交易方式对债市流动性的影响*——基于银行间市场做市商双边价差的研究

■周 博

一、引言

截至2019年末，中国债券市场债券存量余额达到97万亿元，已成为全球第二大债券市场。在当前经济增速下行叠加疫情冲击的大背景下，企业生产经营面临一定困难，债券市场的蓬勃发展有助于缓解这一不利影响。从历次中央经济工作会议的精神看，大力推动债券市场发展，提高直接融资比重，一直是资本市场全面深化改革的重中之重。对于债券市场的市场效率而言，流动性是反映其资源配置效率的一个重要维度，也是整个市场正常运行的基础。一个流动性好的二级市场有助于形成反映市场供需的收益率曲线，由于债券在发行过程中票面利率的确定以收益率曲线为重要参考，因而提高债券市场的流动性有助于提高一级市场定价效率、降低债券发行成本，充分发挥债券市场对实体经济的支持作用。一方面，若债券市场的流动性不足，则收益率曲线就会因样本点缺失而不能全面准确反映市场真实的供求关系，扭曲债券的估值水平，同时容易导致成交价格大幅波动，产生错误的市场信号，导致票面利率难以随着债券市场的真实行情进行调整，从而破坏市场的风险定价机制，抑制市场上的直接融资行为。另一方面，银行间市场作为央行进行调控的重要场所，其流动性水平与货币政策传递的效果密切相关。央行通过与一级交易商展开公开市场操作，引导他们在银行间债券市场的交易行为符合货币政策意图，将以价格为载体的调控信号向整个市场传达，进而影响整个银行间市场的定价基准，最终完成调控的闭环。若银行间市场的流动性出现不足，则调控信号难以准确、迅速而又全面地在市场传播，货币政策的效果就会打折。与海外成熟市场相比，当前我国债券市场的流动性还有很大的提升空间，在这样的现实背景下，研究流动性的影响因素，找到提升流动性的有效办法，具有重要的理论和现实意义。

二、文献综述

根据国际清算银行（BIS）的定义，流动性是指市场参与者能迅速进行交易，同时不使资产价格剧烈波动的性质。Kyle（1985）指出，市场流动性的一个重要衡量指标是买卖价差，买卖价差越小，立即执行交易的成本越小，市场流动性也就越好。BIS（1999）认为流动性包括4 个维度，宽度、深度、弹性和及时性。宽度是指成交价格偏离均衡价格的程度，常用的衡量指标是买卖价差。深度是指在对市场价格不造成剧烈影响的条件下产生的成交量，常用的衡量指标是换手率。及时性是指一笔交易从出现报价到交易成功所需时间，目前公开的数据库中没有记录逐笔交易的交易时间和这笔交易对应的报价时间，因而及时性的测算在实践中是难以实现的。弹性是指成交量对价格的冲击程度，冲击越小则流动性越好，常用的衡量指标是流动性比率（Hui-Heubel 比率以及Amivest 比率）。

影响债券市场流动性的因素包括做市商制度、交易品种、债券期限及交易主体等因素。一般而言，交易的品种越丰富，投资者将面临更灵活的选择，也可利用多种工具来对冲风险，因而交易会更活跃。Tanner&Kochin（1971）的研究表明，加拿大国债的流动性与债券期限呈正相关，与债券规模和票息率呈负相关。Gravelle（1999）通过对加拿大国债市场的研究发现，引入境外投资者后，流动性有了显著提高，原因在于他们的风险偏好不同，使市场的异质性增加，更多的多空分歧有助于流动性改善。国外文献关于做市行为的研究是基于做市商搜寻行为和存货决策，Glosten & Milgrom（1985）假设做市商被动地等待与其他市场参与者进行交易，这些交易的到来服从一个随机分布。Goldstein &Hotchkiss（2020）通过对美国债券市场上非活跃公司债券的实证研究，发现做市商倾向于对非活跃券在日内了结头寸，而非持有更长时间，做市商通过调整做市行为，在流动性差的债券交易中转移存货风险，以平衡存货和搜寻成本。

