国家队持股、媒体报道与股市稳定

王雄元 何雨晴

(中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073)

一、引言

2015年7月前后，我国股市波动异常。股市的异常波动降低了投资组合分散风险的效率，削弱了套利者纠正市场偏差的能力，最终将影响股票市场的资源配置功能[1]。因此，中国人民银行、财政部、国资委、证监会、保监会等部委于2015年7月8日宣布采取措施，以维护资本市场稳定健康发展。中国人民银行通过多种渠道给予中国证券金融股份有限公司流动性支持；财政部要求中央国有金融企业不减持所控股上市公司股票，并支持其在股价低于合理价格时增持；国资委要求中央企业不减持所控股上市公司股票，并支持其在股价偏离价值时增持；证监会要求中国证券金融股份有限公司在维护蓝筹股稳定的同时加大对中小市值股票的购买力度；保监会放宽了保险资金投资蓝筹股票的监管比例①。其中，最具代表性的举措就是以中国证券金融股份有限公司、十大证金资管计划②、中央汇金投资有限责任公司、中央汇金资产管理有限责任公司、梧桐树及其全资子公司为代表的国家队③自2015年7月开始参与股市交易，以期维持股价稳定。本文研究的问题是：国家队持股是否能降低股价波动性？媒体报道是否强化了国家队持股对股价波动性的抑制效应？

本文以2015年第3季度至2018年第2季度A股上市公司为研究样本，研究发现国家队持股有利于降低股价波动性，且媒体对国家队持股的报道越多、越权威，越有利于国家队发挥稳定股市的作用。进一步分析表明，上述影响需要区分不同的市场行情，在下跌行情下，国家队持股有利于股价稳定，且媒体对国家队持股的报道能强化这种稳定效应；在上涨行情下，国家队持股对股价稳定的贡献相对有限。此外，国家队持股具有传染效应，能带来持股公司所在行业中未被国家队持股公司的股价波动性的降低。

本文的研究贡献首先体现在政策层面，本文的结论表明，国家队持股能够发挥稳定股价的作用，当前的股市稳定措施是合理有效的。其次，本文研究也有一定理论价值。现有文献大多关注机构投资者的同质性，较少分析不同机构投资者之间的异质性，因而对机构投资者是否能够稳定资本市场存在三种不同的观点，即机构投资者与股价波动性存在正相关、负相关与不相关三种关系。本文以国家队这一类特殊的机构投资者为研究对象，研究发现作为以稳定股价为目的的特殊机构投资者，国家队持股对股价波动性具有明确的抑制效应，从而证实特定类别的机构投资者有利于降低股价波动性，因而对有关机构投资者的研究有一定贡献。

二、文献综述与假设提出

(一)文献综述

已有文献研究表明机构投资者加剧了股价波动性。首先，机构投资者不得不关注短期业绩以应对竞争压力。机构投资者的短视行为，如趋势追踪或正反馈交易，追随市场热点，卖出短期表现不佳的股票，买入短期表现强劲、能够获得短期收益的股票，追涨杀跌，频繁调整投资组合，加大了市场波动程度[2]。陈国进等(2010)研究发现，机构投资者是股市暴涨暴跌的助推器，机构投资者的助推行为是基金持有人不断申购或赎回带来的被动行为和机构投资者利用市场投资者行为金融偏差进行主动理性投资行为叠加的结果[3]。其次，在流动性偏好的驱使下，机构投资者会增持大市值公司股票，进而引发个人投资者追捧，但有限供给导致溢价，股价大幅上升，机构投资者获得短期利润后又会大幅抛售股票，从而加速股价的下跌，最终增加了股价波动性[4]。再次，机构投资者存在明显的羊群行为，一致持有或抛售某些股票，从而导致股票价格暴涨暴跌[5]。Changa和Dongb(2006)研究发现，机构投资者的羊群行为与公司股价特异性波动显著正相关[6]。谢赤等(2008)研究发现，证券投资基金采取与股票市场波动同方向的投资行为加剧了股价波动性[7]。最后，中国股市存在机构投资者“坐庄”操纵股价的行为，机构投资者通过操纵上市公司基本面信息来影响股价，使股票二级市场价格短期内剧烈波动[8]。

