女性董事对上市公司大股东掏空的抑制作用*——基于中国市场的实证研究

■丁明发，周光磊，张晓艳，张文婷

一、引言与文献综述

大股东和中小股东的利益冲突问题日益成为人们关注的焦点。掏空行为是二者冲突的突出表现。掏空是指大股东侵占其他中小股东利益，将公司财产和利润转移的行为。对于经济转型时期的中国，其市场中存在着一系列严重的掏空行为。掏空行为涉及到对投资者的保护、公司内部治理和市场的健康发展，引起了大量研究者的注意。Bertrand et al.（2002）的研究指出，掏空行为使会计数据歪曲，降低了整体经济的透明度。Bae et al.（2002）对韩国最大的30 个商业集团的兼并重组交易进行研究后，发现在掏空过程中，由于财团内被兼并企业价值增加，公司的控股股东从中受益，而很多小股东却因此承受损失。此外，Johnson et al.（2000）的研究证明，控股股东的“掏空”行为是1997—1998年亚洲金融危机发生的一个重要原因。

在已有研究中，掏空的主要方式有担保、关联交易、并购以及股利政策等（李小荣和孙月忠，2008）。而对影响掏空行为因素的研究主要集中在股权结构与股权制衡、法律环境等方面。许多学者认为，抑制大股东掏空的一个重要因素是股权制衡（Bennedsen & Wolfenzon，2000；陈德萍和陈永圣，2011）。但也有研究表明，股权制衡并不能彻底抑制大股东掏空，大股东还可以通过控制董事会来掏空上市公司，即董事会也是一个影响大股东掏空的重要因素（焦健等，2017）。削弱董事会权力层级多样性，增强董事会成员来源多样性及知识经验多样性可以在一定程度上抑制大股东的掏空行为（郝云宏等，2018）。此外，叶康涛等（2007）还发现，独立董事变量与大股东资金占用之间存在着显著的负相关。

与此同时，近年来基于董事会构成多元化和性别平等的公司伦理等考虑，世界各国的女性董事比率逐渐上升，提高公司董事会性别均衡性的重要性也在全世界范围内受到广泛关注。各种研究表明，女性进入董事会将给公司治理带来多方面的影响。Carter et al.（2003）通过研究美国112 家上市公司发现，提高女性董事比例能增强董事会的监督功能。从董事会工作的投入角度看，一般来说，女性比男性更加负责、勤勉，且女性董事比男性有更大的可能会加入监督委员会（Adams & Ferreira，2009）。在进行监督时，女性比男性更具有独立性（Carter et al.，2003）。这些结果无一不说明，提高董事会性别多元化更有利于其发挥监督功能（Adams&Ferreira，2009），从而能够更加有效地减少大股东的掏空行为。此外，女性比男性更加遵守道德规范（Krishnan&Parsons，2008）。大股东掏空在多数情况下都与不道德的利益侵占密切相关。如果公司董事会中女性占比上升，女性恪守道德规范与更具独立性的特征，将更有可能阻止掏空行为的发生。并且，Gul et al.（2011）认为，如果董事会中女性董事比例越高，公司组织决策的风格就会越多地基于合作与信任，并要求董事和员工之间更多地进行信息交流，增加董事会会议的信息量，提升信息透明度，减少信息不对称。

已有文献中，关于掏空影响因素的讨论主要集中在股权结构、股权制衡等方面，涉及董事会的研究相对较少，仅有的少数文献的切入点也大多为董事会结构多样性，并未具体地探究男女性别差异给董事会带来的影响。因为，笔者重点考虑了董事会中女性比例的影响，验证女性董事对大股东掏空的影响，选取了2008—2017年中国非金融类上市公司进行实证检验。并控制有关变量，避免因单独考虑董事会特征的影响而产生的偏差。此外，还将独立董事与性别因素相结合，根据中国的市场特征，进一步探究了这种影响在不同所有制公司中的差异，以期为中国企业在董事会任命与配置方面提供更具针对性的参考。

