中美贸易争端对两国股市影响的实证研究——基于宣告效应的分析比较

吕频捷 顾艳伟

(上海财经大学 经济学院，上海 200433)

一、引言

自2018年3月以来，在历经中美政府多轮磋商谈判后，美国政府依然选择宣布加征关税等举措挑起对华贸易争端，致使中美贸易争端不断加深。截至目前，美国已宣布对约5500亿美元的中国商品征收关税，其中包括美国政府于2019年8月1日宣布对3000亿美元的中国商品征收10%的关税。与此同时，中国宣布对约1450亿美元的美国大宗商品征收5%～25%不等的关税作为反制措施①。许多经济学家预测，这场在中美两国之间发生的贸易争端将在诸多方面影响这两个经济体本身，甚至将给整个世界经济带来不确定性。根据国际货币基金组织(IMF)2018年的报告，这场贸易争端将导致全球金融市场大幅波动，同时将对全球贸易体系构成强烈挑战。国际货币基金组织还预测，在未来一年半中，中国国内生产总值增速将下降0.5%，贸易争端可能对人民币汇率贬值造成巨大压力，引发金融市场动荡。

在有效的金融市场中，宏观消息发布后会立刻完全反映在市场价格或收益率中，在市场对消息消化反应过程中，市场的高波动率意味着信息传递到价格中的速度更快从而市场更为有效[1]，政策或消息在发布后执行前对目标市场产生的影响被称为宣告效应(或公告效应)。本文通过中美贸易争端对两国股市收益率及波动量化宣告效应来反映贸易争端消息一经发布对中美两国的影响。

二、文献综述

有关贸易战对经济的影响研究最早可以追溯到早期国际经济体系结构主义学说。Gilpin提出，随着世界传统核心经济体衰退和边缘经济体腾飞，原有核心经济体与新核心经济体在市场份额、原材料、投资等方面的冲突不断发生，直至新的核心国家完全崛起。这场冲突的具体表现就是贸易战[2]。Katzenstein也认为，在国际政治经济霸权的周期性变化中，经常会伴随产生频繁的贸易摩擦[3]。Whalley提出了一个描述贸易战期间国家福利变化的两国模型，并发现如果发动贸易战的两个国家规模相似，则贸易战会对冲突双方造成损害，但如果贸易冲突的两个国家规模不同，贸易战将使大国受益，小国受损[4](P141-147)。可见，贸易争端的产生不仅仅有其必然的经济周期性，同时也可以起到影响贸易冲突双方决策的政治威胁作用。然而，由于数据获取的局限性和滞后性，通常一般的研究方法难以完全捕捉贸易争端信息公布所带来的即时影响。

为了更好地研究中美贸易争端信息公布的即时影响机制，我们通过分析其对股票市场的影响来考察其对不同经济体的影响程度。然而，现阶段就贸易争端对股市影响的相关研究较少。左明轩对当前中美贸易争端进行了分析，提出了贸易争端的三种演变可能，相应提出了若干资产配置建议[5]，但他并未分析中美贸易争端对我国股市的影响程度和持续性。王宏涛等发现在中美贸易争端背景下，两国货币政策会对股票等资产价格产生显著的影响[6]。郑君君和赵成运用事件研究法以及BP结构断点检验，发现贸易争端对股票收益率在短期内会产生显著的负向冲击[7]。和文佳等量化分析了中美贸易争端对中国金融行业系统性风险影响的水平效应和趋势效应[8]。然而，他们的研究仅关注贸易争端对中国股市的影响，并未综合比较中美两国股市的影响差异。在研究相关事件对股市影响的应用中，现有文献往往采用假设检验的方法判断事件发生后对股市影响的显著性[9]～[15]，从而得出政策或事件的发布对股市所带来的影响。由于本文需要量化研究贸易争端对股市的影响，因此采用GARCH模型来刻画贸易争端信息发布对两国股市收益率及波动的影响，即贸易争端的宣告效应。在现有研究中，冯玉梅和董合平利用AR(1)-EGARCH(1,1)-M模型分析了宏观信息的公布对股票的收益率和波动性的影响[16]。左俊义和王玮使用GARCH(1,1)模型研究了中国存款准备金政策发布对短期利率、股票市场和债券市场的作用[17]；仇晓莉采用了GJR-GARCH模型研究了多种宏观信息对国债波动率的影响[18]。国外的研究中，Flannery和Protopapadakis基于经济运行条件，采用GARCH聚类模型分析宏观政策对美国股市日收益率的影响[19]；De Goeij和Marquering则在GARCH模型中引入门限变量以区分正向或者负向消息对美国联邦债券带来的影响[20]；Steeley和Matyushkin利用GARCH模型直接从单只债券的角度分析了英国多轮量化宽松政策对金边债权波动的影响[21]。

