区块链证券结算的法律规制——基于信息系统的视角

柯 达

(北京大学 法学院，北京 100871)

一、引 言

证券登记结算(以下简称“证券结算”)，是指证券交易达成后，证券登记结算机构所经营的证券登记、存管、清算、结算四类“交易后”(post-trading)业务。目前，多数国家的证券登记结算机构采用中心化(centralized)的集中式证券结算系统，即由一家公司独立承担或由其多家子公司共同承担证券结算业务的运营。自2009年比特币诞生以来，各类区块链技术与相关金融产品迅猛发展，一些证券交易所和证券结算机构开始尝试将区块链技术运用于证券交易与结算业务当中。2015年10月，纳斯达克推出Linq区块链证券发行登记系统，证券发行人通过该系统向投资者发行股票，相应的区块链信息可作为证券权利的有效电子证明；2017年12月，澳交所宣布其与Digital Asset公司共同开发的区块链证券结算系统测试成功，并称将替代现有的CHESS证券结算系统[1]。

区块链证券结算的相继试验与应用，引发了众多国际金融监管组织与国内外金融监管机构的积极关注，我国《证券法》的修订也给区块链证券结算的应用创造了一定空间。2016年以来，欧洲央行、国际清算银行、国际证监会等国际组织以及英格兰银行、美国金融业监管局等国外金融监管机构相继发布研究报告，探讨将区块链技术应用于证券结算的基本模式、优劣势以及应用的可行性。2016年11月，中国证券登记结算公司与俄罗斯国家结算存托机构(NSD)宣布将合作研究基于区块链技术的证券“交易后”设施。2019年10月，习近平总书记在中共中央政治局就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习时指出：“区块链技术应用已延伸到数字金融、数字资产交易等多个领域，要加强对区块链技术的引导和规范，要探索建立适应区块链技术机制的安全保障体系。”此外，于2020年3月1日起施行的《证券法》第一百四十八条规定：“前款规定以外的证券，其登记、结算可以委托证券登记结算机构或者其他依法从事证券登记、结算业务的机构办理。”这为区块链技术应用于地方性证券交易场所的结算业务提供了可能。

另一方面，受比特币价格的大幅波动、数字货币交易所屡遭黑客攻击以及区块链性能瓶颈仍待突破等因素影响，在是否可实现证券结算的基本职能、是否能提升证券结算的效益等问题上，区块链技术受到了来自业界与学界的诸多质疑。区块链系统本质上是一种多主体参与、多功能并存的计算机信息系统，而现代证券结算依赖于计算机信息系统的运行。在区块链技术与证券结算同样具有高度复杂性的情况下，从信息系统视角梳理区块链证券结算的基本机能，对明晰区块链证券结算中涉及的各类主体及其实施的各类法律行为，探明区块链证券结算新出现的法律风险与相应规制措施，维护证券结算的高效与安全，均具有较强的现实意义。

目前，国内外学界已就区块链证券结算模式、基本运行流程、主要优势与不足、替代现有系统的可行性等内容进行探讨，并取得了较为丰富的理论成果，但同时也存在需要进一步研究的空间。如部分学者将比特币所依托的初代区块链系统作为讨论区块链证券结算的技术前提，忽视了区块链技术更新发展的现实；又如部分学者未能全面考察既有的证券清算与结算模式，导致区块链证券结算的优势被过分夸大。此外，多数学者均从较为宏观的视角探讨区块链证券结算的优势与风险，未能从基础法律关系的视角认识到传统证券结算是由多个主体、多重法律关系构建的复杂系统，一定程度上造成了论述主体的混乱和关键论述对象的缺失。

基于此，本文在阐明区块链分布式信息系统基本架构的基础上，梳理区块链给证券结算带来的运行架构与法律关系方面的变化，以及区块链技术体现的结算优势。在此基础上，分析区块链证券结算带来的风险变动，并提出相应的规制措施，最后论述区块链证券结算系统替代现有系统的必要性。

二、作为一种研究视角的信息系统

探讨区块链技术如何运用于证券结算以及相应的法律关系与法律风险变动，必须先厘清区块链技术的运行逻辑。而从信息系统的视角理解区块链技术的运行逻辑，有利于把握区块链的技术本质以及区块链证券结算法律规制所体现的商法理念。

1.信息系统视角与商法理念的契合

“计算机信息系统”(以下简称“信息系统”)是计算机学界的专业术语，具体指由计算机硬件、网络和通信设备、计算机软件、信息资源、信息用户和内部规章制度等组成，以处理信息流的手段满足政府、公司等主体服务需求的人机一体化系统[2]。我国《计算机信息系统安全保护条例》规定信息系统是“按照一定的应用目标和规则对信息进行采集、加工、存储、传输、检索等处理的人机系统”。区块链在特定领域的技术应用本质为一种多主体参与、多功能运行的“计算机信息系统”，而现代证券结算依赖于计算机信息系统的运行。在信息系统中，系统运营者、用户等不同主体分别参与信息验证与传输、信息存储、信息读取或共享以及维护信息系统等行为，以维持信息系统的有效运转。