也有研究表明机构投资者降低了股价波动性。具体来说，机构投资者具有信息优势，投资理念更成熟，可以抵消个人投资者的非理性交易，从而稳定资产价值、降低股价波动性[9]。Barber和Odean(2008)研究发现，个人投资者倾向于买卖那些交易量或价格变化异常且被媒体关注的股票，而机构投资者则没有这样的行为，因而机构投资者持股有利于维护市场稳定[10]。国内研究中，刘志远和姚颐(2005)研究发现，中国证券投资基金的行为降低了股价波动性[11]；高昊宇等(2017)研究表明，机构投资者持股对股价暴涨、暴跌具有一定的抑制作用，且对股价暴跌现象影响最大[12]。

还有研究表明机构投资者对股价波动性没有影响或其影响需要区分情况。何佳等(2007)研究发现，股价波动是市场中投资者结构参数的非线性函数，机构投资者与股市稳定没有必然联系[13]。Bohla和Brzeszczyńskib(2006)认为，机构投资者持股比例的增加并没有加大股价波动[14]。而Faugere和Shawky(2003)以及史永东和王谨乐(2014)认为，机构投资者对股价波动有何影响需要区分不同的市场行情[15][16]。其中，史永东和王谨乐(2014)从微观层面解读了中国机构投资者对股市的影响，研究发现在股市处于上涨行情时，机构投资者持股提高了股票的波动性；而在股市处于下跌行情时，机构投资者持股降低了股价波动性，但也不能阻止股价继续下行[16]。这些研究说明，机构投资者对股价波动性有何影响需要区分机构投资者类型以及市场行情。

(二)假设的提出

1.国家队持股与股价波动性

国家队的特殊性决定了其对股价波动性的影响是确定的。首先，国家队以稳定股市为目的，绝不是投机者，不会通过低买高卖套取利润。相反，国家队会通过采取有效的操作策略减少股价波动，即在股市下跌趋势明显时增持股票以降低股市下跌速度甚至止跌，在股市上升趋势明显时减持股票以防股市过热，进而将股价波动控制在合理范围内。由此推断，国家队持股有利于稳定股价。

其次，股价波动通常被认为是信息驱动的[17]。除了公司信息能够导致股价波动外，噪声、投资者情绪及其所引发的非理性行为也是造成股价波动的重要原因。投资者对股票市场信心的增强会点燃他们高涨的投资情绪，引发他们强烈的投资欲望，从而引起股价上升；反之，投资者信心的丧失会使投资者情绪低落，降低他们参与股票交易的活跃程度甚至抛售股票，最终引起股价下跌。“庄家”善于煽动投资者乐观情绪并使其参与交易，但交易结果又会让投资者陷入悲观情绪从而降低交易频率。陈晓和秦跃红(2003)研究发现，“庄家”的操纵降低了信息披露的信息含量[18]。鲁桂华和陈晓(2005)研究发现，“庄家”的存在放大了股票价格对会计盈余的反应，导致深市A股市盈率因“庄家”的操纵而被高估[19]。相比于其他机构投资者，国家队更理性、投资理念更成熟、信息优势更明显，因而国家队持股可以修正“庄家”造成的信息扭曲，同时也能增强投资者对股票市场的信心、舒缓投资者的悲观情绪，从而有利于稳定股价。

综上所述，本文提出如下假设：

H1：相对于未被国家队持股的公司，被国家队持股公司的股价波动性更低，而且其持股比例越高，股价波动性越低。

2.媒体报道对国家队持股的放大效应

Lawrence等(2007)研究发现，当投资者情绪高涨(乐观)时，股价上升；反之，投资者情绪低落(悲观)时，股价下跌[20]。李宏(2001)研究表明，公司股价的上升和下跌与投资者对其发展前景预期有关，投资者预期对股价具有正向作用[21]。但投资者预期的产生是以一定的信息为基础的，信息的完备性和准确性直接影响着投资者预期的正确程度和一致性。而媒体具有信息归集和信息扩散作用[22]，能够降低投资者收集信息的成本，促使信息在更广范围内快速传播，进而有利于投资者形成一致的预期。经由媒体报道后，投资者广泛知晓国家队持股事实，可以向市场传递公司股价将趋稳的信号，有利于投资者形成股市将趋于稳定的预期，也给投资者以信心从而减少投资者因恐慌情绪而抛售股票的行为，进而有利于减少股价波动。对于“庄家”来说，国家队持股加大了“庄家坐庄”的难度与成本，压缩了“庄家”的操纵空间与盈利空间。媒体的报道使得“庄家”清楚了解到自己遇到了强劲的对手与阻力，因而“庄家”缺乏操纵动机，投资者盲从心理和恐慌情绪也随之降低，股价波动也因此缺乏动力。

