铁路运输企业股权投资对象研究——基于产业关联度分析

●叶蜀君 张凌瑞 李佳仪 郑瑞娇

一、引言

本文以大秦铁路公司为研究对象，研究大秦铁路的股权投资对象，使大秦铁路通过金融的手段，与相关联企业进行股权运作，实现与同行业、同产业链企业的合作，形成更完整的产业布局，进一步实现产业发展，达到金融更好与实体产业结合，使金融更好地服务于实体产业发展的目的，得出大秦铁路的股权运作对象选择策略。本文认为，财务投资的短期投资作用不能发挥股权投资的优点，股权投资应选择产业投资，便于发挥股权运作整合产业资源的优势。

二、理论基础与发展现状

（一）理论基础

1.产业关联理论。产业关联理论是产业经济学的基础理论，产业关联效应不仅能够带动相关企业自身的发展，还能够带动区域内相关产业的快速发展。国内对于铁路运输行业产业关联的研究开始较晚，铁路运输行业采用产业关联进行股权运作的研究较少。廖涌泉、赵新利、李学伟曾利用投入产出表对铁路运输业客运、货运与国民经济其他产业进行了关联度分析，主要包括两方面的分析，一方面是国民经济其他产业对铁路运输业的依赖度，一方面是铁路运输业对国民经济其他产业的依赖度，并提出了铁路产业结构调整的相应政策结论及建议。傅宗琛、李卫东根据投入产出分析的原理与方法，结合中国铁路总公司调查资料、其他相关统计资料，根据2002 年全国投入产出表对铁路运输业与国民经济各部门的产业关联关系进行实证分析，得出铁路运输业在国民经济中的地位和作用存在较大的发展潜力和上升空间。

2.交叉持股理论。交叉持股是指两个或两个以上的公司为了特定目的相互持有对方的股权，形成一种你中有我、我中有你的股权结构，彼此互为投资者。对于交叉持股的动机，国外的学者认为主要有规避风险、抵制敌意收购以及获取高额垄断利润等。交叉持股可以形成更好的产业布局，促进产业间相互协作，发挥出各方的协同效应。对于周期性较强的行业可以实现分散经营风险的目的。

3.产业投资理论。产业投资也可以称作实业投资。产业投资通常采用股权投资形式，落脚点是实体产业，是金融对实体企业支持的一种重要形式。产业投资会更多地考虑产业关联度与产业协同等因素，目的是使该企业与其相关产业，如产业上下游建立联系。产业投资中，投资者会长期持有项目，甚至直接收购项目，出资人通常追求控制权，要求对公司有很强的话语权。产业投资最终可以通过产业相关带来的业务协同使企业在一级市场上获得更高的溢价收益。

（二）发展现状

大秦铁路股份有限公司是以煤炭、焦炭等大宗货物运输为主的综合性铁路运输企业，是具有世界先进水平、年运量最大的现代化重载煤运专线，主要承担山西、内蒙古、陕西地区的煤炭外运任务，在国家“西煤东运”的能源运输体系中占有重要地位。公司拥有国内最为成熟、先进、可靠的铁路重载运输技术，以及完整、先进、高效的煤炭重载集疏运系统。

2018 年，公司完成营业收入783.45 亿，同比增35.45%；实现归属于上市公司股东的净利润145.44 元，同比增长8.99%。大秦铁路以货运为主，从2018 年统计数据来看，如图1，2018 年货运收入占公司主营业务收入的77.89%。如图2（见下页），大秦铁路85.9%的运输货品为煤炭，主要承担晋、陕、蒙等省区的煤炭外运任务。

图1 2018 年大秦铁路客运与货运收入占比

三、大秦铁路公司产业关联度研究

现有学者进行产业关联研究多采用投入—产出法计算产业关联系数和产业感应度系数，因此产业关联又称为投入产出分析。本文认为，股权运作的最终目的是更好地产业发展，实现更高的净利润，因此采用企业间的成本利润率之间的关联度作为产业关联度的衡量指标，从利益关系的相关性代表产业关联。公式表示为：成本利润率=利润÷成本×100%。