在信息系统存在多个主体、多种行为的情况下，系统参与各方的相互关系、具体的权责配置亟待明确，以保障各方在获得充分信息的基础上有效率地开展各项系统运作行为，同时保证各方的信息安全[3]。这与商事法律以及《金融市场基础设施原则》体现的“交易效率”与“交易安全”理念不谋而合：一方面，要确保市场主体充分利用现有资源，以最大程度获得经济效益；另一方面，尽可能减少由于一些主体的市场滥用行为对交易造成的风险[4]。对于信息系统而言，在明确系统参与各方权利义务的前提下，可通过系统中事先设定的各项行为标准与系统参与各方开展业务往来，促进系统运行的高效便捷；与此同时，在明确系统参与各方的责任或追责机制的前提下，系统运营者可更清晰地识别信息系统中存在的风险，及时惩戒系统侵权者或违约者，促使系统运营的安全有序。

2.信息系统视角的具体展现

由于信息系统经历了从集中式到分布式类型的变革与重塑，系统运营者、参与系统的主体及其权利义务也发生了相应的变化。这些主要体现在系统的权限控制方面，前者为“单一主体集中控制”，后者为“多主体共享控制”。

图1 集中式信息系统架构图(以银行转账为例)

最早产生也是目前占主流地位的是集中式信息系统(concentral information system)，该系统是指由单一网络运营者(以下简称“运营者”)负责验证、存储(记录)信息并维护该系统的中心化数据库，该主体为用户提供信息查询、信息共享、信息对账等服务[5]。银行转账系统是最为典型的集中式信息系统。在集中式信息系统中，存在着“用户”与“网络运营者”之间的信息服务法律关系，两类主体享有不同的权利、履行不同的义务。在用户端，用户通过有偿或无偿的方式，在该系统中发送信息、查询过往的信息记录，或经运营者允许通过网络接口共享该系统的信息；同时，用户需遵守运营者为维持信息系统正常运作而制定的各项内部规则。在运营端，运营者需履行验证与存储信息、维护信息系统正常运作的义务，同时有权制定系统规则[6]。其一，运营者需验证用户所提交信息的真实性，即通过与信息系统原有信息的比对，确认该信息确实由某一特定用户发出、发送该信息在客观上是可行的，如确认成功，服务商需将该信息存储于信息系统即“总账本”之中。其二，运营者需履行维护信息系统正常运作的义务，即通过多种技术手段保障该系统的技术安全，维护系统的完整性，防止该系统遭受人为攻击或自然损害。其三，作为信息系统的运营主体，运营者可以在不损害用户合法权益的前提下，制定信息系统运营规则以及编写信息系统中的代码文本。

图2 区块链分布式信息系统架构图

以区块链作为技术基础的分布式信息系统(decentralized information system，以下简称“区块链系统”)是集中式信息系统的传承与革新，其打破了由单一运营者独立负责所有运营服务的桎梏，将验证信息、记录信息、维护系统等系统运营功能分配至各个有权参与该系统运营的主体即“节点”(node)进行运作，实现了“数字化分权”[7]。由于在区块链系统中，运营者的职能由多个履行不同职能的节点承担，因此存在着用户与节点之间的信息服务法律关系、节点与节点之间的竞争法律关系；如区块链系统由某一公司或其他组织开发、维护与协调，那么还存在着用户与运营者、节点与运营者之间的信息服务法律关系。首先，在用户与节点之间的信息服务法律关系中，用户同样享有发送信息并查询信息记录的权利，同时遵循节点或运营者制定的系统运营规则；验证节点需要履行验证、存储信息以及维护信息系统正常运作的义务，而纠错节点需撤销可疑错误交易。其次，在节点与节点之间的竞争法律关系中，特定主体为了获益或其他动机而成为区块链系统中的节点，提供相同或相类似信息服务的节点存在利益上的冲突，其为了吸引客户可能在区块链系统之外发生商业竞争，占优势地位的节点需履行不得滥用区块链系统中的支配地位或控制权的义务。最后，节点与运营者之间可能存在两种不同的法律关系：一种为“经营型”，先由运营者开发区块链系统，再选择适格主体作为节点并进行职能分配，其自身为区块链系统中的特权节点；另一种为“协调型”，拟成为区块链系统节点的主体通过协议组成新的实体，再开发出区块链系统，并由新的实体负责协调节点之间的活动。

综上所述，研究区块链证券结算的法律规制，应把握区块链的信息系统本质，明确区块链信息系统中实行验证、存储、读取信息以及维护信息系统四类系统运作行为的主体及其权利义务，在此基础上分析区块链如何运用于证券结算，以及区块链给证券结算带来的风险异变及风险规制措施。如此，才可保障区块链证券结算信息系统的高效、安全运行，防范化解证券结算中的各种风险。

三、信息系统视角下区块链证券结算系统的法律关系革新

证券登记、存管、清算与结算过程中均体现了信息系统中不同主体实施的信息验证、存储、读取等行为。为保障证券结算的高效与安全，减少证券结算过程中的各种风险，应明确区块链信息系统参与主体及其权利义务。在此基础上，分析区块链在运用于证券结算过程中，是否改变了传统的证券结算法律关系，以及是否可实现独特的证券结算优势。