综上所述，本文提出如下假设：

H2：在国家队持股的公司中，媒体对国家队持股的报道越多、越权威，国家队持股对股价波动性的降低作用越明显。

三、研究设计

(一)数据来源

本文原始样本为2015年第3季度至2018年第2季度间的37689个A股上市公司季度样本，并剔除④：(1)被ST、PT的1049个公司季度样本；(2)资不抵债的49个公司季度样本；(3)变量缺失的11318个公司季度样本，最终得到25273个有效样本。为消除极端值的影响，我们对所有连续变量按上下1%做了Winsorize处理。

国家队持股数据通过查阅公司季度报告中前十大流通股信息获取，同时通过在Wind数据库中以国家队全称及其简称作为关键词对公司所有新闻进行全文高级检索，以获取媒体对国家队持股的报道数据。此外，本文所用上市公司相关交易与财务数据均来自国泰安数据库。

(二)模型设计与变量定义

参考Rajgopal和Venkatachalam(2011)的研究[23]，本文构建如下检验模型，其中模型(1)验证假设H1，用于考察国家队持股对股价波动性的影响；模型(2)验证假设H2，用于考察媒体报道对国家队持股的放大效应。

VOLi,q+1=β0+β1Governi,q+Controlvariablesi,q+Quarter+lnd+ε

(1)

VOLi,q+1=β0+β1Governi,q+β2Mediai,q+1+β3Governi,q*Mediai,q+1+Controlvariablesi,q+

Quarter+lnd+ε

(2)

国家队持股(Govern)，包括两个变量：(1)国家队是否持股(Govern_dum)，如果q季度末公司前十大流通股股东中有国家队，Govern_dum取1，否则取0；(2)国家队持股比例(Govern_Per)，国家队持股数量除以总流通股股数。

股价波动性(VOL)，参考Faugere和Shawky(2003)以及Rubin和Smith(2009)的做法[15][24]，用股票i第q季度日收益率的标准差衡量。具体计算方法如公式(3)所示，其中，γt=ln(pt)-ln(pt-1)，pt为股票i第t日的收盘价，N为股票i第q季度的交易总天数，为股票i第q季度股票收益率的均值。在此基础之上，分别计算出滞后一期的股价波动性VOL_lag2、滞后两期的股价波动性VOL_lag1和滞后三期的股价波动性VOL_lag3。

(3)

媒体对国家队持股的报道(Media)，通过在Wind数据库中以国家队全称及其简称作为关键词对公司所有新闻进行全文高级检索获取。具体计量方式有三种：(1)不区分媒体权威性，直接用媒体对国家队持股股票i的报道数量衡量媒体报道(Media1)；(2)参考于忠泊等(2011)的做法[25]，区分媒体权威性，选择最具有影响力的14份报纸⑤、10家综合性媒体⑥以及14家主流财经媒体网站⑦作为报道来源，并用这些权威媒体对国家队持股股票i的报道数量衡量媒体报道(Media2)；(3)详细区分媒体权威性并赋予不同权重⑧，而后用特定媒体对国家队持股报道数量乘以其权重并用其累加值衡量媒体报道(Media3)。

控制变量(Controlvariables)包括：(1)公司规模(Size)，用总资产的自然对数衡量，企业规模越小，股价波动性越大[26]；(2)资产负债率(Lev)，用总负债与总资产的比值衡量，企业资产负债率越大，财务风险越大，股价波动性越大；(3)市账值(MB)，用股票总市值与账面价值的比值衡量，企业市账值越高，股价波动性越大[23]；(4)总资产收益率(ROA)，用净利润除以总资产衡量，企业盈利能力越强，股价波动性越大[27]；(5)国有股权(SOE)，国有企业取值1，否则为0；(6)机构投资者持股(Inst)，机构投资者持股市值占流通股市值的比例，机构投资者持股比例越大，股票波动性越小[28]；(7)上市年限(Age)，企业上市时间加1，再取自然对数，企业上市年限越长，股价波动性越小[26]；(8)季度效应(Quarter)与行业效应(Ind)。