总体来看，目前直接使用时间序列模型研究贸易争端对股市影响的文献较少，同时，鲜有针对同一事件对两国股市影响对比的相关研究。虽然中美贸易关系对两国经济十分重要，但现有的文献中缺乏对此次中美贸易争端是否以及如何不同程度地影响中美股市从而影响实体经济的深入研究。本文相较于现有研究的边际贡献体现在三个方面：第一，鉴于中美贸易关系对两国经济的重要性，本文关注此次贸易争端的信息发布对两国股市的直接影响，侧重分析贸易争端对两国股市宣告效应的差异，进而分析贸易争端对两国经济的不同影响。第二，由于现有实证研究的相对匮乏，本文从整体性、消息内容属性、消息发布归属等方面对中美贸易争端的新闻信息进行分类，对贸易争端宣告效应进行详细、全面的考察。第三，本文发现中美贸易争端在影响两国经济时存在结构性差异，这一结论进一步加深了我们对贸易争端影响机制的认识，并且据此可以提出具有针对性的政策应对手段。

三、理论分析与研究假设

本文基于Li等的模型进行简化，提出一个两国(中美)双产品(可贸易和不可贸易产品)Armington类型的全球一般均衡模型(Global General Equilibrium)[22]②，在该模型基础上引入对福利的分析以探究提高关税如何影响交易条件、交易数量从而影响整体经济福利[23]。在Armington全球模型中，中美两国的目标均是最大化其效用函数，用CES函数表示，具体形式如下：

(1)

(2)

通过一阶条件，将所得欧拉方程两边取对数并整理，可得M国可贸易商品相关函数：

(3)

根据式(3)可知，一国对可贸易商品的需求取决于两种商品的价差、本国商品的需求、两种商品的偏好以及弹性系数。根据Bowen等的理论，当一国征收关税τM时，社会福利的变化方程如下[24]：

(4)

(5)

(6)

本文假设，中国和美国实施的关税程度一致，则在均衡状态下可贸易商品的价格为该商品的国际价格，即式(6)中的第一项可以认为中美影响相抵，在比较两国福利变化时不予探讨。因此，造成中美两国福利变化差异的主要因素来源于式(6)中的第二项，即增加关税后进口量的变化。而给定相同的关税税率时，进口量的变化主要取决于Armington替代弹性σ、本国非贸易商品与贸易商品价格差相对变化情况以及非贸易商品数量相对变化量情况。其中，最关键的影响因素是Armington替代弹性。由此，我们提出三种假设：

假设1：给定双边对称关税率，若中国市场的国内商品与进口商品之间的替代弹性小于美国市场，即σCH<σUS，则关税的增加造成中国进口量的负效应要大于美国。因此，增加相同程度的关税，中国市场的福利损失大于美国，或福利收益小于美国。