1.区块链证券结算系统的法律主体革新

目前，各国的证券结算模式主要呈现出“集中统一运营与分散运营并存”且“独立运营”的局面。一方面，登记、存管、清算或结算业务可能由同一主体共同经营或不同主体分别经营，由此导致证券登记系统、证券存管系统、证券清算与结算系统由同一主体或不同主体运营；另一方面，由单一主体独自负责运营某一证券结算业务，目前绝大多数国家均采用该模式下的集中式证券结算系统。

如将区块链技术应用于证券结算，客户、节点、系统运营者之间的信息服务法律关系通过证券的数字化转变为证券服务法律关系，证券结算模式可能会转变为“集中统一运营”且“共同运营”。在此情况下，证券登记、存管、清算与结算被整合至同一个信息系统中，证券发行、交易、结算涉及的各个主体均有可能成为区块链系统中的节点，并共同参与证券结算业务的运作。

其一，在现有证券分级结算体制下，客户作为证券持有人，可通过作为节点的“证券服务商”(包括“证券公司”与《证券法》规定的“证券服务机构”)向区块链证券结算系统(以下简称“区块链结算系统”)提交信息。其二，证券发行、交易与结算流程涉及证券发行人、证券服务商以及存管、清算与结算机构、监管机构等主体，因此，相应的证券结算节点包括发行节点(包括登记、验证/记账或自律管理)以及监管节点。其三，系统运营者可分为两种类型：第一种为“经营型”系统运营者，由该运营者设计开发区块链结算系统，并准许符合条件的证券服务商加入该系统作为发行登记节点或信息验证与记录节点，同时该组织者维护该系统的正常运转，并作为特权节点在特定情况下修改证券交易信息以维护证券结算秩序；第二种为“协调型”系统运营者，由意向成为节点的证券服务商发起，通过协议设计开发区块链结算系统，并设立秘书处或临时办事机构负责协调各证券服务商之间的业务往来，同时维护该系统的正常运转，但该运营者可能不属于区块链结算系统上的节点。

2.区块链证券结算系统的法律行为革新

(1)证券形态与证券持有模式

明晰区块链系统中的证券存在形式以及相应的证券权利、证券持有者持有证券的方式、如何证明持有证券等问题，是探讨区块链证券结算各环节的前提。在无纸化证券占主导地位的情况下，如何证明持有证券的问题实质上已经成为证券登记的法律效力问题，因此，该问题将在证券登记与存管部分进行讨论。

目前，证券分为纸质的实物证券与无纸化的电子证券两种形式。对于实物证券，证券持有人享有证券所有权，以及股权、债权等证券权利；对于在信息系统中以数字化形式存在的无纸化证券，由于不存在物权法意义上的物及相应的物权，证券保管人仅以账户信息来记载和区分证券权属，证券持有人可通过账户享有证券权利[8]。在两种证券所彰显的权利存在差异的情况下，证券持有人持有与转让证券的方式也随之发生变化。对于实物证券，在委托他人存管的情况下，各国基本采用间接持有模式，即证券持有人将证券交由多级证券保管人保管，并由最顶层的证券保管人向证券发行人主张权利，而证券持有人无法向证券发行人直接主张证券权利[9]；同时证券持有人无法直接对证券进行出让、出质或借贷，所有证券转让行为均需通过证券保管人进行。对于无纸化证券，多数国家同样采用间接持有模式，少数国家如我国则采用直接持有模式。在无纸化证券间接持有模式下，仍然仅能由顶层保管人向证券发行人主张证券权利；在直接持有模式下，证券持有人的个人信息直接记载于证券发行人的证券持有人名册之中，因此其可作为股东或债权人直接向发行人主张证券权利。

在区块链系统中，证券的形态包括实物证券的电子化与无纸化证券。区块链中的证券成为经由各节点验证并存储于总账本的数字化信息。区块链证券既可基于方便证券存管、清算与结算的需要，作为实物证券的电子化表征，也可运用于无纸化证券并成为该类证券的新形式；由于无纸化证券应用范围最广，以下仅讨论区块链证券作为无纸化证券这一类型。

区块链证券作为无纸化证券的新形式，最适合应用于直接持有模式，但也可应用于证券服务商间接持有模式[10]。在证券直接持有模式下，证券发行人可委托区块链系统中的发行节点发行新的证券，或自身以节点的身份发行证券；在投资者购得证券后，各个记账节点将其持有证券的信息直接记载于区块链系统，投资者可根据区块链系统提供的证券持有人名册直接对证券发行人主张证券权利。此外，区块链证券结算也可选择采用间接持有模式，使得证券存管并不仅靠同一区块链系统完成，而是在该区块链系统之外另设证券存管系统，这种另设的证券托管系统既可以是传统集中式信息系统，也可以是区块链系统；在此情况下，与现有无纸化证券间接持有模式相同，证券持有人无法直接对证券发行人主张证券权利，相关权利仍然需要通过证券保管人行使。

由此可见，相较于传统集中式证券结算系统，区块链结算系统中的证券形态与证券持有模式并未发生明显变化。但由于区块链结算系统较适合应用于直接持有模式，使得证券持有人可以“穿透账户”，直接向发行人主张股权、债权等形式的证券权利，有利于加强投资者对上市公司的监督、提升公司治理水平[11]。

