中国建材：高杠杆并购阴霾难消

王东岳

8月7日，中国建材（3323.HK）发布公告称，公司拟向子公司天山股份（000877.SZ）出售若干水泥业务资产，以推动解决同业竞争。

2017年以来，伴随供给端产能的持续出清，水泥行业迎来底部反转，产品销售出现量价齐升;2019年，水泥行业销售收入首次突破万亿元大关，达到1.01万亿元。2019年，中国建材累计销售熟料水泥3.91亿吨，实现销售收入1311.3亿元，蝉联行业销售冠军。但受资产减值和财务费用拖累，公司实现净利润109.74亿元，居行业第二。

从最初的无一两水泥可卖，到全球规模最大的水泥生产公司，中国建材用6年时间证明了公司对于产业重整的决心和能力。如今，站在新十年的开端，中国建材能否再创佳绩？

资源再整合

根据重整方案，中国建材计划将公司旗下中联水泥、南方水泥、西南水泥以及中材水泥的股权售于天山股份。

本次交易完成后，天山股份将分别持有中联水泥100%股权、南方水泥99.93%股权、西南水泥95.72%股权以及中材水泥100%股权，公司水泥产能将提升至4.3亿吨，水泥熟料产能超过3亿吨，商品混凝土产能超过4亿立方米，由此一跃成为中国建材旗下最大的水泥资产上市公司。

重组预案中，天山股份表示，本次交易有利于公司业务发展，解决同业竞争，进一步提高资产质量，提升市场竞争力，增强持续盈利能力。

自2006年上市起，中国建材就将转型目光牢牢锁定在水泥之上。2006年3月，中国建材以首次公开发行方式募集资金21.16亿元，并成功在港交所上市;同年6月，中国建材以11.91亿元交易对价收购徐州水泥，一跃成为江浙地区水泥龙头企业。

以收购徐州水泥为发端，中国建材开启了一场规模宏大的行业整合之旅。2007年，中国建材迅速组建南方水泥公司;2010年，中国建材组建北方水泥，公司水泥产能突破2亿吨，成为中国最大的水泥生产商。2012年，中國建材组建西南水泥，公司产能突破3.5亿吨，成为全球最大水泥生产商。

年报数据显示，截至2019年，中国建材合计拥有水泥产能5.21亿吨，熟料产能3.91亿吨，均位居世界第一。

转型“阵痛”

以收入规模计，2010年起，中国建材水泥产品销售收入始终居于行业首位。2019年，中国建材实现熟料水泥销售收入1311.3亿元，高出排名第2位的海螺水泥（600585.SH）214.21亿元。

但从利润规模计，2019年，海螺水泥实现的归母净利润为335.93亿元;同期，中国建材实现的归母净利润为109.74亿元，与海螺水泥存有226.19亿元差距。

年报数据显示，2019年，中国建材水泥业务的综合毛利率约为32.57%;同期，海螺水泥熟料及水泥业务的综合毛利率约为46.93%，高出中国建材14.36个百分点。

净利率方面，2019年，中国建材旗下的中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥4家公司合计实现营业收入1609.54亿元，合计实现净利润108.07亿元，上述4家公司的综合净利率约为6.71%;同期，海螺水泥的综合净利率（含贸易业务）约为21.88%，高出中国建材近15.17个百分点。

凭借“T”型战略，海螺水泥构筑起一条难以复制的“护城河”。依托长江上游丰富的石灰矿石资源，海螺水泥兴建、扩建水泥熟料生产基地，不但获得了成本相对低廉的生产原料，还实现了自身接近100%的石灰石自给率;同时，依靠便利的水路运输条件，海螺水泥以更低的运输成本向水泥需求发达的东部地区运输熟料，并就地生产为终端产品。

与之相比，中国建材在区位布局上要稍逊一筹，一方面公司因地缘原因导致石灰石自给率低于海螺水泥的自给程度。另一方面，公司在东北、西南部分地区的产能配置也在一定程度上拉低了整体毛利率水平。

根据民生证券的统计数据，2019年，海螺水泥的单吨生产成本约为179元/吨;同期，中国建材的单吨水泥生产成本接近210元/吨。

除地域上的竞争劣势外，多年跨越式并购带来的历史“沉疴”是拖累中国建材业绩表现的重要诱因。

根据年报，2019年，中国建材的管理费用合计金额约为340.03亿元，同比增长28.13%，公司管理费用约占当期营业收入的13.38%。2019年，海螺水泥管理费用约为47.41亿元，约占当期营业收入的3.02%。