二、理论假设

不同的人口统计学特征塑造了不同的价值观，进而导致不同的决策。Ambrose&Schminke（1999）发现，在做决策时，女性面对道德问题时表现得比男性更加敏感，且更不愿进行不道德的行为。Eagly et al.（2003）指出，在工作中男性偏向于独断性地说话并影响其他人，女性则表现为试探性地说话，更容易接受别人的意见。Bilimoria et al.（1997）则指出女性董事的存在能够增加对于不同观点的讨论，提高了董事会的独立性与监督能力。综上，董事会中女性董事的加入，能使董事会对问题的理解与讨论更加透彻，对公司的监督与管理更为有效。据此，提出假设1。

假设1：女性董事可以在一定程度抑制大股东的掏空行为。

2001年中国证监会颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中要求公司重大关联交易须得到独立董事的认可，且对于上市公司总额高于300 万元、或高于上市公司最近经审计净资产值5%的借款或其他资金往来，独立董事须向公司实际控制人、股东及其关联企业发表独立意见。独立董事制度赋予独立董事许多特殊且关键的权力。事实上，这种制度的主要目的之一便是抑制大股东与上市公司之间的恶性资金占用行为。而这种权力被正确行使的前提是独立董事具有良好的道德品质、信息收集能力、独立决策能力等，这与前文所述女性董事的特征相符。于东智（2003）认为，我国独立董事“花瓶”现象严重，对企业绩效产生的影响微乎其微。但如果考虑到性别异质性在独立董事中的作用，女性不同的特质会对这种现象产生积极影响，使原先“花瓶”的“不作为”变得“作为”。将女性独立董事占董事的比例考虑进股权制衡中，女性自身的性别特征与价值观会使独立董事对大股东的监管变得更加有效。

假设2：女性独立董事可以一定程度抑制大股东的掏空行为。

吴延兵（2007）指出，国企具有较严重的委托代理问题，缺乏有效的选举和激励监督机制，其行为更偏向于短期化。周黎安和罗凯（2007）认为国企效率低下、冗员过多，员工激励低下等问题较为普遍。此外，国企更习惯性地依赖于政府贷款、减税免税等保护性措施，自我激励机制低下，容易造成低效的公司治理。然而，非国有企业需要自己解决所面临的风险，对政府扶持的依赖性较低，其经营者也是企业风险的最终承担者，具有更强的动力机制和更有效的管理机制。所以，李增泉等（2004）发现国有企业控制的上市公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司，即国有企业的掏空现象相对于非国有企业往往更普遍。因此，如果女性董事能够抑制企业的掏空行为，那么意味着这种抑制作用在委托代理问题更严重的国有企业中会更为明显，女性董事能够发挥的作用更大，而在相对没有那么严重的非国有企业中这种抑制作用就会减弱。所以，笔者假设女性董事的特质对这两类企业大股东掏空所能起到的抑制作用是存在差异。

假设3：女性董事抑制大股东掏空的作用对国企的影响比对非国有企业的影响更显著。

三、模型设定与数据

（一）模型设定

为验证研究假设1，设置以下模型进行分析：

其中，ORECMV、tunnel occupy、tunnel dividend分别为衡量掏空的三个指标。female_为女性董事占比的分位数。为了增强研究结论的科学性与可靠性，参考相关研究（Jiang et al.，2010），选取了股权制衡度（BLOCK）、公司规模（marketvalue）、投资价值（pb）、杠杆率（lev）、盈利能力（roa）、行业虚拟变量（industry）、年份虚拟变量（year）、所有制类型（soe）和女性董事虚拟变量（female_dummy）等7个控制变量。具体描述见表1。

被解释变量中，掏空指标1（ORECMV）参考Jiang et al.（2010）研究中提到的掏空程度衡量，采用上市公司其他应收款与可流通股市值的比值来衡量占款程度，以衡量大股东的掏空行为。该指标越大，说明股东占用资金越多，企业被掏空程度越大。掏空指标2（tunnel_occupy）参考Jiang et al.（2010）的研究，采取其他应收款与总资产之比作为第二个掏空指标tunnel_occupy。与ORECMV 相同，该指标越大，说明股东占用资金越多，即企业被掏空程度越大。掏空指标3（tunnel_dividend）因为股息政策能够将财富从有控制权的大股东手中转向所有股东，公司支付股息的比率提供了一个内部掏空的衡量视角，因此采取总红利支出/经营活动现金流作为第三个掏空指标tunnel_dividend，从红利发放角度衡量大股东掏空程度。该指标越小，说明股息发放越少，掏空程度越大。