假设2：若中国市场的国内商品与进口商品之间的替代弹性大于美国市场，即σCH>σUS，则增加相同程度的关税，中国市场的福利损失小于美国，或福利收益大于美国。

假设3：若两国替代弹性一致，即σCH=σUS，则增加相同程度的关税，社会福利的损失或收益情况相似。

后文将选取两国股票市场价格变化作为实体经济和福利变化的替代变量，主要基于以下两点考虑。第一，根据Lucas资产定价模型，股票价格代表资产未来收益的折现之和[25]。如果中美贸易争端能够对两国实体经济从而对社会福利产生显著影响，那么其应该也会通过股票市场得到体现，这一点已经在2018～2019年中美两国股市跟随中美双方贸易信息宣告而大幅波动的事实中得到体现。第二，尽管中美贸易争端可能会对两国经济产生显著影响，但是实体经济消化这种影响需要一定的时间，短期内实体部门可能不会像股票市场那样做出充分反应，比如在2018年，由于存在“抢出口”效应，中美双边货物贸易总额6335.2亿美元，同比增长达8.5%，但股票市场从2017年底的3303点下降至2018年底的2494点。可见，从实际情况来看，中美贸易争端对两国实体经济、居民福利的影响已经在股票市场上即时得到充分体现。因此，本文认为，股票市场能够充分反映中美贸易争端对实体经济及福利的影响。

四、数据收集与分析方法

(一)中美贸易争端宣告信息数据

自2018年3月以来，中美就双边贸易问题展开了多轮磋商。同时，随着贸易争端的愈演愈烈，双边不定期发布贸易争端相关信息。本文首先总结自2018年3月1日至2019年8月31日中美贸易争端发布的主要公告③。根据此类信息，我们构建了一个虚拟变量(d0)，该变量在公告日的值设定为1，否则为0。表1显示了部分相关重要新闻公告的细节④。

表1 中美贸易争端部分重要新闻公告

为了更全面地区分贸易争端消息的相关影响，我们进一步将2018年3月1日至2019年8月31日期间内所有的相关消息，根据发布内容属性是否会改善或恶化双边贸易关系区分为利好或利空消息，根据新闻发布国区分为美国或中国发布相关消息，数据来源同上。

(二)中美两国股票市场收益率数据

本文分别选取了中美两国股票市场综合指数来估计贸易争端对两国股市的宣告效应。样本区间与贸易争端信息匹配，为2018年3月1日至2019年8月31日。根据Bomfim的方法，股票市场日收益率由股票市场综合指数的日对数变化来表示[26]。因此，中国(CH)和美国(US)的每日股市收益率计算如下：

(7)

式(7)中，RM,t为M国t日股市的日收益率；PM,t为M国t日股市的收盘价。本文分别选取上证综指和标准普尔500指数作为中美两国股票市场综合指数代表，相关数据来源自Wind数据库。表2为中美两国股市日收益率描述性统计。由表2可知，上证指数在样本期间收益率下降，而标准普尔500指数则上升，并且上证指数的波动性高于标准普尔500，中美两国股市表现在样本期间内的这一差异初步揭示出贸易争端对两国的影响程度可能存在显著不同，同时也表明中美两国的股市能够提供比较不同宣告效应的良好样本。

表2 两国股市日收益率统计性描述

在开始介绍模型之前，本文使用ADF单位根检验与PP面板单位根检验来检验变量的平稳性，检验汇总如表3所示。结果表明，中美两国股票市场样本皆是平稳的。

表3 单位根检验

(三)计量模型设定

1. 总体宣告效应计量模型

为了更好验证贸易争端对中美股市的影响，本文的一般模型主要基于Jones等，以及 Andersen 和 Bollerslev的模型设定[27][28][29]，具体如下：

RM,t=xM,tβM+uM,t,M=CH,US

(8)

(9)

(10)

式(8)描述了股票市场收益率的演化过程，日收益率的条件均值由xM,tβM给出，uM,t反映了股市日收益率中不可预测的变化。考虑到股票市场的波动性聚类特征，本文根据Bollerslev的方法使用式(10)来刻画这一特征[29]。