(2)证券登记与证券存管

证券登记是指特定机构接受证券发行人的委托登记证券持有信息，而证券存管是指特定机构为证券持有人提供开立证券账户、证券保管以及代收权益等服务。在传统模式下，证券登记机构接受证券发行人的委托，对证券持有人的信息进行登记，为证券发行人提供证券持有人名册。这使得证券登记具备了证券权利表彰或宣示的功能，是“无纸化证券所代表权利本身的存在形式”[12]。就证券存管而言，证券存管机构负责为证券持有人开立证券账户，为其提供存管证券的服务。

在同一区块链系统中，仅可实现证券登记与证券结算的集中经营，同时证券登记主体与证券存管的主体、证券登记与证券存管的功能均发生了变化。一方面，在集中经营模式下，证券登记的功能被弱化。由于证券登记与证券存管信息均源于同一套区块链系统，投资者通过开立证券账户、将证券存管于区块链系统，便可根据该系统提供的证券持有人名册确认其持有证券的事实。在此情况下，证券登记的确权职能被弱化，特定的证券登记节点仅可提供汇编、更新证券持有人名册的服务。另一方面，证券存管的职能开始与验证证券交易信息并进行清算结算的职能相结合，相关职能由区块链系统中的节点共同履行。负责验证证券交易信息、实施清算结算的节点同时也是存管证券的节点，负责信息验证的节点在验证证券交易信息真实性之后，会将双方的交易信息、更新后的证券余额记录于系统之中。每个信息验证节点以及其他有权查询该信息的节点均有一套相同的、完整的证券信息“总账本”，证券持有者可根据这套证券信息总账本所生成的证券持有人名册确认证券权利。

由此可见，区块链结算系统实现了证券登记与存管的集中经营，而其在证券登记与存管方面带来的优点，主要是证券登记与证券存管、结算功能合一、集中经营下的优点，即消除了证券登记与证券存管主体之间的对账工作，提高了证券登记的效率，增强了各业务之间的透明度，但这一优点仅在实行证券登记与存管业务分开经营的国家才可体现。此外，区块链系统中多节点共同进行的信息验证与存储，保证了证券结算信息难以篡改，同时基本消除了信息丢失的可能性。

(3)证券清算与证券结算

在大多数国家，证券清算机构与中央证券存管机构(CSD)由同一个机构承担[13]。目前，证券清算包括全额与净额两种方式，前者为实时、逐笔、全额清算，即清算机构通过“实时全额支付系统”(RTGS)实时发送、逐笔处理并全额清算证券，其单次清算对象为双方当事人达成的一次交易，清算与交收在时间顺序上紧密相连[14]；后者又可细分为双边与多边净额结算，在多边净额清算模式下，清算机构即“中央对手方”(CCP)将多对双方当事人在一定时段内发生的所有证券交易进行轧差[15]。在进行证券清算之后，一般需要进行清算机构与结算参与人之间、结算参与人与证券持有人之间的分级结算。目前在结算模式方面可分为“货银对付”(DvP)模式和非同步结算模式，前者可实现证券的交割与资金的收付在指定的结算日同时或基本同时进行，而后者证券与资金的交收间隔较长[16]。

在同一区块链系统中，三种证券清算模式均能实现，但最适合全额清算；而在法定数字货币(central bank digital money)流通并成为区块链系统中的“结算货币”(settlement coin)之后，货银对付也可在同一区块链系统中实现。一方面，在不加入另行创设的旨在实现净额结算的计算机应用程序的情况下，区块链系统中的清算实质上是实时全额清算。当双方当事人达成证券交易后，该笔交易会发送至信息验证节点进行验证，在验证成功后旋即对双方当事人的证券账户借记或贷记，即实现了实时、逐笔、全额清算[17]。此外，考虑到市场多样化的需要，也可在区块链系统中加入特定的计算机应用程序(智能合约)，通过该程序独有的“自动执行”机制从而实现双边净额清算，或者由指定的清算节点履行中央对手方“合同更新”(novation)的职能以实现延时的多边净额清算。

另一方面，在法定数字货币作为结算货币后，区块链系统可通过智能合约的自动执行机制实现货银对付。目前，在集中式证券结算系统中，只有在央行或商业银行的法币支付系统的配合下，货银对付才可实现。如区块链证券结算系统仍然与集中式银行支付系统进行配合，基于系统标准存在较大差异等原因，货银对付的效率可能会事倍功半。目前，多个国际组织、国外金融监管机构已经提出，可在区块链证券结算系统中发行法定数字货币，以实现区块链系统中的货银对付[18]。具体而言，可采用“单一分类账”(single ledger)与“交叉分类账”(cross ledger)两种模式[19]。在单一分类账情形下，证券与货币信息存储于同一区块链系统，央行或商业银行作为节点，可在区块链系统中发行法定数字货币。当证券持有人或其他节点需要法定数字货币时，可与央行或商业银行用传统法币兑换法定数字货币[5]51。在交叉分类账情形下，央行或商业银行另行开发设立法定数字货币区块链系统，并在该系统上单独发行法定数字货币；而证券结算系统组织者可与央行或商业银行通过额外的技术接口进行协作，将证券结算的区块链系统与法定数字货币的区块链系统连接起来实现双系统下的货银对付[20]。