以海螺水泥的管理费用占比计，2019年，中国建材因管理费用率差异带来的费用多达263.28亿元，约占当期营业利润的87.27%。

由于会计准则差异，中国建材的管理费用中包含有计提的各类减值损失。例如，2019年，公司管理费用的增加主要是由于集团计提商誉减值拨备增加35.84亿元以及诉讼和解费增加18.29亿元。

由此进一步分析可以发现，巨额资产减值损失计提正是导致中国建材利润率水平大幅逊于海螺水泥的直接原因。

根据年报，2019年，中国建材共计提商誉减值58.39亿元，计提呆坏账拨备38.82亿元，计提物业、厂房及设备减值30.58亿元以及计提存货减值1.77亿元，上述四项合计计提金额约为129.56亿元。加之公司计提诉讼和解费18.29亿元，公司累计计提各项损失约为147.82亿元。

以上述数据计，2019年，中国建材计提的各项损失约占当期营业收入的5.82%，约占当期营业利润的49.01%。

与之相比，2019年，海螺水泥共计提减值损失11.7亿元，约占当期营业收入的0.75%，占当期营业利润的2.66%。

经统计，2015-2019年，中国建材累计计提的各类减值损失金额分别为8.78亿元、13.76亿元、23.92亿元、85.3亿元和129.56亿元。

按照计提占比，商誉减值损失和呆坏账拨备是中国建材计提比例最大的两个细分科目。

根据统计数据，2015-2019年，中国建材计提的商誉减值损失分别为3.91亿元、____、4.38亿元、22.55亿元和58.39亿元;其中，2019年，公司的商誉减值损失主要源自旗下的南方水泥。

根据年报，2019年，南方水泥共计提资产减值损失54.54亿元，同比增长46.69%;中国建材新增商誉减值37.33亿元，主要包括对湖南区新增计提商誉减值准备16.41亿元，对上海区新增计提商誉减值准备12.09亿元和对江西区新增计提商誉减值准备7.14亿元。

2015-2019年，中国建材计提的呆坏账拨备金额分别为5.49亿元、11.52亿元、10.44亿元（经重列）、38.04亿元（经重列）和38.82亿元;2018年和2019年，公司呆坏账拨备主要源自中联水泥。

根据年报，2018年和2019年，中联水泥分别计提信用减值损失14.98亿元和30.69亿元，分别占当期营业收入的3.75%和6.07%。

除此之外，2015-2019年，中国建材计提的物业、厂房及设备减值损失分别为____、2.07亿元、8.22亿元、32.44亿元和30.58亿元。

从资产结构来看，截至2019年年末，中国建材商誉账面价值约为378.86亿元，占当期资产总额的8.69%;公司应收账款账面价值约为456.02亿元，约占当期营业收入的17.94%。

同期，海螺水泥的商誉账面价值约为5.14亿元，占公司资产总额的0.29%;公司应收账款账面价值约为12.74亿元，仅占当期营业收入的0.81%。

受持续收购扩张影响，中国建材账面积累了金额庞大的商誉;同时，由于存在规模较大的商业混凝土业务，中国建材的应收账款占比也显著异于同行。

以中联水泥为例，2019年，中联水泥商品混凝土业务实现销售收入225.82亿元，同比增长39.08%，公司商品混凝土業务收入约占当期营业收入的44.67%。同期，海螺水泥的商品混凝土业务销售金额为7072万元，占当期营业收入比重不足0.1%。

由此形成的鲜明对比是，2018年和2019年，海螺水泥计提的信用减值损失金额分别为243万元和626万元，占当期营业收入比重均不足0.01%。

业务结构、资产构成、发展路径等因素共同决定了中国建材与海螺水泥在报表层面的差异。

不过，一个值得关注的现象是，尽管计提的资产减值规模持续扩大，中国建材的水泥业务仍处于持续增长的状态之中。

以计提损失规模最大的两家子公司为例。2017-2019年，南方水泥分别实现归母净利润17.34亿元、37.53亿元和54.88亿元，分别同比增长592.73%、113.94%和46.22%;中联水泥分别实现净利润6.34亿元、12.09亿元和12.82亿元，分别同比增长209.76%、90.6%和20.84%。