根据自相关函数(ACF)和偏自相关函数(PACF)可以发现，中国股票市场收益率样本服从ARMA(3,3)-GARCH(1,1)过程，满足Akaike信息准则(AIC)和Bayesian信息准则(BIC)。相同的检验和标准中，美国股市收益率样本服从GARCH(1,1)过程。图1显示两国股市样本相关函数AC和PAC图。

图1 自相关函数(ACF)和偏自相关函数(PACF)

因此，构建如下中美贸易争端对中国股市收益率条件均值和方差影响的GARCH模型：

(11)

同理，构建如下贸易争端对美国股市收益率条件均值和方差影响的GARCH模型：

(12)

式(11)和(12)中，di是跟踪所有贸易争端宣告信息数据所设的虚拟变量。根据事件研究定义，新闻发布日期当日被设置为公告日，在模型中被描述为d0，事件窗口为公告日前后2天，i指的是公告日前后日期，在模型中表示为di(i≠0，i为负数表示公告日之前)。系数θM,i可以解释为事件窗口期i日对股市已实现的收益率的影响程度，系数κM,0可以解释为公告日当日对股市波动的影响程度(M=CH,US)。

2. 区分消息内容属性的宣告效应计量模型

为了更清晰地描述不同类别的贸易争端信息对股市的宣告影响，本文根据信息内容，区分为“利好消息”——两国发布的关于贸易环境改善的信息和“利空消息”——两国发布的关于贸易环境恶化的信息。在此基础上，进一步构建对中国股市影响的模型：

(13)

类似地，构建两类新闻对美国股市影响的模型：

(14)

3. 区分消息归属地的宣告效应计量模型

五、实证结果与分析

(一)贸易争端对中美股市的总体宣告效应

根据模型(11)和(12)，表4综合呈现出2018年3月至2019年8月中美贸易争端对两国股市的总体宣告效应。其中，列(1)～(3)展示了对中国股市的影响，列(4)～(6)展示了对美国股市的影响。

从表4的均值方程结果可以看出，无论对中国还是美国市场，贸易争端相关新闻在公告日当天对股市收益率(d0)均有显著的负向影响。列(1)显示，与没有贸易争端背景下的股票市场收益率相比，贸易争端相关消息公告当日中国股票市场收益率下降0.751%，而美国股票市场收益率下降0.250%(列(4))。当加入前后两天的窗口期后(列(2)～列(3)、列(5)～列(6))，当日收益率(d0)系数仍然显著为负，且变化很小。尽管在公告日后两天(d2)中国股市收益率系数显著上升为0.422%，呈现出反弹的格局，美国股市也有所反弹，但不太显著。但总体而言，中美贸易争端对两国股市的总宣告效应都显著为负，并且对中国股市的负面影响要大于对美国股市的影响。本文认为，造成这一现象的主要原因在于中国的企业对国际市场的依赖程度较高、抗风险能力较弱，当贸易争端负面信息公布时，投资者预期未来的企业财务业绩可能受到较大影响，在投资情绪影响下整个金融市场发生波动。进一步观察方差方程可以看出，中美贸易双边相关新闻在公告日当天对中国股市的收益率波动具有显著的正向影响，而在美国股市则不显著(表4)，这表明中美贸易争端显著加剧了中国股市波动，但对美国股市的波动影响较小。

表4 贸易争端信息对中美两国股市的总体宣告效应

综上所述，从中美贸易争端的总体宣告效应出发，中美股票市场都在一定程度上受到贸易争端的负向冲击，但是对中国股市的收益率、波动影响程度都要大于对美国的影响。这一结论也验证了我们模型中提出的假设1。可见，现阶段我国对进口产品的依赖程度要高于美国，因此，在贸易争端中更易受到负面的影响。