由此可见，区块链结算系统实现了证券清算与结算的分散化，而其在证券清算与结算方面实现的优点，实质为实时全额清算模式下的优点，但同时对结算参与人的流动性提出了更高的要求。此外，由于在区块链系统中，实现货银对付需要央行发行法定数字货币作为前提，基于目前各国法定数字货币的开发与流通现状，其相较于目前的货银对付模式不具有比较优势。

四、信息系统视角下区块链证券结算的风险异变

传统证券结算存在信用风险、流动性风险、结算银行违约风险、托管风险、运营风险、法律风险以及系统性风险[9]39-41。区块链系统作为一种分布式信息系统，进一步实现了信息系统运营的分散化，除了改善证券结算的运行风险之外，很大程度上无法减少或规避这些风险，同时还出现了额外的风险。首先，多主体共同结算使得证券结算信息难以篡改，并基本消除了信息丢失的可能性，同时系统抗攻击能力增强，因此，证券结算的运行风险得以降低。其次，由于证券持有人与证券结算机构之间的业务模式并未发生变化，区块链技术无法改变证券结算的信用风险、流动性风险、托管风险与系统性风险。再次，法定数字货币的流通使得结算银行的违约风险更加复杂化，而多主体共同结算导致责任承担主体与结算终局性标准难以确定，从而加大了法律风险。最后，多主体共同结算新增了由市场竞争造成的共识信任风险。接下来重点讨论两类法律风险、结算银行违约风险以及共识信任风险。

1.证券结算法律责任主体难以确认

在传统证券结算系统中，存在公共服务机构与私人服务机构两类证券结算服务主体。前者包括证券登记机构、证券存管机构(CSD)、中央对手方(CCP)以及证券结算合作机构(如央行)；后者为证券服务商。不同的公私服务机构运营各自不同的结算服务系统，在此情况下，证券登记、存管、清算与结算的责任主体较为明确，如某一证券结算服务主体未能及时、合理提供证券结算服务，证券持有人可以主张违约责任，或在其受到损失的情况下主张赔偿责任。此外，当证券持有人就某一证券结算事实与证券结算主体发生异议而请求法院予以裁判时，诉讼当事人的确定也较为便利。

在区块链证券结算系统中，由于各个结算环节的主体出现了分散化，相应的法律责任承担主体变得难以确定[20]。在“经营型”区块链架构情形下，证券服务商作为节点对证券交易信息进行验证，在此基础上对证券进行清算结算以及相应的证券变更登记与存管；而系统运营者为特权节点，还可以在特定情形下单方修改区块链系统中的证券结算信息。在此情况下，便出现了法律关系的模糊化，导致法律责任承担主体的确认出现选择困境：其一，系统运营者与证券服务商之间可能是委托代理关系，证券服务商受证券结算系统组织者的委托参与证券结算运作，其在证券结算环节与证券发行人、证券持有人不存在直接的法律关系。因此，证券发行人就证券结算争议主张责任的对象应当是系统运营者。如法律上认可此种法律关系及责任承担方式，运营者的法律风险将十分巨大。其二，参与某次证券结算过程的证券服务商、系统运营者，可能与证券发行人均存在直接的登记关系，同时与证券持有人均存在直接的存管、清算与结算关系。因此，从基本法理角度看，证券发行人与证券持有人主张责任的对象，应当是参与某次证券结算的证券服务商与系统运营者，且两类主体均需承担连带责任。如采用此种连带责任的方式，在参与证券结算的证券服务商数量较少时，证券持有人主张权利较为便利，且法院亦不会有太多诉累；如相关证券服务商数量庞大，且分布在多地经营，可能会提升法院解决纠纷的成本，不利于维护司法裁判标准的统一。

在“协调型”区块链架构情形下，所有参与证券结算的服务商均为平等的节点，扮演了登记、保管、清算或结算的角色。与前文的法理逻辑相同，证券结算服务商与证券发行人均存在直接的登记关系，与证券持有人均存在直接的保管、清算与结算关系。因此，证券发行人或证券持有人主张权利的对象可以是所有的参与证券结算的证券服务商，即所有证券服务商均需承担连带责任；由于负责协调各证券结算事务的秘书处或临时办事机构不参与具体证券结算运作过程，因此不需承担任何责任。与前文相同，如所有的证券结算服务商均需承担连带责任，争议解决的成本可能会大为提升。

2.证券结算终局性标准难以确定

证券结算的终局性，是指在证券结算机构完成证券的交割与资金的支付后，相关交收结果无条件地不可撤销。证券结算的终局性是风险管理的关键，何时发生结算终结以确定何时在系统中转移金融风险应当有明确的法律依据[21]。在传统证券结算体系下，由于与结算参与人进行结算的机构只有一个，清算后证券与资金的交收没有时延，即具有终局性。在区块链证券结算体系下，由于区块链系统中存储的信息呈“链(条)式”结构，如需修改前一个区块中的信息势必要修改后继所有区块中的信息，这导致系统中的信息难以篡改，从而使证券结算的撤销难以进行。然而，区块链证券结算的终局性时点却出现了不明确的现象，这主要是由于结算节点信息验证的时延，以及可能出现的“区块链分叉”现象。