(三)描述性统计

表1为主要变量的描述性统计结果。表1数据显示：(1)股价波动性VOL_lag1的均值为0.030，中位数为0.020，标准差为0.020，表明个股间股价波动差异性并不大；(2)国家队是否持股Govern_dum的均值为0.400，说明国家队平均持有40%的上市公司股票，持股面比较广；(3)国家队持股比例Govern_Per的均值为0.010，最大值为0.120，说明国家队持股数量平均占整个流通股的1%，最大持股比例为12%。其他控制变量的结果与现有文献结论基本一致，在此不再赘述。

表1 描述性统计表

(四)相关性分析

Pearson相关性分析的结果显示：(1)国家队是否持股Govern_dum以及持股比例Govern_Per与股价波动性VOL_lag1的相关系数均在1%水平上显著为负，初步说明国家队持股降低了股价波动性，有利于维护股价稳定；(2)两个国家队持股的替代变量，国家队是否持股Govern_dum与国家队持股比例Govern_Per的相关系数为0.653，说明指标间具有较高相似性，因此不可同时放入模型中。此外，各变量间的相关系数最高为0.429，没有超出共线性临界值0.8，说明本文不存在严重的多重共线性问题。限于文章篇幅，本文未报告相关性分析结果。

四、实证结果

(一)验证假设H1：国家队持股与股价波动性

表2报告了国家队持股对股价波动性的影响。回归结果显示，国家队是否持股Govern_dum以及持股比例Govern_Per与股价波动性VOL_lag1的回归系数分别为-0.0017和-0.0586，且均在1%水平上显著，这说明国家队持股确实降低了股价波动性，本文假设H1得以验证。具体来说，国家队以稳定股市为目的，绝不是投机者，不会通过低买高卖套取利润，相反，国家队还会采取有效的操作策略减少股价波动。同时，相比于其他机构投资者，国家队更理性、投资理念更成熟、信息优势更明显，因而国家队持股可以修正“庄家”造成的信息扭曲，同时也能给市场以信心并舒缓投资者的悲观情绪，从而有利于稳定股价。此外，回归结果还显示，国家队是否持股Govern_dum以及持股比例Govern_Per与滞后两期的股价波动性VOL_lag2的回归系数分别为-0.0013和-0.0384，与滞后三期的股价波动性VOL_lag3的回归系数分别为-0.0011和-0.0261，且均在1%水平上显著，这说明国家队持股对股价的稳定效应具有长期性，从而充分说明国家队入市的政策意义较大。

表2 国家队持股与股价波动性

(二)验证H2：媒体报道对国家队持股的放大效应

表3报告了媒体报道对国家队持股的放大效应⑨。表3第(1)(4)和(7)列的回归结果显示：无论是采用Media1、Media2或Media3度量媒体报道，国家队持股比例Govern_Per和媒体报道Media的交乘项Govern_Per*Media与股价波动性VOL_lag1均在1%水平上显著负相关，且与国家队持股比例Govern_Per与股价波动性VOL_lag1的回归符号一致。以上结果说明，在国家队持股的公司中，媒体对国家队持股的报道越多、越权威，国家队持股对股价波动性的降低效应越明显，从而验证了本文假设H2。具体来说，媒体报道可以通过发挥信息传播作用，使得投资者广泛知晓国家队持股事实，向市场传递公司股价将趋稳的信号，进而对国家队持股产生政策放大效应，有助于更大程度地稳定股价。

进一步，本文区分不同股市行情来探究媒体报道的放大效应。表3第(2)(5)和(8)列的回归结果显示：在下跌行情下，国家队持股比例Govern_Per与股价波动性VOL_lag1均在1%水平上显著负相关，国家队持股比例Govern_Per和媒体报道Media的交乘项Govern_Per*Media与股价波动性VOL_lag1也均在1%水平上显著负相关，这说明下跌行情下，国家队持股有利于股价稳定，且媒体对国家队持股的报道会强化这种稳定效应。此外，第(3)(6)与(9)列的回归结果显示：在上涨行情下，国家队持股比例Govern_Per与股价波动性VOL_lag1均在1%水平上显著负相关，但是Govern_Per*Media与股价波动性VOL_lag1的回归系数都不显著，这说明上涨行情下媒体报道对国家队持股的股价稳定效应的贡献相对有限。

表3 国家队持股、媒体报道与股价波动性

五、稳健性检验

(一)对股价波动性做季度行业均值调整处理

股价波动可能具有行业性，为避免行业性的股价波动对回归结果的影响，我们对股价波动性做季度行业均值调整处理，回归结果见表4。表4的结果显示：经行业均值调整后，国家队持股Govern的两个替代变量与股价波动性VOL_lag1、VOL_lag2以及VOL_lag3均在1%水平上显著负相关，这说明国家队持股具有降低股价波动性的作用，重新验证了假设H1。