(二)利好与利空新闻的宣告效应

根据模型(13)和(14)，假设利好与利空两类新闻是相互独立的，可以作为不同的变量纳入模型。表5显示了根据贸易争端信息内容区分的利好新闻宣告效应和利空新闻宣告效应的结果。

表5 贸易争端利好与利空新闻对两国股市的宣告效应

从表5的均值方程可以看出，两国贸易争端的利好消息对中美股市收益率均产生了显著的正向影响。列(1)显示，与没有贸易争端背景下的股票市场收益率相比，贸易争端的利好消息使中国股票市场收益率上升1.639%；列(4)显示，利好消息使美国股票市场收益率上升了0.494%。可见，中国市场较美国市场，对贸易争端中的利好消息更为敏感，市场的正向获益更大。另一方面，关于双边贸易的利空新闻对中美股票市场回报率均有着显著的负向影响。列(1)显示利空消息使得中国股票市场收益率下降1.336%，列(4)显示利空消息使美国股票市场收益率下降0.590%，表明双边贸易争端的利空消息依然对中国股市的影响要大于美国股市。除此之外，本文发现在利空新闻公布后两天，中国股市的回报率出现上升，股市呈现出反弹的格局，美国股市也有类似现象，这一结论与总宣告效应相一致。

综上所述，关于改善中美两国双边贸易环境的利好消息有利于两国股市，而关于贸易环境恶化的利空消息则损害两国股市收益。较之美国市场，中国股市的这两种效应更为明显。

(三)中美两国分别发布的贸易争端新闻的宣告效应

在此次中美贸易争端过程中，中国与美国都在不同阶段公布了与贸易有关的措施或反制措施。为了更好地检验两国股市对不同国家公布相关信息的反应情况，表6和表7分别估计了中国发布贸易争端新闻的宣告效应和美国发布贸易争端新闻的宣告效应。

表6 中国发布的贸易争端新闻对两国股市的宣告效应

表7 美国发布的贸易争端新闻对两国股市的宣告效应

从表6的均值方程看，中国发布的贸易争端相关新闻对中国股市和美国股市收益率均未造成即时影响。产生这一现象的主要原因可能是由于中国发布的贸易争端新闻往往是应对美国发布贸易争端新闻的反制措施，此时市场对公布的新闻已有一定程度的预期，因此宣告效应不显著。而从方差方程看，中国发布的贸易争端相关新闻在宣告日当天对中国股市收益率波动影响显著为正，加剧中国股市波动，但对美国市场波动影响不大。

从表7的均值方程看，美国发布的贸易争端相关新闻对中国股票市场回报率有显著负向宣告效应，但对美国本土股市影响不显著。列(1)显示，与未发生贸易争端的股市收益相比，美国发布的贸易争端相关新闻造成中国股市收益率下降0.740%，在1%显著性水平上显著。而从方差方程看，美国发布的贸易争端相关新闻在宣告日当天对中国股市收益率波动影响显著为正，但对美国本土市场波动影响不大。

综上所述，两国股市在应对不同国家发布的贸易争端新闻时，反应差异较大。中国发布的贸易争端信息对两国股市收益率的宣告效应均不显著，但加剧了中国股市波动；而美国发布的贸易争端信息对中国影响较大，但对美国影响不显著。

(四)中美贸易争端宣告效应的结构性分析

为进一步考察中美贸易争端对两国股市的结构性影响，表8选取深证成指、中小板指数、沪深300指数、沪深300工业指数以及沪深300能源指数，取代上述结果中选取的上证综指进行重新估计，相关数据来源自Wind数据库。本文之所以对工业部门板块指数和企业规模板块指数进行重点关注，是因为无论是从第一批500亿美元商品关税清单还是第二批2000亿美元关税清单来看，我国制造业部门都首当其冲。并且，由于我国工业部门涉及大量劳动密集型的中小企业，中小企业由于生存条件不如大企业，其抵御中美贸易争端的能力可能更弱。反观中国对美国加征关税的商品清单，主要集中在农产品和一些机电类产品，这主要与长期以来美国对我国出口高科技产品的限制有关。因此，贸易争端对美国各行业的影响可能也主要体现在工业部门。同时，由于上述指数在选择成分股的类型上有所差异⑤，因此这也构成中美贸易争端宣告效应的稳健性检验。