国内从双边价差角度研究债市流动性的文献较少。张瀛（2007）使用报价数据研究了做市商制度对于债券流动性的影响，结果表明竞争性做市商制度虽然可以有效收窄双边报价价差，但做市商为回避风险，还是会出现利差过大的现象。马永波（2015）考察了信用债的双边报价价差影响因素，发现做市商提供的流动性不足，中小银行的报价优于大型银行。马永波和郭牧炫（2016）使用2013 年和2014年的报价数据进行实证，研究表明正式做市商的做市质量优于尝试做市商，五大行在稳定市场方面发挥了主要作用。吴蕾和苏畅（2017）使用部分银行间市场的债券双边报价进行实证研究，发现做市商制度并未有效提升市场的流动性和价格发现能力，外资银行相较于大型银行表现出较强的价格发现能力。

以上文献的数据均是来源于中国货币网、Wind和comstar等终端发布的报价数据，其本质是时间间隔为15 分钟的快照数据，该数据有三个局限性：首先，报价不等于成交，报价可能存在有价无市的情况，特别是做市商想对交易对手进行“价格劝退”时，报价数据不能真实反映债券的公允价格，此时只有成交数据才能真实反映市场的供需①张瀛（2007）认为国内债券市场的做市商并未充分发挥作用，其中的一个原因在于双边报价的连续性较差，报价真实性有待提高。；其次，快照数据的颗粒度过粗，无法反应相继两个快照之间的市场状况，在无法取得逐笔交易数据的情况下，使用快照数据也是一种退而求其次的办法；最后，由于做市商存在“倒量”行为，报价数据不能对这种行为予以区分，使用逐笔交易数据可以排除“倒量”行为对研究结论的干扰。此外，银行间债券市场还在发展过程中形成了代持的交易行为，在实践中体现为在交易同时买卖双方约定在未来某一时期，本次交易的卖方以约定价格从买方再购回等量的债券，这类交易并未体现出债券市场真实的流动性，因而也需要排除②债券代持主要是出于避税、增加投资杠杆和降低风险资产占用量的目的。债券代持可以实现类似债券回购放大交易规模的作用，代持交易完成后，被代持方融入资金，可以再度买入其他债券，进行循环套做，从而放大交易规模，大幅提高投资杠杆，获取较高收益。银行面临银保监会和MPA对资本充足率的双重考核，因而需要在考核时点之前，通过债券代持，降低风险资产占用量，提高资本充足率，以满足监管要求。。

由于交易中心在2016 年9 月才完善了交易机制，因而以上文献并未考虑匿名点击这一交易机制创新对双边价差的影响，且上述文献年代久远，不能充分反映近期银行间债券市场的新变化，因而有必要使用近期的逐笔交易数据来深入了解机构的交易行为。基于以上分析，笔者将通过实证研究，验证交易方式对做市商双边价差的影响。其创新点在于，首次使用逐笔交易数据，在债市流动性的研究中加入交易方式这个微观影响因素，验证其对做市商买卖价差的影响，探索提高债市流动性的政策着力点，从微观市场结构这个角度形成对现有文献的补充。

三、债券交易方式的比较

根据《中国外汇交易中心产品指引》的有关说明，银行间市场按照交易的驱动因素，将交易模式分为报价驱动（QDM，Quote Driven Model）、订单驱动（ODM，Order Driven Model）和协商驱动（NDM，Negotiate Driven Model）。其中，QDM 指做市商向市场持续公开报价，对手方点击价格后双方达成交易；ODM 指交易双方提交订单或点击报价，系统按“价格优先、时间优先”原则进行匹配达成交易；NDM 指交易双方通过协商交易要素，一方录入、一方确认达成交易。在推出匿名点击业务前，银行间市场的交易模式对应3种交易方式，分别是询价、请求报价和点击成交。询价是指交易双方通过电子交易系统自行协商价格、成交量等交易要素，经历意向报价、对话报价，再确认成交。请求报价指有交易意向的机构向一个或多个做市商发出只含量、不含价的报价请求，再由这些做市商进行回价，发出交易请求的机构可接受或拒绝该价格。点击成交是指做市商报出分组、带量可成交价，满足授信要求的对手方通过点击报价或提交限价订单的方式与做市商达成交易。

对于询价而言，投资者搜寻交易对手的成本较高，因而在实际操作中需要委托货币经纪公司的经纪人寻找对手方，该服务需要向经纪人支付介绍费。对于请求报价而言，虽然容易找到做市商作为对手方，但交易范围一般仅限于做市券种，而且做市商可能不对请求方的报价邀请进行回复，导致交易无法进行。虽然已询价和请求报价为代表的NDM模式的交易环节冗长，但该模式仍是目前银行间债券市场上的主流交易模式。

