避开跨境并购新暗礁

文/余虹志 编辑/章蔓菁

当前阶段，中企的跨境并购决策应更加审慎。如果确定开展交易，应扩大尽职调查范围，并通过预留交易退出权、联合收购以及适当降低股权收购比例等方式，做好风险分担。

虽然2020年一季度全球并购交易因疫情影响而几乎陷入停滞，但随着国内疫情基本得到控制和复工复产的稳步推进，一些中资企业的跨境并购计划重新提上日程。特别是疫情冲击所带来的标的估值降低，更是让部分企业跃跃欲试，产生了“抄底”的冲动。但从中资企业跨境并购的过往情况来看，放大收益而忽略风险的做法往往会给未来埋下隐患，对此，企业需要正视当前跨境并购的风险点，并制定有效的风险控制策略。

当前跨境并购面临的主要风险

从全球范围来看，目前中企面临的跨境并购风险主要集中在政府审批政策、尽职调查难度、资金来源和估值差异等方面。

政府审批收紧。今年3月份以来，多个国家和地区收紧对外商投资的审查，颁布新的FDI政策，以此保护本国国内面临危机的战略性资产被他国低价收购（见附表）。对于中资企业而言，这些FDI新政的推出一方面使跨境交易不得不面临更大的审查范围（如部分参股收购亦需提交监管审查）；另一方面，某些在疫情之前已开始洽谈的并购交易也不得不因为FDI政策的收紧而停止。此外，在国外疫情尚未得到最终控制的背景下，各国跨境并购主管机构仍将处于居家办公的状态，待审批交易有所积压，并购审批时间也会延长。

尽职调查难度加大。一方面，目前不少国家尚未取消出差管制、入境排查、检疫隔离等措施，限制了并购的现场尽调及管理层访谈。虽然卖方通过在线数据库的形式可尽可能多地提供详细信息，但这无法取代现场参观、上下游走访、管理层面谈等关键环节。受此影响，买方的投资决策只能一拖再拖，许多并购交易协议也因此无法达成。另一方面，尽职调查的技术难度也有所加大，投资人需要在尽职调查中判断疫情对标的公司业绩下滑的影响程度，判断疫情下标的公司商业模式的可持续性，以及公司是否有偿债风险或破产风险。这些判断在对企业进行合理估值及交易谈判中具有决定性作用。

部分国家和地区FDI新政

3月25日 欧盟

欧盟委员会发布《成员国相关外商直接投资和资本自由流动及保护欧盟战略性资产指南》，要求27个成员国都对一些关键的资产和技术，尤其是涉及到医疗领域的资产和技术，加强对外商直接投资审查的管控

3月29日 澳大利亚

澳大利亚外国投资审查委员会将所有外资并购澳洲公司需要得到审批的并购金额由12亿澳元降至0，即只要是外国资本收购当地企业，不管涉及到多少金额都需要经政府审批

4月4日 意大利

意大利修订了“黄金权力法”，提高外国企业收购当地企业需要得到政府审批的门槛，只要在意大利收购超过10%的当地公司股份，就需要得到政府的批准

4月8日 德国

德国决定修改《对外贸易和支付法》，同时将通过新设的经济稳定基金来保护公司免于破产以及被不必要地收购。该基金可动用的资金高达1000亿欧元，可用于直接购买陷入困境的德国公司股权

4月17日 印度

印度出台《为抑制COVID-19流行期间机会性收购/并购印度企业的相关外商直接投资审查政策》，要求与印度接壤国家的商业实体，或者在印度投资的最终受益人/所有人是上述国家的居民或者位于该国的企业，其投资应当经过印度政府的批准；在印度直接或者间接转让现有印度企业的所有者权益，或将来外国投资者在印度投资，导致最终受益人/所有人归于上一条的范围内，则该最终受益人/所有人的变更也需获得印度政府的批准

资料来源：作者根据公开资料整理

资金来源收窄。通常，并购交易的支付以股份、现金或两者结合的方式进行。而在目前对股票市场下行的预期下，卖方股东接受股份支付的意愿下降，更希望通过现金收购来完成交易。现金收购的资金来源一般有企业自有资金和债务资金。自有资金方面，企业销售收入和现金流入在疫情下多半出现下滑，同时还要支付人员工资、租金、贷款利息等固定支出，自有资金因此承压；另外，为应对后疫情时代的风险，不少企业还会选择保持较高的现金储备来防范偿债风险，从而会进一步减少可用于收购的自有资金。债务资金方面，随着疫情逐步得到控制，债务融资市场的信心有所恢复；但鉴于全球经济复苏前景仍不明朗，且前期并购融资在当下的违约增多，金融机构风险偏好仍趋于保守，不同资质的企业在融资可获得性和融资成本上或面临分化。而如果交易拟采用全股份支付或“股份+现金”的支付方式，交易双方将不得不在股份的价值认定或股份的支付比例上进行更长时间的谈判。