表1 变量名称及具体定义

解释变量中，女性董事比例（female）为女性董事人数占所有董事人数的比值。女性独立董事比例（femaleind）为女性独立董事人数占所有董事人数的比值。

为验证假设2，采用面板数据设置以下模型进行分析，变量定义见表1。

（二）数据

选取2008—2017 年间沪深两市上市公司中的国有与非国有企业作为样本，为降低A 股、B 股以及境外上市股之间差异所产生的影响，仅选取A 股非金融类上市公司。在采用的数据中，公司治理数据来源于万得数据库（Wind），女性董事及女性独立董事相关数据来源于国泰安研究服务中心。此外，还对主要变量的最大和最小极端值进行了99%缩尾处理。

（三）描述性统计

各变量描述性统计分析结果见表2。数据显示，ORECMV 的最大值达到5.505，最小值为0；tunnel occupy 的最大值达到0.163，最小值接近0；tunnel dividend 的最大值为1.486，最小值也接近0；这说明部分上市公司中存在着较为严重的大股东掏空现象，且各个公司的大股东掏空程度存在很大差异。女性董事占比（female）和女性独立董事占比（femaleind）的平均值分别为0.11与0.061，标准差分别为0.12 和0.076。这说明女性董事在董事会中的平均占比均较大，但女性独立董事在董事会中的占比平均来看相对较小，且分布较为分散。股权制衡（BLOCK）的平均水平为0.607，标准差约为0.199，整体上看样本中上市公司的股权制衡程度较低，第一大股东持股比例偏高。

表2 样本描述性统计

四、实证结果分析

（一）女性董事占比与掏空的关系

在研究假设中，若假设1成立，女性董事这一解释变量应能够显著抑制大股东的掏空行为。从统计学意义上讲，意味着女性董事占比应显著为负。相关模型的回归结果如表3所示。女性董事占比打分对于三个被解释变量ORECMV、tunnel occupy、tunnel dividend在统计学意义上都是显著的，且前两个数值为负，后一个数值为正。验证了研究假设1，即女性董事能够抑制大股东的掏空行为。ORECMV 和tunnel occupy 的数值越高，表示大股东掏空程度越大，而tunnel dividend 的数值越高，大股东越不可能掏空。在控制其他变量不变的条件下，1 单位的女性董事分位数分别会产生约-0.0004、-0.0006 和0.0004 的掏空效应。从股权制衡的角度来说，股权制衡这一变量也是显著的，且与掏空指标呈负相关性。股权制衡变量对应三个被解释变量分别能产生-0.0104、-0.0019 和0.0033 的掏空能力。另外，考虑ROA、lev、pb 这三个指标，其对应三个被解释变量均是显著的。这些结果说明当一个企业的PB比率的对数越高时，其对应的公司就越不可能存在大股东掏空行为。这个结果同郑国坚等（2013）的结果是一致的。当企业陷入财务困境时，大股东对上市公司的非法资金占用行为异常明显，显示其强烈的掏空动机。当杠杆比率越高，该公司的大股东更有可能会去掏空该公司。再观察公司市值的大小，发现市值的对数是极为显著的，这也说明一个公司的大小能够影响该公司大股东掏空行为的发生。这些结果均与前文所讨论到的文献结果相一致。