表4 对股价波动性做季度行业均值调整处理之后的回归结果

(二)PSM控制内生性

国家队可能会选择具备某些特征的公司进行持股，因此本文的结论可能受到内生性问题的影响。对此，本文采用PSM方法来控制内生性。首先，构建影响因素模型并对总体样本执行Logit回归，估计每个公司被国家队持股的概率，再使用psmatch命令执行1∶1有放回的近邻匹配，找出与每个被国家队持股公司具有最接近概率值的未被国家队持股的公司，最后删除没有匹配成功的样本，并对配对成功的14789个样本进行回归。表5 PSM回归结果显示：采用PSM方法后样本量有所减少但模型的解释力度有所提高，且国家队持股Govern的两个替代变量与股价波动性VOL_lag1、VOL_lag2以及VOL_lag3仍然均在1%水平上显著负相关。这说明即使控制了可能的内生性问题后，国家队持股仍然能降低股价波动性，因而说明本文假设H1的结论较为稳健。

(三)改变被解释变量计量方式

参考李志生等(2015)的做法[29]，用价格振幅Swing替代股价波动性VOL来衡量股市稳定程度。我们首先计算股票i第d天的价格振幅Swingi,d，计算方法如公式(4)所示，其中highi,d和lowi,d分别表示股票i第d天的最高价和最低价，closei,d-1表示股票i第d-1天的收盘价；然后计算股票i第q季度每一个交易日价格振幅的平均值；最后，取其滞后一期、滞后两期和滞后三期的值得到变量Swing_lag1、Swing_lag2和Swing_lag3。表6的回归结果显示：(1)国家队是否持股Govern_dum以及持股比例Govern_Per与价格振幅Swing_lag1均在1%水平上显著负相关，这说明国家队持股确实降低了股价波动幅度；(2)国家队持股的两个替代变量与滞后两期的股价波动性Swing_lag2以及滞后三期的股价波动性Swing_lag3也均在1%的水平上显著负相关，且回归系数的绝对值均有所降低，这说明国家队持股对股价波动幅度的降低效应具有持续性。

表6 国家队持股对股价波动的影响

Swingi,d=(highi,d-low1,d)/closei,d-1

(4)

六、进一步分析

(一)国家队持股的传染效应

本文参照Bereskin和Cicero(2013)的研究[30]，构建模型(5)以考察国家队持股是否也能降低持股公司所在行业中未被国家队持股公司的股价波动性。模型(5)中，Govern_ind为虚拟变量，若公司未被国家队持股且所在行业的国家队持股数排在企业前10名，取值为1，否则为0。若β2显著为负，说明国家队持股同时稳定了行业内国家队未持股公司的股价。表7的回归结果显示：Govern_ind与股价波动性VOL_lag1在5%水平上显著负相关，这说明国家队持股也能稳定行业内其他国家队未持股公司的股价。此外，Govern_ind的回归系数-0.0005的绝对值要小于Govern_dum的系数-0.0020的绝对值，说明国家队持股对所持股公司的股价波动性的降低效应更强。同时，Govern_ind与滞后两期的股价波动性VOL_lag2以及滞后三期的股价波动性VOL_lag3的回归系数也均显著为负，这说明国家队持股的传染效应具有持续性。

表7 国家队持股的传染效应

VOLi,q+1=β0+β1Govern_dumi,q+β2Govern_indi,q+Controlvariablesi,q+Quarter+lnd+ε

(5)

(二)国家队持股与股市流动性

表8 国家队持股与股市流动性

(6)

七、研究结论和启示

(一)研究结论

本文利用2015年第3季度至2018年第2季度间国家队持股数据，检验了国家队持股的政策效应，研究发现：(1)相对于国家队未持股的公司，国家队持股公司的股价波动性更低，且国家队持股比例越高，公司股价波动性越低，这一结论在控制内生性后仍然成立，从而说明国家队持股有利于稳定股市；(2)在国家队持股的公司中，媒体对国家队持股的报道越多、越权威，国家队持股对股价波动性的降低作用越明显；(3)下跌行情下，国家队持股有利于股价稳定，且媒体对国家队持股的报道能强化这种稳定效应，上涨行情下，国家队持股对股价稳定的贡献相对有限；(4)国家队持股不仅降低了被持股公司的股价波动性，而且也能带来行业内其他未被国家队持股公司股价波动性的降低，这说明国家队持股具有传染效应；(5)没有证据显示国家队持股降低了股市流动性。