图2 2018 年大秦铁路运输货品数量占比

本文主要考虑企业之间利润变化的相关程度，与绝对数相比，相对数指标更便于不同规模量级的企业之间进行比较，因此本文以成本利润率为指标，并用各企业成本利润率的皮尔森相关系数的大小代表产业之间的关联度，分别从行业和企业两个维度检验它们与大秦铁路的产业关联度。下文从各个方面选取了几大行业与一些代表性的企业，与大秦铁路进行产业关联度检验。行业和企业的选取主要考虑了两个大方向，分别是与铁路运输行业相关联的行业——行业内，以及非铁路运输的其他运输行业——行业外。其中行业内又分为横向比较与纵向比较，横向指大秦铁路公司所在的铁路运输行业、纵向指与铁路运输行业有业务关联的上下游行业，包括港口、石油天然气、煤炭、钢铁和电力行业；行业外主要选取了与铁路运输行业并列的其他运输类行业，包括航空运输、海上运输和公路运输行业。

其中，大秦铁路与铁路运输行业关联度最高，为0.79。截至2019 年12 月，铁路运输行业共有三家铁路运输企业成功上市，分别是：大秦铁路、广深铁路与铁龙物流。表1 是用近10 年铁龙物流与广深铁路的成本利润率指标测算出的大秦铁路与铁路运输同行业企业的产业关联度。铁龙物流公司是一家全国性的铁路物流类上市公司，具行业垄断优势，经营一条通往营口港的货运专线。公司的最大优势是铁路特种集装箱业务，独家拥有中国铁路特种集装箱业务的经营权和全路最大的特种集装箱保有量。广深铁路是中国广东省内首条连接广州市、东莞市与深圳市之间的城际快速客运专线，为珠三角城际快速轨道交通的主干线路之一，也是中国东南沿海通道厦深铁路至广州、东莞两市中心城区的联络线。大秦铁路与两个企业的关联度同样都比较高，与“铁龙物流”和与“广深铁路”的产业关联度分别为0.84 与0.75。

表1 大秦铁路与铁路运输同行业企业的产业关联度

本文参考铁路运输行业的业务运营方式以及大秦铁路的主要供货商，将铁路运输企业的上下游大致划分为以下两部分：上游主要包括煤炭、焦炭、石油等能源企业和钢铁等大宗货物企业；下游主要为港口和电厂等行业。表2 是用近10 年铁路运输上下游行业中的各企业的成本利润率指标测算出的大秦铁路与铁路运输上下游行业的产业关联度。大部分的大秦铁路与各企业的产业关联度大多都与所处行业关联度一致，只有极个别的企业与大秦铁路的产业关联度与行业关系不符，呈现出负相关。

表2 大秦铁路与其上下游行业企业的产业关联度

表3 是用近10 年其他运输行业的成本利润率指标测算出的大秦铁路与其他运输企业的产业关联度。分别从航空运输、海上运输与公路运输三个方面选取了代表性企业。大秦铁路与航空运输和海上运输企业的产业相关性为负，与公路运输的产业关联性为正。

表3 大秦铁路与其他运输行业企业的产业关联度

四、大秦铁路公司股权投资对象选择

结合产业关联度，在产业关联分析的基础上，以相关产业间的融资为主，研究以产业布局为目的的产业融资对铁路运输行业发展的重要性，提出对大秦铁路未来产业布局与战略部署相适应的股权运作对象选择策略，找到金融与实体企业更紧密的结合点，使金融更好地服务于实体企业，帮助公司成为大宗货物运输行业的标杆企业。

（一）大秦铁路与铁路运输同行业的股权投资对象

在同行业的股权运作中，主要考虑大秦铁路与铁路运输同行业交叉持股，可以促进大秦铁路与其他铁路运输企业之间的业务合作，使同行业企业达到资源优化配置与资源共享，减少行业内竞争，促进产业间相互协作，实现更好的产业协同效应，达到更好的产业布局，拓展资产板块，规避同行业竞争风险，提升公司利润，对于周期性较强的行业可以实现分散经营风险的目的。

1.铁路上市企业。从关联度测算得出大秦铁路与“铁龙物流”和“广深铁路”的产业关联度较高。大秦铁路在进行股权运作对象选择时，借鉴南方航空在股权结构中引入同行业的美国航空公司与春秋航空股份有限公司的做法，将同铁路运输行业的“铁龙物流”和“广深铁路”引入股权结构。利用铁龙物流的集装箱运输优势，立足于铁路运输主业，整合双方的各种资源，构建出大宗物流网络，为客户提供更系统全面的运输服务，把公司打造成为以大宗货物运输为主体的、全国性的、网络型的现代铁路运输企业。并通过与“广深铁路”的股权合作发展客运服务，扩大业务经营范围，拓展其客运版块，通过多元化经营降低并对冲业务运作风险。