表1 债券交易方式比较

匿名点击这种新的交易方式实际上是QDM 和ODM 结合的产物，一方面，任何开通权限的机构都可以自主报价，等待系统进行撮合成交，这体现了QDM的属性。另一方面，做市商在交易系统中的报价是匿名的，系统按照“价格优先、时间优先”的原则进行匹配，从而兼具了ODM的特性。根据中国货币网的统计，2019年全年银行间债券（现券）市场共成交240 万笔交易，成交金额共计214 万亿元。交易中心数据仓库中的数据显示，通过匿名点击方式成交的笔数和金额比例在2019 年全年均维持在20%的水平附近，表明匿名点击业务已经成为做市商制度下重要的技术环节，因而有必要研究匿名点击这种交易方式对银行间债券市场流动性的实质影响。

四、研究设计

（一）样本选取

选取2019 年1 月—2019 年12 月的银行间债券市场的逐笔交易数据，对做市商的交易记录进行匹配后，获得了做市商的双边成交价差数据。其中，逐笔交易数据来源于中国外汇交易中心的数据仓库，其他数据来源于Wind终端。样本期内共有213万条交易记录，匹配后获得约33万条有效的双边成交记录，这些交易涉及国债、政策性银行债和信用债①根据交易中心异常交易行为监控系统的标识，这些数据排除了“倒量”和代持交易。。

（二）变量选取

1.买卖价差（Spread）

按照BIS（2019）对流动性的定义，买卖价差是从市场宽度这个维度来反映流动性。做市商的双边报价通常会劣于市场均衡价格，投资者为了使交易迅速达成，会倾向于接受做市商的报价。买卖价差是做市商因为提供交易机会而获得的盈利，同时也是做市商的交易对手方为了迅速完成交易而付出的成本。Kyle（1985）认为，买卖价差越小，则通过做市而形成的成交价格偏离市场均衡价格的幅度就越小，交易执行的成本就越小，交易也能更迅速地达成，因而流动性越好。参考吴蕾和苏畅（2017）的研究，使用买卖价差衡量债券流动性水平。这表明买卖价差已经成为国内外主流文献中用于衡量债券市场流动性的指标，笔者也遵循了这一做法。

2.是否正式做市商（Dealer）

正式做市商在银行间市场连续报出做市券种的现券买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者达成交易，做市商享有规定权利并承担相应的义务②详见《全国银行间债券市场做市商管理规定》（中国人民银行公告〔2007〕第1号）。。而成为尝试做市商的门槛较低，承担的义务较少，不享受权利，但却是成为做市商的必经之路。与正式做市相比，尝试做市对连续报价的空白时间和最小报价数量无硬性规定③详见《银行间债券市场尝试做市业务规程》（中汇交发〔2014〕132号）。，一方面，从承担的做市义务看，尝试做市商的考核不如正式做市商严格，因而其双边价差很可能比正式做市商大。另一方面，交易中心根据尝试做市机构的做市行为，向央行推荐其成为正式做市商，若尝试做市商有强烈的“转正”愿望，则需要通过改善做市质量来谋求排名的提升，因而尝试做市机构有内在驱动去缩小其双边价差。综合来看，有必要研究做市商的身份如何影响双边价差。

3.成交方式（Method）

银行间市场上与做市商相关的成交方式可分为请求报价后成交、点击成交和匿名点击。匿名点击是否能显著减少双边价差是本文最关心的问题。

4.成交规模（ln（amount））

某支债券在一笔成交中的金额，该变量是做市商考核中的一个重要参考指标，低于阈值则不能计入考核指标的计算范围，因而该变量可能会影响做市商的双边价差。

5.价格波动率（Vol）

做市商出于规避风险的目的，倾向于对高波动的券种报出更大的买卖价差。将价格的标准差作为波动率的衡量指标，计算的时间跨度设为一年。

6.债券剩余期限（Term）

机构投资者需要对债券的剩余期限和投资期进行匹配，二者匹配程度好的债券更可能受到市场追捧，因而流动性更好。

7.债券发行规模（ln（issue））

发行规模越大意味着投资者类型越可能多样化，风险偏好也更多元化，由此引致的多空分歧有利于产生更多买卖行为。另外，做市商将做市券种视为一种存货，发行规模大的债券在补充存货方面的成本较小。