从表8均值方程结果来看，中美两国贸易争端相关新闻在公告日当天对股市的日收益率具有显著的负向宣告效应，与上证指数结果保持一致。从方差方程结果来看，估计结果均显示贸易争端对股市波动具有正向宣告效应，也与表4结果一致。可见，中美贸易争端对中国股市的影响是全面的。

表8 贸易争端宣告效应对中国股市的结构性影响

从影响大小方面来看，与表4的上证综指结果相比，深证成指受贸易争端的持续性影响更持久(方差方程中d0系数更大)，而中小板指数在收益率上受贸易争端影响更大。由于这两个指数的成分股均为规模相对较小的企业，可见，在此次贸易争端中，中小企业面临更大的挑战和更不安全的投资环境。沪深300的收益率负向影响略高于上证综指，而沪深300工业指数的当期影响比上证综指略小，但其受贸易争端的持续性影响明显更长，沪深300能源指数所受影响略大于上证综指。可见，贸易争端的宣告效应存在行业与板块异质性⑥。

本文选取了纳斯达克指数、标准普尔100(SP100)指数、道琼斯工业指数、标准普尔500(SP500)工业以及能源板块指数，来检验贸易争端的宣告效应对美国股市的结构性影响，相关数据来源自Wind数据库。从均值方程结果来看，贸易争端新闻公布当日对股市收益的负向宣告效应依旧成立，可见该结果较为稳健。从数值来看，与表4选取SP500指数的结果相比，选取纳斯达克指数与SP100指数的负向宣告效应较小，但选取道琼斯工业指数以及SP500工业板块指数时，贸易争端的负向宣告效应都远高于其他指数结果，而选取SP500能源板块时，宣告效应不显著(因为篇幅原因，具体结果略)。可见，上文在贸易争端对中国股市的影响分析中，得出贸易争端的宣告效应存在一定的板块和行业异质性这一结论针对美国股市同样适用。中美双边贸易争端对美国工业行业的影响要高于其他行业，工业行业的损失最大，不但当期收益率下降更多，而且对当期和未来的波动也具有显著影响(波动率更大且更为显著)⑦。

六、结论与政策启示

随着中美贸易争端愈演愈烈，其对实体经济的影响不仅受到各国政策制定者的关注，也受到越来越多学者的关注。作为一个较好的研究样本，美国和中国的股票市场提供了大量的信息来了解此次贸易争端是如何影响两国经济和金融市场。为了全面研究中美贸易争端对两国的影响机制，本文首先提供了一个包含两国双产品的Armington类型全球一般均衡模型，提出提高关税可能造成福利影响差异的研究假设。其次，通过采用广义自回归条件异方差(GARCH)模型分别就贸易争端对中美两国股市的收益率及波动的宣告效应进行分析。最后，进一步挖掘比较中美两国经济受到的结构性影响区别。本文发现：(1)从此次贸易争端对股市的总体宣告效应来看，贸易争端对中国股市的负面影响要大于对美国股市的负面影响。(2)区分信息内容属性，关于改善中美两国双边贸易环境的利好消息有利于两国股市，而关于贸易环境恶化的利空消息则将损害两国股市收益。较之美国市场，中国股市的这两种效应更为明显。(3)区分信息发布归属，中国发布的贸易争端宣告效应对两国股市收益率影响均不显著，但加剧了中国股市波动；而美国发布的贸易争端宣告效应对中国影响较大，但对美国影响不显著。(4)进一步挖掘结构性影响差异，对于中国而言，贸易争端对工业部门和中小企业股价影响更大，对大企业影响相对较小；对于美国而言，工业企业所受影响更大，其他行业所受影响较小。