犹如一枚硬币的两面，尽管目前资产减值成为拖累公司利润率的祸因，但如果中国建材计提的各类减值损失能够得到有效控制，无疑会给公司的业绩带来巨大弹性。

而除资产减值以外，中国建材在其他费用控制层面同样具有改进的空间。

根据年报，2019年，中国建材旗下的中联水泥、南方水泥和西南水泥实现的营业收入分别为505.53亿元、669.68亿元和302.66亿元;同期，上述3家公司的销售费用分别为34.44亿元、36.09亿元和15.2亿元，分别占当期营业收入的6.81%、5.39%和5.02%。

2019年，海螺水泥销售费用金额为44.17亿元，约占当期营业收入的2.81%，扣除贸易业务后，公司销售费用约占当期营业收入的3.72%。

与海螺水泥相比，中联水泥、南方水泥以及西南水泥等公司的销售费用占比均相对较高。

表：上市公司产能统计

单位：亿吨。数据来源：上市公司年报

同时，根据年报，2019年，中国建材新增计提使用权资产折旧25.66亿元。此前，中国建材并未在年报中列示前述使用权资产折旧。此外，2019年，中国建材还计提了一次性诉讼和解费18.29亿元，同比增长659.22%，占当期营业利润的6.06%。

“轻”装待发

抛开管理费用和销售费用，中国建材的高负债以及与之相伴的高利息是影响公司利润率水平的另一关键诱因。

根据年报，2019年，中国建材的融资成本净额约为87.54亿元，约占当期营业收入的3.44%，占当期营业利润的29.02%。同期，海螺水泥财务费用金额为-13.38亿元。2019年，中国建材仅财务费用就与海螺水泥存有100.92亿元差距，大幅影响公司的整体利润率水平。

由于自有资金难以满足大规模并购的资金需求，2006-2015年，中国建材的借款规模以年化42.19%的速度飞速增长。至2017年，中国建材需偿还的借款金额达到2092.52亿元，融资成本净额达到107.4亿元。

值得关注的变化是，随着近年来水泥行业整体盈利能力改善，中国建材的自由现金流开始转为正数并逐年增加，公司的负债规模也随之开始显现出下降趋势。

Wind数据显示，2017-2019年，中国建材的自由现金流金额分别为123.84亿元、154.52亿元和235.4亿元。

受此影响，2019年，中国建材需偿还的借款金额由上年同期的1990.4亿元降至1862.33亿元，较上年减少128.32亿元，同比下降6.45%;公司融资成本净额由107.4亿元降至87.54亿元，较上年减少19.87亿元，同比下降18.5%。

未来之路

近年来，“+”战略在中国建材的年度报告中被反复提及。按照公司规划，未来，中国建材将形成水泥、国际工程服务、新材料，“三足鼎立”的发展格局。其中，在水泥领域，中国建材提出持续推进产业体系完善，优化水泥和商混布局，并扩大骨料产能建设。

2015年以来，受下游行业需求缩减以及供给端产能过剩的共同压制，国内水泥行业深陷低谷。

统计数据显示，2015年，全国水泥行业共生产水泥产品23.48亿吨，同比减少4.9%，为自1991年来的首次负增长，全年共生产水泥熟料13.35亿吨，同比减少6.05%;受行业竞争激烈因素影响，2015年，国内水泥产品全年量价齐跌，全行业实现年营业收入8897亿元，同比下降9.40%，利润总额为329.7亿元，同比下降58%。

2016年6月，国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，水泥行业开启供给侧改革。

统计数据显示，自2016年以来，国内水泥行业市场集中度持续提升。

2016年，全国水泥销量排名前5的上市公司合计销售熟料水泥产品7.73亿吨，约占当年总销量的32.94%;截至2019年，全国水泥销量排名前5的上市公司合计销售熟料水泥数已增至9.74亿吨，占当年销售总量的41.8%。

以销售业绩计，2016年，国内水泥销量排名前5的上市公司合计实现利润总额186.5亿元，占当年全国销售利润总金额的36%;2019年，国内水泥销量排名前5的上市公司合计实现利润总额977.32亿元，占全国销售利润总额的52.35%。

