欧洲央行非常规货币政策评述

由于结构性原因，近年来欧洲利率水平大幅下降，使得欧洲央行不得不使用负利率和购买债券等新的非常规工具。如果没有这些货币政策措施，欧元区的发展会更弱。

近年来，德国经历了自二战以来持续时间最长的经济增长。自2010年以来，德国经济以年均2%的速度增长，失业率已降至德国统一以来的最低水平。欧洲央行的货币政策为包括德国在内的欧盟经济增长做出了重大贡献。通过降低利率以及使用新的货币政策工具，欧洲央行创造了能够支持整个欧元区投资、增长和就业的融资条件。正是2012年欧央行的果断行动，阻止了欧元区的解体。尽管取得了这些巨大的成功，但在部分欧元区国家，特别是在德国，关于货币政策的公开讨论却更加激烈。这些讨论中包括各种观点，比如，“惩罚性利率”对德国储户的“征收”，将不可避免地会导致产生大规模通胀的“资金洪流”；再如，扩张性货币政策催生了“僵尸企业”等。实际上，欧洲央行当前的货币政策立场对于实现欧元区的持续价格稳定是必要的；而使用非常规货币政策工具（如负利率和资产购买），则在很大程度上是欧洲央行无法控制的经济结构变化的结果。对欧洲央行的过度批评是危险的，因为这不仅会危及对我们单一货币政策的信任，还会破坏欧洲的凝聚力。

经济发展和欧洲央行的政策：事实和看法

欧洲央行体系的首要目标是保持价格稳定。由于对通胀形势的担忧，赋予欧洲央行一个价格稳定的目标在德国显得尤为重要。欧洲央行管理委员会将欧元区的价格稳定定义为中期消费价格年增长率低于但接近2%。自从欧元问世以来，欧元区的通货膨胀率往往是过低而不是过高。自1999年以来，整个欧元区的年均通胀率为1.7%，德国的这一比例为1.4%，明显低于欧元推出前的水平。稳定的物价伴随着显著的经济增长，在过去10年里，没有哪个大型工业化国家的实际人均收入增长超过德国。以2015年的价格计算，现在每个德国人的钱包里平均比10年前多了6000欧元左右。相比之下，意大利同期的人均收入基本持平。与此同时，德国失业率降至统一以来的最低水平。考虑到近年来我们所看到的金融危机、欧元区危机、美国和中国之间的贸易紧张局势，以及英国脱离欧盟等巨大的全球动荡，德国的上述发展就更加引人注目。德国经济的成功反映在其对欧元高且不断上升的支持率上。目前，德国对欧元的支持比以往任何时候都要高：80%的德国人都支持欧元，远高于欧洲的平均水平。尽管在德国，对欧央行的信任通常低于对欧元本身的信任，但其支持率也高于欧洲的平均水平。

从这些积极的数据来看，欧洲央行多年来在德国所面对的是如此激烈的公众批评是令人惊讶的：媒体和政客们一直在不断地指责欧央行货币政策的所谓危险和缺陷。对于欧洲央行这样的独立机构来说，广泛的公开辩论和有理有据的批评至关重要；然而，评判欧洲央行的核心标准必须是它是否在履行使命。但在德国，批评常常与没有事实根据的主张和指控结合在一起，且经常是在一种充满侵略性和语言粗鄙化的气氛中进行讨论的。公众的这种反应远远超过了通常对经济政策决定的批评程度，而负利率似乎是导致这些不满情绪的主要原因。在央行的工具箱里，负利率是相对较新的东西。2014年6月，欧洲央行首次将银行存款利率降至负值，随后又分几步下调至-0.5%。

结构因素是利率的主要驱动力

在这种背景下，人们不禁要问，为什么欧央行需要推行负利率，为什么过去的利率会高得多？

如果从推高通胀的角度考虑，央行需要将实际利率（即经通胀调整的名义利率）降至所谓的“实际均衡利率”以下。“实际均衡利率”是指所有生产要素处于满负荷运转且通胀稳定时的利率水平。而实际均衡汇率水平是由一些结构性因素决定的，比如一个国家的人口状况或创新能力。实际均衡利率不能直接观测，只能估计。几乎所有的估算方法都表明，欧元区的实际均衡利率在过去20年里显著下降，近年的许多估计甚至出现了负值。这表明，资本供应与相对较低的需求相匹配。换句话说，储蓄意愿与相对较低的投资倾向相匹配。然而，央行控制着名义利率——即实际利率和预期未来通胀的总和。如果实际均衡利率和通胀率都为正，那么央行就有相当大的空间通过降息来刺激经济；但如果实际均衡利率接近于零甚至为负，由于货币政策受到零下限的限制，这一范围就会大大缩小。因此，如果过低的通胀甚至通缩风险威胁到央行的价格稳定使命，那么低均衡利率就会给央行带来问题。然而，欧洲央行并不是唯一面临这一问题的央行。自上世纪70年代初以来，大部分工业化国家的均衡利率都一直在下降。