8.市场行情变量（DR）

做市商的报价会受到市场走势的影响，以银存间质押利率DR001对其进行控制。

（三）计量模型

基于相应的业务逻辑，构建计量模型1：

其中，Method 为成交方式，是重点关注的解释变量，当成交方式为匿名点击时取1，其他成交方式取0。Dealer 表示是否为正式做市商，是取1，否取0。ln（amount）是交易金额取对数，ln（issue）是发行金额取对数。Vol为年化波动率，Term为剩余期限，DR为隔夜银存间质押利率。

五、实证结果分析

按照前文中的计量模型进行GLS估计。表2中列（2）—（3）将所有做市券种区分为利率债和信用债，分别进行回归分析。其中，信用债的种类包括企业债、中票、短融。回归结果显示，无论是全样本还是分组，Method 变量前的回归系数均显著为负，表明交易方式对价差产生了显著影响，匿名点击较其他传统交易方式，显著降低了双边价差，印证了前文在研究设计部分提出的预判。匿名点击简化了交易双方关于交易信息来回确认的流程，降低了等待交易确认的时间，也降低了做市商在等待中承担的利率风险。一方面，匿名点击的自动撮合功能避免了同一债券出现价格对峙的现象，另一方面，自动撮合功能也已经嵌入交易接口，为做市商开发程序化交易策略提供了现实基础。最后，由于在报价阶段采取匿名方式，因而避免了单边市场行情中的羊群效应对双边价差的不利影响。实证表明，交易方式的改善的确有助于减少做市商的双边价差。

表2 不同券种的回归结果

比较表2中列（2）和（3）中Method变量前的回归系数，不难发现匿名点击似乎对信用债流动性的提升程度较信用债更大，对数据的分析，笔者发现这种现象是同业存单导致的。同业存单虽然属于信用债，但其信用风险远小于其他类型的信用债，交易属性更接近利率债，交易活跃程度要高于其他类型的信用债。2019 年全年银行间市场有交易的债券数量约为3 万支，而其中同业存单高达1.2 万支，其平均单笔成交金额约为1.7 亿元，远高于国开债的0.6 亿元。X—Bond 系统会根据银行间市场的交易实况，优先展示交易活跃的券种，同业存单作为活跃券，会更多地暴露在交易员的视野中，因而更容易被获得成交。从这个角度看，匿名点击这种新型交易方式对活跃券的流动性提升作用更大。对于同业存单以外的信用债，由于其交易属性较弱，因而匿名点击对其流动性的改善程度有限。

Dealer 前的回归系数显著为负，表明通过正式做市商达成交易的双边价差显著低于尝试做市商。正式做市商多为大型国有商业银行和股份制银行，与城商行和券商相比，它们对做市商考核排名更为看重，因而会更积极地缩小双边价差。这一结果与Schults（2010）的结果是相似的，由于对小型做市商而言盈利更重要，因而倾向于报出更高的双边价差。

Vol 前的回归系数显著为负，表明波动率越大，双边价差也越大，做市商出于规避风险的目的，倾向于对高波动的券种报出更大的买卖价差。Term前的系数显著为负，表明债券期限越长，双边价差越大，原因在于期限越长，持有人的利率风险越大，因而做市商同样出于避险目的，报出更大的买卖价差。信用债ln（issue）前的系数显著为正，表明信用债的发行金额越小，双边价差越小，原因在于信用债在二级市场本来成交就稀薄，做市商为了完成排名的考核，只能通过收窄价差的方式促进成交，而利率债本就成交活跃，因而不存在这样的现象。