(二)研究启示和不足

本文的研究结论具有如下启示：第一，本文的结论表明国家队持股发挥了稳定股价的作用，当前的股市稳定措施是合理有效的，因此建议逐步扩大其入市规模；第二，本文的结论对政府主管部门实施调控策略具有借鉴价值，媒体报道通过发挥信息传播功能，可以帮助国家队稳定股市，因此，政府主管部门可以和相关的财经媒体合作，通过财经媒体的报道来达到进一步稳定股市的目的；第三，国家队标的物的选择应具有策略性，重点持有行业内的某些代表性股票标的，以发挥行业传染效应。

当然，本文研究也存在一些局限性和不足：受限于数据，本文只是检验了国家队持股的短窗口效应，也没有排除其他稳定股市举措的影响，比如，国家对“庄家”以及扰乱市场行为的监管等。因此，本文研究尚有待数据可行后进一步完善。

注释：

①中国保监会2015年7月8日发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的 5%调整为10%，投资权益类资产达到 30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。同时，还适度提高了保险资金投资蓝筹股票的资产认购比例。

②10大证金资管计划指大成基金—农业银行—大成中证金融资产管理计划、华夏基金—农业银行—华夏中证金融资产管理计划、嘉实基金—农业银行—嘉实中证金融资产管理计划、广发基金—农业银行—广发中证金融资产管理计划、南方基金—农业银行—南方中证金融资产管理计划、易方达基金—农业银行—易方达中证金融资产管理计划、银华基金—农业银行—银华中证金融资产管理计划、工银瑞信基金—农业银行—工银瑞信中证金融资产管理计划、博时基金—农业银行—博时中证金融资产管理计划以及中欧基金—农业银行—中欧中证金融资产管理计划。

③国家队，也称“救市国家队”，是在2015年7月的中国金融“股灾”发生之时，由原证监会主席助理张育军指挥、证金公司牵头、国内21家券商组建的一个救市团队。

④证金、汇金在2015年第3季度之前就持有部分上市公司股票，只是持股公司非常少，国家队大量持股始于2015年第三季度，因此本文样本从2015年第三季度开始。

⑤14家财经媒体：《中国证券报》《证券日报》《证券时报》《上海证券报》中国经营报》《21世纪经济报道》《金融时报》《经济日报》《第一财经日报》《中国企业报》《中国贸易报》《中华工商时报》《经济参考报》《财经时报》。

⑥发行量前10位的综合性媒体：《人民日报》《广州日报》《羊城晚报》《楚天都市报》《南方都市报》《北京晚报》《齐鲁晚报》《北京青年报》《光明日报》《新民晚报》。

⑦14大主流财经媒体网站：腾讯财经、新浪财经、网易财经、凤凰财经、和讯网、东方财富网、财经网、证券之星、金融界网、中金在线、中国经济网、搜狐财经、华讯财经、全景网。

⑧《中国证券报》《证券日报》《上海证券报》《证券时报》是证监会指定的上市公司信息披露的专门报纸，带有半官方色彩，具备传达政策导向的功能，权重赋值为1。《中国经营报》《经济观察报》《21世纪经济报道》《金融时报》《第一财经日报》和《经济日报》在市场影响力和受众覆盖方面位于财经类报纸前列，权重赋值为0.9。《人民日报》《广州日报》《羊城晚报》《楚天都市报》《南方都市报》《北京晚报》《齐鲁晚报》《北京青年报》《光明日报》《新民晚报》在综合类报纸中发行量位于前十名，覆盖用户广且具有权威性，权重赋值为0.9。《中国企业报》《中国贸易报》《中华工商时报》《经济参考报》《财经时报》，权重赋值为0.8。对于14大主流财经媒体网站，我们根据其百度权重，新浪财经、金融界网、和讯网、东方财富网，赋值权重为0.8；财经网、证券之星、凤凰财经、中金在线、腾讯财经，权重赋值为0.7；网易财经、中国经济网、搜狐财经、华讯财经、全景网，赋值权重为0.5；其他报纸和网站赋值为0.3。

⑨本文检验假设H2——媒体报道对国家队持股的放大效应的回归样本为国家队持股的公司，因而表3中未出现Govern_dum的回归结果。