估值差异加大。不少拟并购标的的经营业绩在疫情下出现下滑，管理层经营预测也偏向谨慎，这两者都将影响对标的公司的估值。特别是当标的公司为上市公司时，疫情的影响会直接体现为标的公司的市值下跌，这会促使并购买方重新审视之前的估值报价。如果双方尚未签订股权购买协议，买方很可能要求重新进行价格谈判，而卖方则很可能会以疫情冲击只是短期效应为由，坚持估值应以长期经营价值为基础。例如，波音公司在今年4月宣布终止和巴西航空工业公司（Embraer）的47.5亿美元交易，核心原因就是巴西航空工业公司的市值因疫情对商用飞机市场的冲击而大幅下挫，买卖双方对并购标的估值产生分歧。

风险防控要点

一是审慎进行跨境并购决策。如果企业此前并没有制定跨境并购相关的战略和规划，则不建议在这一阶段盲目开展并购。虽然在疫情的冲击下一些资产形成了价格“洼地”，但交易的风险和复杂程度却大幅增加。在全球需求侧、供给侧均收缩，发展中国家主权违约风险上升，以及地缘政治问题有激化迹象的背景下，建议企业将关注点转到自身业务的安全上来，更加关注自身商业模式的可持续性、供应链的稳定性，保有足够的现金储备，做好流动性管理。而如果企业早有跨境并购的规划，则在自身现金流稳定的前提下，可以借助疫情带来的窗口期来开展并购。一方面，从标的价值来看，虽然不少标的公司短期业绩可能并不好看，但从长期发展来看，其技术、品牌、渠道、管理架构等优势，才是对买方更有价值的参考因素。另一方面，疫情发生前，中资企业往往需要付出额外的溢价或承担对卖方友好的交易条款才可能获得并购机会；而在疫情下，交易的天平或可向中资买家倾斜。供给侧方面，市场中的出售标的明显增多，不管是大型企业的战略瘦身，还是股价下跌的上市公司，都以主动或被动的形式为中资企业提供了更多质地优良且价格合理的并购标的；需求侧方面，大多数欧美买方因疫情影响而趋于保守，更希望保留现金储备以过冬，买方之间的竞争有所缓和。市场供需形势的变化，有望使中资企业获得更多的并购机会，且所需支付的股权溢价也可能会降低。此外，随着中国国内复工复产的有序展开，中资买方有能力给出更加客观的标的估值，其惯用的现金收购方式也更容易在这一阶段获得卖方青睐。

二是扩大尽职调查范围。在当前阶段，买方除了要做好常规的商业尽调、财税尽调、法律尽调和人力资源尽调之外，还应重点调查疫情对企业经营的破坏程度和持续周期，特别是要关注企业的商业模式能否经得住疫情等突发事件的考验，在极端情况下是否具有可持续性，是否会因现金流问题而爆发大规模裁员或破产等问题。此外，买方还应额外审查标的公司与其供应商和重要客户的重大合同的条款是否存在风险，是否会因疫情导致潜在违约及诉讼案件的发生。特别是对于汽车、医药等行业而言，其供应商准入往往需要2—5年的验证周期，一旦标的公司出现供应链断裂风险，很难在短期内找到合适的供应商来替代。这一点尤其需要引起买方的注意。

三是预留交易的退出权。从全球范围来看，疫情的影响在未来一段时间仍将持续，再考虑到政府审批收紧、地缘政治风险以及商业风险等诸多因素，买方在介入具体交易时应争取保留随时退出的可能。具体到项目实操中，中资买方应在如下方面尽可能争取有利的条件：买方保证金的缴纳比例及退还条款，反向分手费的必要性及比例问题，股权购买协议中买方在发生重大不利变化时是否有退出权，以及买方在发现卖方陈述与保证条款违约时是否有退出权。

四是适当考虑通过联合收购来降低风险。所谓联合收购，是指并购投资者联合其他产业合作方或财务投资人来共同对标的公司进行收购。通过组团联合收购，买方一方面可以降低自身的投资风险，预留出更多的现金储备来强化自身经营；另一方面，可以通过整合其他收购方的资金和资源，在撬动更高杠杆的同时，帮助标的公司更好地实现价值提升。此外，如果联合的收购方对跨境并购交易具有较为丰富的经验，其还可以帮助中资买方更好地识别和控制风险，并降低卖方以及卖方所在国家或地区政府的戒备心，提高交易的成功概率。

五是适当降低股权收购比例。与收购100%的股权相比，降低股权收购比例可以使投资规模降低，从而减少投资风险；另一方面，卖方股东继续在标的公司保有股权，有助于实现利益捆绑，提高并购整合的成功率。在这种情况下，卖方做虚假陈述与保证的可能性会更小，在标的公司出现风险时会与买方一起向标的公司提供支持等。同时，让卖方股东在标的公司保留部分股权比例，也为卖方获取股权的未来价值增长提供了可能，卖方可能会因此而对谈判中的股权估值给予更大的容忍空间，双方在价格调整机制设定上也更容易达成一致。