由于区块链系统中的证券与资金结算主体由所有负责结算的证券服务商节点进行，某一笔证券结算从第一个节点验证成功后，会继续由系统指定数量的节点进行验证；当所有节点验证完毕后，证券与资金才可实现最终的交收。在此期间，第一个节点验证的时间与最后一个节点验证的时间虽然间隔不长，但仍然存在一定的时间差。在此情况下，可能有数个结算节点同时创造出了信息区块并向其他节点进行传播和验证，且某一创造信息区块的节点在广播和提交验证时并不知晓已有其他节点创造了信息区块并进行广播和验证。如节点创造的区块均被结算系统规定数量的其他节点验证通过，那么将会形成数条尾部信息区块存在差异的信息链。此时，以哪个节点的验证结果作为证券结算终局性的标准便存在疑问。

此外，基于区块链系统扩容升级的需求与系统共识达成的复杂性，还可能出现包括“硬分叉”和“软分叉”在内的新信息链出现[22]。特别是在硬分叉情形下，部分节点由于对某一结算系统的软件版本升级或其他改变原有结算系统操作模式的行为持有异议，而拒绝对原有结算系统的信息进行验证，并从原有结算系统的信息链中分离出另一条新的信息链。这条信息链会被支持原有结算系统运行的节点认定为无效，由此产生系统信息的混乱，此时便需要确定采用哪条信息链作为认定证券结算具有终局性的标准[23]，同时需要法律对区块链结算系统中多数节点联合进行的分叉行为进行规制，以确保结算系统运营的稳健性[24]。

3.法定数字货币的法律属性问题亟待解决

如上文所言，在法定数字货币作为“结算货币”之后，在区块链证券结算系统中方可实现证券与资金的同时交收即“货银对付”。具体而言，投资者需要将证券资金账户中的存款货币通过银行等中介机构转换为区块链系统中可流通的法定数字货币，待证券清算完毕后，区块链上的无纸化证券可与法定数字货币实现同时交收。

其中，法定数字货币的私法属性与法偿属性是区块链证券结算实现货银对付的关键问题[25]。一方面，需要明确法定数字货币属于体现国家信用的“现金货币”，还是体现银行信用的“存款货币”[26]。在现在证券结算体系下，当证券与资金已经清算完毕并处于待结算阶段时，证券持有人或结算参与人的证券与资金会从其证券、资金账户分别移转至证券结算机构的证券总账户与资金总账户，而总账户中的资金则存放于商业银行。虽然资金账户与资金总账户中的资金属于债权性质的银行存款，但其以专用账户形式从而被特定化，使得资金原持有人享有物权性的请求权，并可对抗第三人债权的强制执行[27]。如法定数字货币属于“电子现金”即现金货币，那么区块链系统上的该笔资金便可直接存储于央行，但由于证券结算资金体量较大，其变动可能会给央行资产负债表的稳定带来不利影响。另一方面，如果仅将法定数字货币定性为存款货币的新形式，那么其仍然会受到商业银行违约或破产的影响，存在银行破产后资金无法完全返还的风险。

另一方面，需要明确法定数字货币的法偿属性，即其具有无限的“法定偿付能力”(legal tender)还是限于一定范围使用的有限法偿能力。如将法定数字货币确定为与人民币同样具有无限法偿能力的货币，使得任何人均不得拒绝接受任何数额的货币，或更能保护货币持有者的合法财产权益，但对商业银行而言可能会出现“存款溢出”效应，对商业银行的创造存款货币及由此带来的服务实体经济的能力带来负面影响[28]。如果将法定数字货币仅限于在特定领域例如证券结算领域流通，并且根据应用领域的不同设置支付的限额，可避免与传统现金货币与存款法币进行竞争，此时法定数字货币对原有货币体系影响较小；但这种货币对货币持有者而言便不具有较强的吸引力，因为其承担了与货币价值不相匹配的货币转换成本，从而不利于特定证券市场领域交易数量与服务质量的提升。

4.证券结算主体的市场共识信任风险滋生

从上文的区块链系统基本架构中可以看出，客户、节点与系统运营者之间同样需要维持共识信任关系。首先，节点同样在客户信息具备真实性即信任该信息时才进行确认并予以传输；其次，客户同样基于对节点或运营主体维护区块链系统内信息真实完整的信任才选择接受该服务；再次，节点之间需要维持信任关系，以保证各自不会肆意停止参与系统运营或破坏系统的正常运营；最后，系统运营者基于对特定机构或个人的信任才允许其作为节点参与区块链的具体运营，或是拟成为区块链节点的主体基于彼此的信任才参与区块链系统的开发与运营。区块链分布式记账与存储带来的“算法信任”保证了区块链系统中的信息难以篡改，且客户的同一信息无法被重复传输两次即“不可双花”，因此，其可维持前两种共识信任关系，但无法消除后两种情况下存在的共识信任风险。

在传统证券结算情形下，同一主体独自负责经营某一结算业务，因此不存在市场竞争；而在区块链运用于证券结算后，各个结算节点基于获取收益的激励而形成了节点之间的市场竞争。证券服务商之所以愿意加入区块链证券结算系统并承担具体的结算工作，是因为区块链结算系统本身会提供激励机制，这种激励可能体现为固定数量的货币报酬，也可能体现为证券服务商的“商业宣传效果”。因为证券服务商往往同时经营证券经纪等证券业务，在成为证券结算节点后，这些证券服务商可以凭借证券结算节点的优势地位，对外证明自身的技术安全性与业务可靠性。在此情况下，各个证券服务商通过参与证券结算系统的运营而产生了市场竞争。