这背后的一个重要原因，是长期趋势经济增长率的下降。经济增长取决于所使用的资源(劳动力和资本)的数量，以及这些资源的使用效率(反映在生产率上)。事实上，在许多发达经济体中，所有这些增长来源都呈现出下降的趋势。20世纪80年代，欧元区生产率的年均增长率尚在2%左右，而今天则已低于这个数字的一半。一段时间以来，欧元区的劳动年龄人口一直在下降，且从人口结构看，这种下降趋势很可能在未来几十年继续下去。此外，近几十年来，主要工业国家经历了巨大的结构变化，主要是数字化导致这些工业国家逐渐从资本密集型的制造业转向了资本密集程度较低的服务业。

低利率环境需要非常规的货币政策措施

根据上述分析，可以得出的一个关键结论：对低利率负有主要责任的不是欧洲央行，因为欧央行没有能力改变扭转负利率趋势所需要的结构性条件。提高利率的呼吁应针对各国政府和立法者，并同时提出加强经济增长潜力的措施。另一个重要结论是，低利率环境对央行的工具箱产生了影响。为了维持物价稳定，世界各国的央行都不得不求助于一些非常规手段，以便将通货膨胀率拉回与他们的中期通货膨胀目标相一致的水平。就欧洲央行而言，当欧元区的通胀率处于极低水平并随后出现负增长、通胀预期明显减弱时，它采取了非常规措施。但非常规措施并不局限于负利率，还包括对货币政策未来立场的指引、针对长期再融资操作的指引，以及对公共和私人发行人发行的债券的大规模购买计划。这导致了欧洲央行资产负债表的大规模扩张。

总体而言，这些措施确保了近年来欧元区企业和家庭的借贷成本大幅下降，且降幅比单纯根据关键利率的下调还要大。有利的融资条件反过来又刺激了对贷款的需求，从而支持了投资和创造就业。这些货币政策措施加在一起，给欧元区经济带来了决定性的提振，这与欧元体系经济学家的估计基本一致。总的来说，这些估计数字表明，如果没有欧洲央行自2014年年中以来采取的措施，2015年至2019年期间，欧元区的通胀率每年将下降约三分之一至0.5个百分点，2019年欧元区的实际GDP将下降2.5%至3.0%，就业人数将减少200多万人。

因此，这些措施不仅对完成价格稳定的任务是必要的，对增长和就业也有相当大的积极影响。在当前形势下，从根本上背离这一政策似乎并不合适，特别是在考虑到德国和欧元区其他地区的经济发展疲弱的情况下。

非常规货币政策的潜在和实际副作用

然而，上述对货币政策的评述，并不意味着非常规政策措施没有问题。在实施货币政策时，欧洲央行会监控其政策可能产生的副作用，并在其货币政策决策中加以考虑，只要这与它们的职责不冲突。问题是，当前货币政策的副作用是否像德国媒体报道所暗示的那样严重？这主要包括三个问题：一是货币政策对收入和财富分配的影响，以及对德国储户的所谓“征收”问题；二是关于对企业环境的影响以及出现所谓“僵尸企业”的问题；三是对金融稳定尤其是对资产价格的影响。

德国储户正在被“征收”吗？首先，应该明确的是，没有人有权享受高储蓄利率，而这正是“征收”一词的含义。确保储户享受高利率并非欧洲央行职责的一部分。实际上，到目前为止，在德国私人家庭的存款中，只有相对较小的一部分受到负利率的直接影响。在欧元区，这个数字甚至更小。对储户而言，真正重要的是实际利率，即利息收入减去通胀。如果货币的购买力下降较大幅度，那么高的名义利率对储蓄者并没有什么好处。这就是20世纪70年代的情况。许多观察人士可能会惊讶地发现，自欧元引入以来，德国储蓄和活期存款的平均实际利率大约是过去24年的平均水平。此外，德国不仅有储户，还有借款人、纳税人、业主，当然还有工人。纵向来看，从2007年到2017年，对于一个有代表性的德国家庭来说，整体人口的利息账户在底线上甚至有一个小的增长（没有考虑到财富的影响）。横向来看，一个普通的净储蓄者每年的利息收入可能会减少500欧元左右，但平均每位净借款人每年则可节省近2000欧元的利息支出。如果将这些数据按收入群体进行细分可以发现，中等收入群体，也就是借贷者最多的群体，是低利率政策的赢家。此外，在货币政策的分配效应中，货币政策对劳动力市场的积极影响不容忽视。欧洲央行经济学家的一项实证研究结果显示，较贫穷的收入群体从货币政策措施中获益，因为他们尤其受益于失业率的下降。最后，货币政策也可能通过对资产价格的影响而对财富分配产生影响，因此那些以股票和房地产形式拥有最大财富的个人将是受益最大的。这意味着，资产价格的变化最终是否会导致财富不平等加剧，除了其他因素外，还取决于住房拥有率。上述分析表明，货币政策的分配后果比公众辩论所暗示的要微妙得多。事实上，考虑到这些不同且部分相反的影响，我们根本无法弄清货币政策是否与收入和财富从底层到顶层的再分配有关，但总体效果明显是积极的。