基于上述研究结论，本文认为：第一，贸易争端对中美双方实体部门都具有显著的负面影响，美国工业部门受贸易摩擦的影响尤为显著，表明由美国单方面挑起的中美贸易争端对其自身也造成了显著负面影响，贸易争端实际上没有赢家，只有平等对话协商解决冲突才能实现中美双方共赢。第二，在此次中美贸易争端中，中国受到的影响相对更大，尤其是中小企业所受影响最大，这主要是因为我国经济对外部的依赖相对较强从而更易受外部环境变化的冲击。未来一定时期，外部经济环境仍然存在较大的不确定性，发达国家由于内部结构性问题难以解决，其经济增长率在较长一段时期内很可能难以恢复到其应有的正常水平，这会导致我国面临的外部需求放缓，并且发达国家部分政治团体有可能以贸易失衡等为借口向外部转移其国内政治经济矛盾，导致未来我国面临的国际大环境更为复杂。我国应主动适应这一新的国际形势，按照中央部署，坚定“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，通过积极满足国内市场需求，释放改革红利。另一方面继续坚定扩大对外开放，加强多边贸易合作。第三，在经历近四十年的快速发展后，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，贯彻落实新发展理念是当前及未来经济发展规律的必然要求。对于企业而言，应紧紧围绕新发展理念，主动调整传统的粗放式经济发展模式，通过加快创新步伐、提高绿色发展水平等方式不断推动产业升级和技术进步，这不但是高质量发展的必然要求，也是未来应对外部不确定性的重要手段。

注释：

①根据2018～2019年中华人民共和国商务部新闻发言人就中美两国贸易争端相关发言新闻汇总整理。新闻来源：http://www.mofcom.gov.cn/。

②Li等(2016)构建了一个包含两种产品的13国模型，用以研究贸易双边的大宗协议对中国的影响。

③2018年3月22日，美国正式签署总统备忘录，并宣布对约600亿美元的中国商品征收关税，这可以被看作是此次中美贸易争端的开端。本文选择截止至2019年8月31日内的中美贸易争端事件。除样本期间外，2020年1月9日，商务部对外发布“应美方邀请，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤将于本月13日至15日率团访问华盛顿，与美方签署第一阶段经贸协议。双方团队正在就协议签署的具体安排密切沟通。” 美国当地时间1月15日，经过中美两国经贸团队的共同努力，在平等和相互尊重的基础上，中美双方在美国首都华盛顿正式签署第一阶段经贸协议。然而，美国商务部于当地时间2020年6月5日发布公告，将24个中国机构列入出口管制“实体清单”，7月21日美国商务部公布，商务部工业与安全局(BIS)在实体清单中再增加11家中国企业。可见，中美贸易争端仍在继续，贸易争端的影响可能会是持续长远的。

④由于中美贸易争端相关信息较多，本文选取每月代表事件作为主要信息在表1中展示。

⑤相对于上证指数的大型企业，深证成指的成分股(500家)与中小板指数选择的企业规模相对较小，而沪深300指数的成分股企业规模较大。

⑥本文在比较分析贸易争端的宣告效应对中国不同行业板块异质性时，还选取了农业、采矿业、制造业、批发零售、信息传输、软件和信息技术服务业、金融业和房地产等行业，结果发现中美双边贸易争端的宣告效应对这些行业板块均显著，但对采矿业、制造业、以及信息传输、软件和信息技术服务业的影响更为持久。

⑦本文在比较分析贸易争端的宣告效应对美国不同行业板块异质性时，还选取了信息技术、金融业、材料、房地产行业板块指数，与能源板块结果类似，中美双边贸易争端的宣告效应对这些行业板块不显著。因此，由于篇幅限制，本文以能源行业为代表进行展示。