由于参与证券结算的证券服务商存在市场竞争，那么这些证券服务商便有机会在结算系统之外的线下场景中，出于进一步扩张利润的需要，而针对证券结算实施垄断协议、虚假宣传等垄断行为或不正当竞争行为，进而对其参与的证券结算的公允性直接产生不利影响。在协调型区块链架构情形下，作为结算节点的证券服务商可能会阻止新的机构加入结算系统，或联合多数节点篡改证券结算信息，客观上阻碍了证券结算效益与服务质量的提升[18]18。此外，证券服务商可能基于营利或其他考量因素，擅自停止参与结算系统中的信息验证活动，进而对整个结算系统的稳定性带来负面影响。在经营型区块链架构情形下，虽然系统运营者对维护证券结算秩序可发挥一定作用，但其介入的时间点主要在节点的恶性竞争事件发生之后，因此无法消除系统运营者与节点之间在事前的信息不对称的风险。

五、区块链证券结算的风险规制革新

如上文所言，区块链信息系统中的各类系统运作行为出现了分散化，而证券结算使得结算银行的违约风险更加复杂化，加大了法律风险并新增了共识信任风险。因此，基于区块链证券结算的风险异变，需要对证券结算的法律规制进行革新。

1.在“委托-代理”或“适当性”视角下明确证券结算责任主体

在经营型区块链架构情形下，应确定系统运营者在登记、存管、清算与结算业务各方面与证券持有人之间存在直接的证券结算服务关系，与作为结算节点的证券服务商存在直接的委托关系。一方面，系统运营者是证券结算业务的直接提供者，其为证券持有人开立证券账户与资金账户，并在此基础上为证券结算的稳健运营提供保障，同时对区块链结算系统拥有极大的控制权，因此应当要承担直接的证券结算责任；另一方面，系统运营者是节点参与结算的准入审批主体，理应承担节点履职不当的所有外部责任。当证券服务商未能按照系统运营者的要求勤勉、尽责地进行信息验证时，该运营者可根据委托协议追究证券服务商的内部责任，但证券持有人无法向参与证券服务商主张权利或追究责任。此外，系统运营者经济实力较强，因此有能力承担相应的法律责任，同时也方便证券持有人主张权利或追究责任。

在协调型区块链架构情形下，应确定为证券持有人提供证券经纪服务、同时作为结算节点的证券服务商在证券结算业务方面与证券持有人之间存在直接的证券服务关系，并由其承担相应的法律责任。作为证券经纪人的证券服务商本应对客户履行“适当性义务”，即在对金融产品风险与客户风险承受能力分别作出评估后，将与客户风险防范水平与风险承担能力相匹配的证券产品推荐客户。在证券结算主体平等化、分散化的情况下，可将证券结算中的勤勉尽责义务视为适当性义务的延伸，不论实施证券结算违约或侵权行为的主体是否为特定的证券服务商主体，其均应当对证券持有人承担连带责任；在其承担相应责任之后，可再向实施证券结算侵权行为的主体进行责任追究。

2.以“末位节点验证”作为区块链证券结算的终局性标准

基于区块链结算系统分布式验证信息的属性，当最后一个负责验证的节点验证证券信息的真实性从而完成证券与资金的交收后，才可认定证券结算的终局性已经实现。因为只有当特定数量的节点均对证券信息验证完毕后，该信息才能存储于每个节点的账本之中不可篡改，每个负责验证的节点的验证过程具有不可分割性。因此，只有在系统要求的特定数量节点中，最后负责验证的节点验证结算信息且完成了货银对付之后，证券与资金的交收才具有终局性。至于区块链中信息验证可能出现的延迟问题，可通过类似于交收担保的方式，即事先锁定证券服务商交纳的证券与资金，以维护证券持有人和其他客户的财产权益。此外，由于区块链“主动型分叉”的行为已然破坏了证券结算的正常秩序，本质上同样违背了前文所述的勤勉尽责义务，且危害性更强，因此，法律上应同样对这些意图实施信息分叉行为的节点进行更严厉的规制，包括市场禁入、更高数额的罚款等。

3.明确法定数字货币的现金属性与有限法偿地位

一方面，确认法定数字货币为体现国家信用的现金法币。在此情况下，客户委托其他机构如商业银行保管的法定数字货币不属于银行负债，因此，将法定数字货币运用于证券结算不会受到商业银行等机构违约或破产的影响，同时这也符合《金融市场基础设施原则》与《证券结算系统建议》中倡导的使用中央银行货币进行结算的原则[21]67。此外，央行还可以通过嵌入智能合约的方式，跟踪法定数字货币在证券结算领域的流转情况，为更有效地实施货币政策与推进反洗钱、反恐怖活动融资提供便利条件。

另一方面，确认法定数字货币在证券交易与结算领域的有限法偿地位。目前法定数字货币试验仍然比较少，主要应用试验领域集中在银行间支付清算、票据交易等市场(如加拿大央行的Jasper项目、新加坡金融管理局的Ubin项目以及欧洲央行和日本央行的Stella项目)，可作为广泛用于各个领域支付手段的法定数字货币仍未出现，且法偿不受限的法定数字货币对实体经济的影响程度目前仍不可知。因此，基于控制金融风险的需要，为证券结算而创造的法定数字货币应仅限于在证券交易与证券结算领域使用，同时不对其使用数额进行限制。