表3 不同类型金融机构的回归结果

为验证结论的稳健性，将所有做市商分成了3种类型分别进行回归分析，结果见表3。变量Method前的回归系数显著为负，与表1的结果相同，因而前文的实证结果是稳健的。比较三种不同类型金融机构对应的变量Dealer 前回归系数的大小，不难发现国有及股份制银行最小，其他类型银行次之，券商最大。这一结果表明，对于国有及股份制银行而言，正式做市商身份对双边价差的收敛作用较其他两类金融机构更强。其原因在于，国有及股份制银行在债券承销方面更具有比较优势，且资产规模大，因而《全国银行间债券市场做市商管理规定》中有关优先成为国债和政金债承销团成员和公开市场业务一级交易商的权利对大型银行而言更具有吸引力。且大型银行出于声誉方面的考虑，也会保证做市质量，以维持其正式做市商的身份。对于中小型银行和券商而言，即使成为了承销团成员，对其承销业务规模扩大的帮助也是有限的。目前国债和政策性金融债承销团成员数量远多于正式做市商数量，即使尝试做市商通过努力提高做市质量跻身正式做市商行列，但获得的债券承销份额有限，带来的收益很可能不足以弥补做市产生的成本，因而针对债券承销的优惠政策对其产生的吸引力有限，尝试做市商没有足够的激励去通过收窄双边价差、提高做市质量的方式谋求“转正”。

六、结论与建议

先对银行间债券市场的做市商制度和交易机制进行梳理，再使用逐笔成交数据，对交易方式和做市商双边价差之间的关系进行了研究，从交易方式的微观层面对银行间债券市场的流动性进行了解释，最后通过区分机构类型再分别回归，验证了实证结果的稳健性。得到了以下基本结论：首先，交易方式的创新能显著降低做市商的双边价差，从而在市场宽度这个维度上改善债券市场的流动性。其次，正式做市商的双边价差较尝试做市商更小，尝试做市商没有体现出通过改善报价行为来谋求“转正”的强烈愿望。最后，债券的剩余期限越长，波动性越小，则双边价差越小，流动性越好，这与成熟市场的经验是相符的。

上述研究结果表明，改善交易及报价方式、扩大正式做市商队伍可以成为改善债市流动性的政策抓手。一方面，银行间债券市场的做市商制度本来就旨在改善流动性。另一方面，将ODM 和QDM的交易模式进行融合，对交易方式进行创新，可以和做市商制度形成协同效应，有助于充分发挥做市商制度的优势。匿名点击是银行间债券市场一对一询价方式的有效补充，简化了参与机构寻找对手方的环节。机构提交的报价在交易系统中对全市场可见，不仅能实时显示市场深度，而且提高了价格信息的透明度。

基于以上分析，提出以下三点政策建议：首先，银行间市场可以鼓励更多保险、证券等非银金融机构加入做市商队伍，通过增加做市券种及其期限的方式增加流动性。降低做市商的准入门槛，同时建立做市商的退出机制，取消做市质量较差的金融机构的做市商资格，实现做市商队伍的优胜劣汰。其次，通过做市支持操作对做市商制度进行完善。2019 年12 月，国开行公布了国开债支持操作规则，旨在为做市商提供头寸调整的手段，进一步提高国开债的流动性。因而未来可考虑在农发债、进出口债以及同业存单等品种中试点做市商支持操作，从微观市场行为的角度进行创新，切实有效地提高我国债券市场的流动性水平。最后，银行间市场还要完善做市商激励机制，当前做市商制度的问题在于权利义务不对等。根据《全国银行间债券市场做市商管理规定》，做市商可优先成为国债和政策性金融债承销团成员，可优先成为央行公开市场业务一级交易商，可获得债券借贷便利。然而这三条激励措施的作用有限，正式做市商履行义务更多是出于声誉方面的考虑①银行间交易商协会（NAFMII）会定期公布做市商的做市质量，对最好和最差的三家机构予以通报。。实际上，国债和政策性金融债承销团成员数量远多于做市商数量，债券承销呈现出僧多粥少的态势，非做市商的承销团成员不用履行做市义务，也享有债券承销的便利，这无疑打击了做市商履行义务的积极性。虽然做市商可以优先成为央行公开市场业务一级交易商，但这方面并未出台相应具体的操作办法。债券借贷业务方面，质押券种的折算率和借贷费率是市场行为决定的，银行间市场并无具体的政策法规给予做市商这方面的优惠。因此，银行间市场应当出台更加具体的政策。首先，可考虑将债券承销团成员限制在正式做市商范围内。其次，可考虑在公开市场操作中给予做市商更多的投放比例。最后，可考虑在债券借贷业务上，适当提高做市商的质押券种折算率，并对交易费率给予一定比例的优惠。将这些对做市商的优惠落到实处，结合交易方式创新带来的有利因素，有助于突破当前做市商制度的困境，提高正式做市商的做市质量，并激发尝试做市商“转正”的热情，从微观层面提升我国债券市场的流动性。