货币政策是否造就了“僵尸企业”？一些批评人士认为，低利率给“僵尸企业”，即那些盈利能力低到如果利率提高就无法生存的企业提供了支撑。对此，首先应该指出，盈利能力往往是对未来经济成功预期的一种错误衡量。世界上一些最有前途的公司，如特斯拉或之前的Facebook和亚马逊，在很长一段时间内都没有盈利。但即便以盈利能力为衡量标准，在扩张性货币政策的年代，不盈利的业务要获得系统性增长也是不可能的。在这里，我们来看看欧洲央行经济学家基于数百万家公司的微观数据进行的最新计算。近年来，德国利润率较低的公司的比例没有增加；自金融危机以来，高利润公司的比例甚至还有所上升。对此的解释是，更有利的融资条件对所有公司都有利。而最重要的是，银行更愿意向盈利、且健康的公司提供贷款，而不是向无利可图、负债累累的公司提供贷款。此外，利润和投资还受到周期性波动的影响。因此，我们有理由认为，货币政策通过刺激经济会导致负盈利企业的衰落。货币政策的这种积极影响是可取的，而且与“僵尸理论”所预测的相反。尤其是在西班牙等受欧洲主权债务危机打击更为严重的国家，这种影响尤为明显。危机爆发时，利润较低的公司在该国的份额突然上升；但经济增长加速后，其份额又逐渐回落到危机前的水平。但不应以这种周期性来掩盖欧元区现有的结构性缺陷：与其他大型经济体，特别是美国相比，欧洲仍存在结构性弱点。这抑制了欧元区的潜在增长。近年来的结构性改革，已经帮助弥补了许多危机国家的一些弱点。

最后一个问题是宽松的货币政策导致金融和房地产市场出现价格泡沫。我们确实应该非常认真地对待货币政策给金融稳定带来的风险。事实上，当前扩张性的货币政策的一个目标，也是恢复投资者的风险偏好，从而促进增长和投资活动。资产价格在低利率时期上涨是正常的。事实上，欧元区目前的市盈率与2000年互联网泡沫时期相比还有很长一段距离，而且比其他经济体更接近历史中值。

尽管如此，欧洲各国央行仍需密切关注此类估值，因为纯粹由流动性驱动的价格上涨，可能会在较长时期给金融稳定带来风险。资产价格泡沫在很大程度上是由信贷驱动的，并因此构成了一种特殊的风险。这通常更可能适用于房地产，而不是股票。这就是为什么房地产价格的发展正受到人们的特别关注。近年来，德国的住宅地产价格出现了明显上涨，尤其是在大城市。德意志银行也一再指出，其中可能存在价格过高的情况。不过按国际标准衡量，经CPI调整的德国房地产价格仍处于相对较低的水平：如今的德国房地产价格，与1990年的水平大致相同。相比之下，在英国，同期的这一数字翻了一番；而在瑞典，这一数字甚至增长了160%。要评估金融稳定的风险，我们还必须关注债务的发展。尽管有房地产繁荣和低利率，德国和整个欧元区的私人债务（相对于GDP）近年来几乎没有上升。然而，就公共债务人而言，欧元区的债务水平则已大幅上升。负债累累的成员国没有充分利用低利率时期来巩固其政府预算。但解决高公共债务问题是政治家的责任，而不是欧洲央行。

结论

过去几年，由于结构性原因，欧洲利率水平大幅下降，使得欧洲央行不得不使用负利率和购买债券等新的非常规工具。如果没有这些货币政策措施，欧元区的发展会更弱，包括增长和通胀会更低，失业率会更高。

还需要正确认识的是，所有的货币政策措施都有副作用。它们会产生分配效应，影响无利可图公司的生存，并会给金融稳定带来风险。这主要取决于其他政策制定者如何应对这些副作用：分配问题属于财政和社会福利政策的范畴；而控制金融体系中的风险，则是金融市场监管者的任务。当然，在制定货币政策措施时，央行也需要考虑到副作用，尤其是对价格稳定有影响的时候。对成本和收益的认真考虑，必须是货币政策决策的组成部分。如何切实做到这一点，将是对欧洲央行今年货币政策进行战略评估的一部分。公众应该基于事实，以批判性和建设性的态度对待这一过程，而不是毫无根据地进行指责。