4.多元化方式防范证券结算主体的市场共识信任风险

针对区块链证券阶段系统中节点与节点、系统运营者与节点可能面临的信任风险，监管上应当通过保证金、信息披露、激励机制等方式进行消减。首先，在法律中合理设置证券服务商作为节点的基本准入条件，从源头保证参与证券结算的节点会实施合理的市场竞争，由此带来高效、低成本的证券结算服务[21]10。其次，证券服务商在成为区块链结算系统中的节点时，应当向系统运营者或向所有节点的共有账户缴纳担保品，担保品可由法定货币或其他具有相近流动性的财产组成。当这些验证信息的节点出现履职不能的情形时，优先用担保品支付系统运营者或证券持有人的损失。再次，作为信息验证节点的证券服务商，应当定期向系统运营者或社会公众公开与验证证券结算信息相关的履职信息，并接受其监督。最后，可鼓励系统运营者建立类似于比特币区块链系统中用比特币奖励矿工的激励机制，作为节点的证券服务商在一定期限内如能依法依约进行证券结算信息验证，系统运营者可对该证券服务商进行资金或其他形式的奖励。

此外，在“协调型”区块链架构情形下，可通过在区块链系统中加入监管者特权节点的方式，实现监管者对区块链结算系统的实时监管。当验证节点发生履职不能导致区块链证券结算系统出现重大危机时，监管者可直接介入证券结算过程，中止、撤销或修改正在进行的证券结算进程。

六、结 语

由上文可知，区块链技术带来的结算优势有限，反而会带来新的结算风险，因此不能盲目地在证券结算中采用区块链技术。区块链仅能为证券结算提供一种技术方案，其无法也无力全面替代目前所有的集中式结算系统。在实践中是否要使用区块链进行证券结算，需要以证券结算的核心目标即促使买卖双方能够按照约定条件足额、及时地履行交收责任为出发点[29]，除了考虑到区块链技术本身的独特优势，还要综合考量传统证券结算存在不足的容忍程度、区块链技术的局限与额外风险，以及证券市场业务的多样化特征。

其一，对传统证券结算缺陷的容忍程度。传统证券结算主要体现为证券结算信息来源渠道众多导致对账成本增加、证券结算单一主体的信用风险与安全风险较大、证券结算法律关系过于复杂等；此外，由于延时清算结算的存在、银行后台处理以及相关法律安排，传统证券结算系统无法实现全天候24小时的结算，限制了资本全球化背景下证券资金的跨境流动[26]64。对于这些不足之处，监管机构已经通过证券结算风险基金等方式进行了一定程度的规制。

其二，区块链对传统证券结算系统的优化与局限。区块链对证券结算最大的贡献，在于可以其减少对账成本与对账信息差错。但此处存在一个前提，即各个证券结算业务均在同一区块链系统中运行或通过一定技术标准进行相互连通，否则其发挥的减少对账成本和差错的优势便无法有效发挥。另一方面，区块链技术无法完全弥补集中式证券结算系统中存在的一些缺憾，如并未完全消除证券结算单一主体的信用风险与安全风险，同时还带来了证券结算系统组织者与节点、节点与节点之间新的共识信任风险，从而增加了相应的监管成本。需要注意的是，结合现有的技术水平与商业环境，区块链证券结算系统无法完全消除证券服务商的作用，让证券持有人或其他个人客户作为区块链节点直接参与证券结算系统的运行不具有可行性。由于证券持有人或其他客户的风险识别能力与风险承担能力极不均衡，证券服务商仍然需要发挥证券市场“看门人”的角色，对个人客户履行适当性义务，并为个人客户提供流动性需求。

其三，证券市场业务的多样性特征。如上文所言，区块链结算系统最适合实行证券直接持有与证券实时全额清算，同时可实现发行法定数字货币前提下的货银对付。然而，并不是所有的证券市场业务均适用证券的直接持有以及证券的实时全额清算。虽然实时结算将有助于限制交易对手风险并释放抵押品，从而提高资本效率。然而，对结算时间的考虑可能会因资产类型、交易量、流动性要求、对做市商的影响以及证券市场某一特定领域当前的相对效率而有所不同[17]5。一方面，对于交易结算周期较长的资本市场产品如衍生品，需要采用多边净额清算的方式提升清算效率以及降低信用风险，因此,中央对手方仍然需要存在。如果为区块链系统另外嵌入智能合约以实现中央对手方条件下的多边净额结算，其运行效率无法与现有的证券结算系统比肩。另一方面，根据区块链系统的特性，除了适合应用于单笔成交金额大、成交数量小和自动化程度较高的实施全额清算的证券业务之外[13]9，更适合应用于原本市场分裂、产品流动性较低以及不存在集中化的市场主体的场外证券产品结算业务(如我国各地的区域性股权市场)与跨境证券结算业务。在这些市场中，证券发行人、证券持有人与证券中介商的信息不对称现象更为严重，因此可通过区块链技术减少信任风险，并提升证券的流动性。