动因风险

从公司战略角度来看，B公司原有主业成长缓慢，希望通过并购A公司来推动自身快速发展，实现大文化泛娱乐的领域的增长目标。但是B公司及其经营管理层在影视行业内的从业及管理经验较少，同时影视行业的经营风险较高。在制定战略时，B公司也未聘请行业专家就A公司在影视行业的市场地位、业务专业能力、团队发行能力以及整体经营管理水平等给出全面的专业性建议。在此情况下，B公司投资A公司影视行业，受相互之间信息不对称的影响，会存在高估投资并购效应的风险。对A公司投资并购动因风险大，B公司战略投资目标可能无法实现，投资并购甚至可能失败。

2.财务风险

在筛选标的资产方面，B公司并未确定拟并购标的资产需具备的相关可行的财务指标体系，对投资并购标的资产的财务风险估计不充足。影视企业大多会存在存货余额和应收账款较大的情况，对企业经营资金占用多，财务风险很高。如果B公司没有足够的财务资源支持A公司的后续发展，则B会陷入进退两难的处境。一旦投资并购实施完毕，并购企业的资产负债率、经营业绩以及融资能力也会受到影响等。B公司采取现金支付方式来支付投资并购款，分期支付股权转让款，同时将股权转让款部分通过借款的方式用于A公司的发展，这一定程度减轻资金流压力，同时虽然投资协议约定原大股东对业绩补偿款进行连带责任担保，而B公司实际执行过程中并没有要求A公司原大股东进行有效的资产进行抵押担保，没有形成实质性担保保证如果之后A公司经营业绩承诺未完成，业绩赔偿款可能会无法收回，给B公司带来坏账的风险。

(二)并购实施阶段的风险识别

1.估值风险

影视行业属于轻资产行业，投资并购影视企业通常都伴随高估值的现象。影视行业固有风险决定了影视企业的经营业绩存在不稳定性，如果影视企业的经营业绩出现持续下滑，高估值泡沫将很可能破裂。2016年12月，A公司与B公司签署股权转让协议时，A公司的整体价值直接采用收益法进行估值。经资产评估事务所评估，对A公司100%股权的评估价值为人民币10.6亿元。过高的评估价值可能会给B公司带来了估值风险。

2.业绩承诺风险

并购影视企业时，被并购企业的原股东一般都会为了获取高的估值及收益，往往会承诺未来三年或五年每年完成高额的经营业绩。2016年，A公司的原股东也同样做了经营业绩承诺，其承诺2016年至2018年经审计的合并报表口径下归属于母公司股东的净利润分别不低于7 200万元、9 200万元、10 700万元。2018年签订的补充协议，A公司的原股东承诺2016年至2020年经审计的合并报表口径下归属于母公司股东的净利润分别不低于7 200万元、9 200万元、10 700万元、12 000万元、12 000万元。这些经营业绩承诺远高于A公司2016年6 060.34万元的净利润，存在不能完成经营业绩承诺的风险。

(三)并购整合阶段的风险识别

1.合法合规风险

并购方完成并购后，需要对被并购方进行相应的整合，包括内控制度，业务流程等。B公司子公司追加投资以及控制的基金公司投资后，B公司实际持股超过50%，拥有对A公司控制权。但是B公司对于A公司的内控业务流程的整合程度不高，对A公司监管程度不够。同时，影视行业本身运作不规范，容易导致违规，可能给B公司带来违规风险。

2.业绩承诺风险

在并购整合阶段，被并购企业往往会受影视行业政策变化，消费者偏好变化、产品质量、发行等因素影响，实现经营业绩承诺有较大的不确定性，存在不能完成业绩承诺的风险。B公司2015—2019年业绩承诺完成度分别为84.17%、28.56%、-100.20%和-428.69%，逐年下降。下降的主要原因是行业行政监管政策的不利变化，同时近期影视剧发行情况欠佳，2019年底仅一个项目签署了新媒体发行协议，其他影视作品均未实现销售，且资金周转存在较大的困难，A公司持续经营风险有较大的不确定性，未完成经营业绩承诺。

3.商誉减值风险

B公司以子公司并购A公司，并实施分步投资并购方案，避免了业绩未完成带来的商誉巨额减值。B公司设计并购方案时，通过子公司分步并购，这种操作方法下B公司自身不会产生较大的商誉。在合适时机下，由并购方并购关联方持有的标的资产的股权，根据同一控制下企业合并的会计规定，这种操作方法下B公司也不会产生商誉。

4.业绩依赖风险

影视行业一般存在对核心资源的依赖性，其主要表现在三个方面：一是对核心人员的依赖，比如编剧、导演、制片人和明星演员等；二是对优质的IP资源的依赖；三是对影视行业关键资源的依赖，如发行渠道等。一旦被并购方出现核心人员、IP资源、影视行业关键资源的流失，对于并购方来讲是致命的，实现经营业绩有较大的不确定性。A公司的关键核心团队人员主要是导演、编剧，2018年A公司才开始培养年轻艺人。A公司的IP资源以都市情感题材为主，题材比较单一，如果出现政策变化或消费者偏好变化，B公司未来发展将会受到重大影响。另外，A公司2016年以后的电视剧播出平台大多是非主流卫视频道而且没有较高的豆瓣评分，也说明了这些影视作品影响力较小。总体来看，A公司的经营管理风险较高会给B公司带来重大不利影响，经营业绩依赖风险高。