2.合资铁路。铁路运输行业的上市公司较少，随着铁路线路的投资主体越来越多元化，目前产生了许多由中国铁路总公司与地方政府、企业或其他投资者合资建设和经营的铁路，称为合资铁路，本文除考虑上市铁路运输企业外，还可以将合资铁路作为行业内的股权运作对象，借鉴南方航空与春秋航空和美国航空达成的战略合作，从合资铁路中寻找可以优化产业发展的股权对象，并考虑通过与之交叉持股，实现资源共享和产业协同发展。

（1）浩吉铁路。浩吉铁路是“北煤南运”新的国家战略运输通道。浩吉铁路的开通会对大秦铁路的货运业务产生直接的竞争影响。面对浩吉铁路的来自货源的分流压力，大秦铁路可以通过交叉持股来缓解分流带来的运营效益的减少同时在两家铁路公司在煤炭货源地区的分配中可以更有效率，避免盲目竞争压低价格带来的进一步的经济利益的损失，进一步合理区分各自的经营区域，避免内部产生不合理的竞争关系。

（2）瓦日铁路。瓦日铁路的主要煤炭货源地是晋中南而大秦铁路的主要煤炭货源地是晋北、蒙西和陕北，不管是煤运货源和煤运能力瓦日铁路对大秦铁路的煤运分流能力甚微。大秦铁路所属的中国铁路太原局集团有限公司现在是瓦日铁路的最大股东，与瓦日铁路同属于中国铁路太原局集团有限公司的资产。如果考虑大秦铁路与瓦日铁路之间进行交叉持股，可以增强两者的直接关系，不仅在货源和运载能力上进行资源优化，还可以减少瓦日铁路的利润争夺问题。

3.京沪高速铁路股份有限公司。大秦铁路与京沪高铁运营项目有差异，这两家公司的通过交叉持股可以加强抗风险能力，在不同运输周期和不同的煤炭经济周期中相互补充，抵抗不来自不同经济周期的风险。

（二）大秦铁路与铁路运输上下游行业的股权投资对象

从大秦铁路与铁路运输上下游行业的产业关联数据可以看出，大部分企业与大秦铁路的产业关联度为正相关，因为大秦铁路与其上下游企业同处于一条产业链，业务关联比较紧密，一荣俱荣、一损俱损。少部分企业与大秦铁路的产业关联度呈现出弱相关或者负相关。有些企业除了铁路相关的业务，可能还有一些其他业务与铁路运输为竞争关系，因此与大秦铁路产业弱相关或负相关。大秦铁路在进行股权配置时，可以借鉴东方航空与南方航空在股权运作对象中引入产业上游的油料加工企业，引入上游的煤炭等能源企业扩大其货运来源，降低获客成本；引入上下游的港口、钢铁、焦化厂等行业，通过提高煤炭需求与供给行业的匹配程度增加其固定货源。

（三）大秦铁路与铁路运输行业外的股权投资对象

根据上节产业关联度，大秦铁路与航空运输和海上运输的产业相关性较低或者呈较低的负相关性，是因为铁路运输主要为煤炭等大宗货物的大陆内地的陆路运输，与海上运输的出口贸易和航空运输的客运关联性较小或为负关联性，或者因涉及到小部分竞争性运输呈现出互补关系。另外大秦铁路与公路运输的产业相关性较高，两者可以有效合作，铁路进行长途运输以后，由公路完成剩下的门到门的工作。不过两者的产业相关性较高也有可能是由于行业经济周期类似，效益表现为趋同。大秦铁路在进行股权配置时，可以借鉴中远海控，在股权对象中引入产业关联度较高的公路运输股份；并需要充分考虑竞争性与互补性，对于效益互补的公路和海上运输企业，也可以发展为股权运作对象，避免产业竞争，同时增强企业的抗风险能力，打造成公铁港航联运的一体化运输网络。

五、总结

本文以大秦铁路为主要研究对象，以产业关联、交叉持股为理论基础，基于产业关联度分析，分别从行业维度与企业维度分别与大秦铁路进行关联度研究，研究大秦铁路与各行业与企业的关联度。在产业关联度分析的基础上，提出对大秦铁路未来产业布局与战略部署相适应的股权投资对象选择策略。从铁路运输行业内的上下游行业与行业外企业两个方面，引入产业关联度较高企业，与大秦铁路达成相关产业间的战略合作的企业作为股权运作对象，使大秦铁路在实现产业发展的基础上，形成更好的产业布局，进一步获得财务收益。同时充分考虑竞争性与互补性，发展效益互补的航空运输和海上运输企业为股权运作对象，避免产业竞争，增强企业的抗风险能力。