表3 女性董事对大股东掏空回归结果

注：括号内为稳健标准误；***、**和*代表的显著性水平分别为1%、5%和10%。（下同）

（二）女性独立董事占比与掏空的关系

独立董事制度建立的目的之一是为了抑制大股东与上市公司之间的恶性资金占用行为，而女性董事的特征会使得独立董事对大股东的监管变得更加有效。基于此，在假设1的基础上，进一步考虑女性独立董事作为女性身份和独立董事身份的双重特征。表4展示了女性独立董事对大股东掏空的回归结果，发现女性独立董事能够显著减少上市公司其他应收账款的占比以及显著增加上市公司股利发行激励。此外，其他控制变量的结果和表3 类似，大多数控制变量和被解释变量都是显著的，符号也符合研究假设。

表4 女性独立董事对大股东掏空回归结果

（三）国有与非国有企业中女性董事探究

1.国有企业中女性董事占比与掏空的关系

为验证假设3，引入国有企业虚拟变量soe。如果上市公司是国有企业，则取1，如果是非国有企业，则取0。另外，将国有企业虚拟变量soe 与女性董事进行交叉相乘得到交叉项female_soe，如果该变量显著，则说明在国有与非国有企业中的女性董事制衡大股东的掏空行为影响是不同的。如果该变量不显著，则说明细分国有与非国有企业在统计学上无明显区别。女性分位数打分（国有企业与非国有企业）固定效应模型如下：

表5显示了在国有企业与非国有企业中女性董事对掏空行为影响作用的回归结果。结果发现，交叉项系数（female_soe）在ORECMV 和tunnel_occupy两个回归中都是为负，但在tunnel_dividend 回归中不显著。这说明女性董事在显著减少上市公司其他应收账款的作用在国有企业比非国有企业更明显。总体而言，soe和女性董事变量的交叉项对于掏空指标是较为显著的，这一点说明女性董事对大股东掏空行为的抑制作用在国有企业中更大。

表5 国有和非国有企业中女性董事对大股东掏空回归结果

2. 国有与非国有企业中女性独立董事占比与掏空的关系

为验证假设3，进一步讨论国有与非国有企业中女性独立董事对掏空的解释能力的区别。将femaleind（女性独立董事占比）替代模型（7）（8）和（9）中的female（女性董事占比）进行分析。同样，主要看三个回归中的soe 和femaleind 的交叉项系数，如果系数显著，则说明女性独立董事对掏空行为抑制的影响在国有企业和非国有企业不一样。回归结果如表6，发现交叉项对两个其他应收账款指标显著但是对股利指标的影响不显著影响。这说明了无论是非独立女性董事还是女性独立董事，对上市公司掏空行为都有抑制作用，且这种抑制作用在国有企业更为显著。

表6 国有和非国有企业中女性独立董事对大股东掏空回归结果

（四）稳健性检验①限于篇幅，结果留存备索。

为检验模型中内生性问题，采用一阶差分模型，分别对女性董事以及女性独立董事六个回归做一阶差分，也就是将之前模型（1）—（6）分别进行一阶差分。其结果类似于表3与表4，不论是女性董事比例变化还是女性独立董事比例变化在统计意义上都显著降低上市公司的其它应收账款占比以及显著增加上市公司的股利发行行为。这说明了女性董事（独立董事）对上市公司的掏空行为有显著的抑制作用。

五、结论

基于女性董事的分析视角，对中国A 股上市公司进行实证检验得到如下结论：第一，女性董事对大股东掏空有抑制作用，且这种作用随董事会中女性董事比例的提高而提高。第二，女性独立董事能够抑制大股东掏空。随着董事会中女性独立董事比例的提高，公司的管理与决策将更为严谨，减少大股东掏空的机会。第三，国有企业董事会中女性董事对大股东的抑制作用比非国有企业更显著。

上述实证结论具有以下两方面的含义：第一，上市公司应该注重优化股权结构、资本结构与公司治理，并注重董事会中男女董事比例的配置，不断完善选举与用人机制，适当提高女性董事比例，尤其是女性独立董事的比例，避免出现董事会中男女比例失衡的情况，减少大股东掏空行为。第二，国有企业应该注重完善企业内部激励机制，提高公司治理水平，提高女性董事与女性独立董事在董事会中的占比，证监会也应加强对独立董事制度的监管，为维护投资者权益与公司利益营造良好的制度环境。