三、风险应对

如上所述，B公司在投资并购A公司的三个阶段里未能对并购风险进行审慎识别，并制定相应的可行的应对措施，给B公司带来了重大的风险。接下来会在风险识别的基础上，提出相应的风险应对建议，以降低该类情况的投资并购风险。

(一)并购准备阶段的风险应对

1.并购动因风险应对

在B公司并购A公司的案例中，B公司在决定投资A公司之前对A公司所处的影视行业的研究不够详细深入。也并未引进影视行业专家，合理评估公司投资并购战略的可行性。针对上述问题，B公司由于自身缺乏对影视行业详细了解，应合理借助影视行业专家的力量对影视行业进行全面深入的了解，然后再结合自身情况再审慎确定进入影视行业具体发展战略目标。在进入影视行业后，公司管理层应及时引进相应的影视行业专家，从而制定影视行业的投资具体计划，结合公司的战略目标筛选合适的投资并购标的资产，降低投资并购动因风险。

2.财务风险应对

在B公司并购A公司的案例中，B公司在并购准备阶段并未确定拟并购企业需满足条件的财务指标体系，并且股权转让款全部用现金形式支付，给公司带来较大现金流周转压力。针对上述问题，B公司应结合自身财务情况确定拟并购标的资产应具备条件的财务指标体系，从而有利于识别标的资产自身的财务风险和对整体并购带来的风险。在支付方式的选择上，在股权转让款借款形式投入和分期支付的基础上，若可以的条件下，更大比例使用股权支付，增加法律可执行担保或抵押形式来降低因业绩承诺完不成而导致的并购风险。

(二)并购实施阶段的风险应对

1.并购估值风险应对

影视行业的固定资产投入少，因而具有轻资产的特点，估值风险通常较高。B公司应该A公司进行充分的尽职调查，合理分析A公司的持续经营能力、财务状况和业绩承诺完成的可能性。影视企业的估值主要考虑核心团队、制作能力和发行能力等。另外采取收益法进行估值，以预期经营业绩为基础，对标的资产的估值存在较大的主观性。影视企业估值可以咨询行业专家，尽量让估值更加合理，从而避免投资并购失败。另外，还可以参考近期同类投资并购估值的市盈率，对比分析对标的资产估值的合理性，从而降低估值风险。

2.业绩承诺风险应对

为了实现10多个亿的估值，A公司的原股东在未来五年做了远超2016年净利润的业绩承诺，存在不能完成业绩承诺的风险。影视行业受政策变化及消费者偏好变化等因素的影响比较大，其未来经营情况有较大的不确定性，因而有可能实现不了业绩承诺。对于并购方来说，并购方应该合理设计对赌协议，有效应对高溢价可能带来的减值风险；对于被并购方来说，被并购方不应被高估值冲昏头脑，要合理设定业绩承诺实现并购双赢。

(三)并购整合阶段的风险应对

1.合法合规风险应对

B公司收购A公司后，对于A公司的内控经营业务流程的整合程度不高，对A公司监管程度及力度不够。而影视行业本身的经营项目缺乏规范化运作基础，容易导致违规，从而给B公司带来违规风险。在投资并购前，并购方要进行全面细致的尽职调查，识别出可能的风险点，并提出改进措施，将必要内容写入投资并购协议，同时，公司要派驻熟悉影视行业的高管人员和财务负责人共同参与被并购企业的运营。在并购后，并购方要完善被并购企业的内控流程，严格规范公司的经营运作，加强对重大合同、资金等的管控，从而降低违法违规风险。

2.业绩承诺风险应对

B公司没有完成业绩承诺，并且完成百分比逐年下降，其主要原因是行政监管政策趋严，在手IP题材单一。在并购整合阶段，被并购企业往往会受政策变化，消费者偏好变化、产品质量、发行等因素影响，完成业绩承诺有较大的不确定性，存在业绩承诺风险。在并购的三个阶段中，都应当关注行业政策变化，合理储备符合政策导向的优质IP。

3.业绩依赖风险应对

A影视公司对关键人员的依赖度过高，IP资源题材单一，政策变化或消费者偏好变化会增加B公司的经营风险，业绩依赖风险高。并购重组协议通常会约定业绩承诺期和竞业禁止时间，希望以此降低并购风险。但在实际的实务中，这些条款可能会变得苍白无力。一旦业绩承诺期结束，原股东和核心团队会出现动力不足的情况。因此，在并购后，并购方应参与被并购方的经营与管理，派驻核心经营管理人员来逐渐降低对被并购方原核心人员的依赖。同时，根据行业政策变化尽快挖掘和储备优质IP，及时调整已投资影视项目，降低单一IP带来的风险。另外，业绩承诺期前，并购方需可以提前制定相应的激励计划，从而降低核心人员在业绩承诺到期后流失的风险。