估值修复叠加景气度上行 水泥股或开启跨年行情

叶文辉

近期，煤炭、钢铁、水泥等传统周期股轮番上涨。本轮水泥股行情发动的逻辑包括跟随周期板块的估值修复、受核心区域水泥景气上行带动等。全年而言，受疫情及水灾延后工程工期的影响，大多数水泥企业今年年报或较为平淡，但我们仍能从华东、华南、华中以及西北区域的水泥龙头中找到亮点。

西北水泥“洼地”弹性大

因为2020年以前长期受电石渣水泥倾销影响，西北水泥与水泥股历史行情并没有太大的关联。究其根源，内蒙古是国内PVC生产大省，而电石渣水泥是PVC的副产物，由于PVC生产的连续性，一直以来西北都无法像其他地区般通过错峰限产来控制供给，所以西北水泥一直面临过剩的问题。

2016年供给侧改革以来，“华东水泥典范”海螺水泥上涨280%，而西北水泥“三杰”的涨幅均大幅落后。不过今年4月开始，西北水泥困局迎来解决之道，内蒙古电石渣企业与传统水泥企业的产能置换方案正式出台。自此，西北水泥格局得到根本性改善，天山股份、宁夏建材、祁连山出现补涨行情。

未来，西北水泥股仍将受到需求和重组逻辑的双轮驱动。一方面，在基建投资拉动下，西北是全国水泥需求仍有显著增长的极少数地区，以甘肃为例，2020年甘肃省列重大建设项目计划总投资9958亿元、年度计划投资1779亿元，同比分别增长31%、33%，将支撑未来三年内的水泥需求。另一方面，随着中国建材对西北水泥“三杰”整合的推进，西北水泥市场的竞争格局有望得到进一步优化，价格“洼地”逐步修复。因此，包括中国建材、祁连山、宁夏建材、天山股份在内的水泥股，或是未来一年水泥行情中的急先锋。

其中，中国建材或是未来整个水泥板块中弹性最大的一家，核心逻辑包括资产负债表修复和同业竞争解决所带来的盈利及预期的双重修复。而祁连山则是西北水泥“三杰”中估值最低的一家。当前祁连山、宁夏建材、天山股份对应2020年净利润的PE分别约为6.8、6.9、8.8。其中，天山股份受重组中国建材预期影响，尚且难以判断当前估值性价比高低。就宁夏和甘肃两地的水泥供需前景而言，祁连山所在的甘肃地区受电石渣水泥冲击更小，且中长期交通基建“补短板”的空间更大，在“三杰”当中或更值得关注。

华东水泥长期确定性大

对比看，经济有活力、人口净流入的华东水泥有着更强的长期需求支撑，因此一直是全国水泥市场的风向标。同时，随着冬天临近，北方水泥已逐步进入淡季，而华东水泥仍在销售旺季。以华东水泥龙头海螺为例，历年来公司四季度营收在全年的占比可达到30%～40%。据生意社监测，11月以来，华东地区水泥价格整体处于高位并且仍在不断小幅上涨，该区域水泥上市公司主要包括海螺水泥、上峰水泥以及万年青。

以海螺水泥为例，其并非如传统认知般进入了主业收缩阶段。其中，海螺在骨料以及海外水泥产能等方面仍具备较大发展空间，骨料与水泥均为混凝土的主要材料。近年来，随着矿山的收紧以及天然砂的禁采，骨料供给收缩力度越来越大，间接导致骨料行业盈利能力不断提升。

目前海螺骨料产能不足6000万吨，按照产能规划，预计2025年时骨料产能将达到2亿吨，按照每吨15元的净利，届时骨料业务就能给公司贡献30亿元以上净利润。海外产能方面，目前海螺是国内企业中海外产能最大的一家，截至去年底突破1000万吨，按照每年增加600吨熟料产能计算，2025年时海螺的海外水泥产能可达4000万吨，依照每吨100元净利测算，净利润贡献可达40亿元。

由此可见，仅依靠骨料及海外产能的扩张，便能支撑起未来五年公司的成长，更何况公司还凭借独特的地理位置建立了成本和市場的壁垒。对于这样的确定性龙头来说，考虑到3.5%左右的股息率，目前仅8.5倍的PE仍具备较高的性价比。

此外，华润以及华新（分别位列国内水泥第三、第四）也同样值得期待。其中，华润水泥是华南地区水泥龙头，熟料产能市占率达25%居华南之首，预计未来将持续受益于粤港澳大湾区的发展。而华新与海螺倒有着几分相似：华新是国内第四大水泥企业，大股东拉法基豪瑞在海外水泥圈也有显赫背景。同时，华新产能大多位于市场需求相对有保障的长江经济带，通过骨料以及海外生产线，打造中长期的多极增长点。

附表 重点企业财务与估值情况