在需求端，基础设施建设、房地产开发、农村和城镇建设是水泥行业下游应用最广的三大领域，其中基础设施建设和房地产大约占总需求的50%-60%。

根据国家统计局的数据，2019年，全国固定资产投资（不含农户）55.15万亿元，同比增长5.4%，低于上年0.5个百分点;全国基础设施投资（不含电力）同比增长3.8 %，增速与2018年持平;全国房地产开发投资13.22万亿元，同比增长9.9%，高于上年0.4个百分点;房地产开发企业房屋施工面积89.38亿平方米，同比增长8.7%;房屋新开工面积同比增长8.5%。

通过数据对比不难发现，行业产能集中度的提升在带来水泥行业整体业绩复苏的同时，也在一定程度上熨平了水泥行业的周期波动性特点。

而在新业务领域，骨料业务是被中国建材提及最多的新增所在。

相关资料显示，水泥骨料可分为粗骨料和细骨料，其中粗骨料包括卵石、碎石、废渣等，细骨料主要是中细砂，骨料在混凝土中起骨架和支撑作用或用作填充。

根据年报，2019年，中国建材累计销售骨料产品5238.4万吨，同比增长48.5%;公司骨料产品实现销售收入30.96亿元，同比增长73.45%。

与传统业务相比，骨料业务具有更高的毛利率和净利率。以上市公司海螺水泥和华新水泥（600801.SH）为例。2019年，海螺水泥累计销售骨料产品3318万吨，产品售价为30.81元/吨，共实现产品销售收入10.22亿元，同比增长26.1%，实现毛利润7.22亿元，毛利率约为70.6%;同期，华新水泥累计销售骨料产品1759万吨，产品售价为58.74元/吨，共实现销售收入10.33亿元，同比增长24.94%，实现毛利润6.69亿元，毛利率约为64.8%。

2018年，中国建材曾披露，公司计划在未来2年内拥有3亿吨砂石骨料产能。根据最新报道，中国建材有计划将上述产能规划推升至7亿吨。

根据年报，2019年，中国建材骨料销售价格约为59.1元/吨。以此价格计，未来，中国建材3亿吨骨料产能预计将带来超过150亿元的销售收入，以及超过50亿元的利润增长。

此外，截至2019年年末，中国建材拥有商品混凝土产能4.6亿立方米，居全球首位。而与之相比，2019年，中国建材累计销售的商品混凝土仅为1.12亿立方米，占公司整体产能的24.35%，过低的产能利用率以及高企的应收账款都预示着商品混凝土行业所亟须的整合。

在新材料领域和工程服务领域，中国建材提出在巩固石膏板、玻璃纤维和风机叶片领先地位的基础上，进一步开发碳纤维、锂电池隔膜等新材料产业，争取打造一批有国际竞争力的先进制造集群，重点着眼于对“属地化经营”的持续转型。

根据年报，截至目前，中国建材的新材料业务板块产品涵盖石膏板、玻纤、风电叶片、防水材料、锂电隔膜等多个领域。其中，公司旗下的北新建材（000786.SZ）拥有25.52亿平方米石膏板产能，约占国内产能的59.83%，为全球最大的石膏板生产商;公司旗下的中国巨石（600176.SH）拥有超过170万吨玻璃纤维产能，是全球最大的玻璃纤维生产商;公司旗下中材科技（002080.SZ）是全球最大的风电叶片生产商。

统计数据显示，2016-2019年，中国建材新材料业务板块收入年均增长40.63%，工程服务业务板块收入年均增长68.28%。

2019年，中国建材新材料业务共计实现销售收入289.17亿元，同比增长16.17%。同期，公司工程服务业务实现营业收入354.49亿元，同比增长13.89%。

按照中国建材规划，未来，北新建材预计将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米，并配套进行50万吨龙骨产能布局;中国巨石预计将新增12万吨/6亿平方米电子纱/电子布产能;中材科技则将新增6亿平方米锂电池隔膜产能。

在此前接受媒体采访时，中国建材前董事长宋志平曾提及，中国建材的中长期发展目标是“三步走”规划：即到2020年，实现营业收入3500亿元、利润总额200亿元、企业个数控制在1200家左右、资产负债率低于70%，基本建成具有全球竞争力的世界一流企业;到2035年，营业收入翻一番、利润总额500亿元左右，创新能力、盈利能力、管控和治理能力、市场竞争力均达到世界一流水平，全面建成具有全球竞争力的世界一流企业;到2050年，营业收入超万亿元、利润总额上千億元，成为超世界一流、受世界尊敬的伟大企业。

站在新十年的起点，中国建材人的梦想能否成真？