互联网金融视角下股权众筹融资问题研究

郭彦廷

摘要：互联网金融的蓬勃发展及中小企业旺盛的融资需求，为股权众筹在中国的成长提供了广袤沃土。而在当前股权众筹稳健发展的背景下，其暗藏的问题却逐渐显露出来。文章通过构建研究框架，采用扎根理论以京东东家为典型平台进行案例分析，着重探究互联网金融视角下股权众筹对于解决企业融资问题的优缺点，提出有效的应对控制措施，保護投融双方利益。以期为我国中小企业通过股权众筹方式解决融资问题提供具体路径，防范互联网金融视角下股权众筹融资所带来的风险。

关键词：互联网金融;股权众筹;股权融资;京东东家

一、研究框架及理论支撑

互联网金融视角下的股权众筹相关理论成果十分缺乏，尚不能有效解释实践中出现的新型活动，因此，本研究拟运用扎根理论方法进行归纳式探索研究，同时采用规范性分析法、案例分析法，依据公开资料对京东股权众筹平台的业务流程和投融资效果进行系统分析，客观分析其存在的各类问题，并提出针对性建议。扎根理论其基本思想是通过不断比较、思考、分析、转化经验资料以建立理论，因此，非常适合本研究“拟从京东东家运营的决策、活动和事件中提炼理论”的研究目标。

二、京东东家案例研究

目前，我国股权众筹平台数目繁多，业务种类丰富，主打项目多为高新技术类、媒体通讯类。而在诸多股权众筹平台中，建立自2015年3月的京东东家作为国内千万级融资项目最为集中的平台，代表了我国现如今互联网金融视角下股权众筹融资的前沿发展水平。京东东家平台其主打以“领投+跟投”模式为中心的创投板和以“股权收益权转让”模式为主导的消费板。此外，为规范投融双方的行为，其依据相关法律法规对项目以及投融双方资质设定了一系列审核标准，力求保障其合法公正。其中，一些典型的项目体现出了该平台的优势，比如知尊宝智能机器人、小型真三轴云台稳拍仪等产品，这些项目充满新意，有效解决社会痛点，提升了人们的生活水平。虽然京东东家在国内取得了较好的成绩，但是平台本身仍存在问题。拟研究流程按图1所示。

三、基于案例存在的问题分析及相应对策研究

凭借其“高效率、低门槛”的融资优势，股权众筹为投融双方提供了一种实现资金互动的新模式。而在目前股权众筹所处背景下，还存在着许多发展掣肘因素。以下将基于京东东家案例分析我国股权众筹市场环境、风险控制、管理体系、退出机制四方面中存在的问题及相应解决方案。

（一）市场环境

在市场环境方面，京东东家有生态圈资源集中、布局多元化、项目来源结合投资者资源、创新股权众筹融资模式等优势，在此基础上，其平台不断扩大并获得持续发展动力。例如，自2016年起，京东东家便已成功融资93个项目，融资总额达13亿元，回报率超过300%。但与此同时，竞争与问题也如影随形。随着国家相关指导意见和管理办法的出台，阿里巴巴、百度、网易等互联网巨头受融资环境和政策红利的影响为抢占蓝海，也争相推出自家股权众筹平台。在此过程中，竞争压力加大，各平台相互模仿，同质化严重，大多缺乏核心竞争力。而且，在股权众筹方面，法律监管存在漏洞。例如，资方进行资金托管，“京东小金库”聚集大量资金的同时，相应也会产生该行为是否触及“资金池”政策红线的疑问。一方面，相关法律法规模棱两可，可行与禁行间的壁垒模糊;另一方面，信用体系不甚完善，存在国内监管机构管理不到位等问题。这都是限制我国股权众筹模式发展的重要因素。

对此，可以从优化市场环境及完善监管规则两方面入手。从优化市场角度，融资方需要自身知识产权得到切实保障，而平台方则需要建立专业运作模式，对于“领投+跟投”模式中的领投人专业度做到严密的资格把关。从完善监管规则的角度，建立健全适配我国市场环境的法律法规刻不容缓。此外，完善信用体系并落实实际监管方同等重要。

（二）风险控制

在风险控制方面，京东东家禁止超额融资，可以在很大程度上规避潜在融资风险，此为其风控优势。但与此同时，京东东家采用路演询价模式对项目进行定价，若领投人专业性不足，极易导致项目估值失真，从而损害跟投人利益。而且，京东东家缺乏对投资人风险承担能力进行有效验证的完善审核机制，运营流程透明度低，投融双方信息不对称现象严重。例如，在“右脑人”案例中，融资人隐瞒债务并虚构运营数据，如果不是个别细心投资人发现实际情况与平台公布信息存在出入，所有相关投资方都会陷入巨大的资金风险之中。

以上问题可基于以下三种相应对策解决。第一，建立项目估值机制。其核心在于形成对项目的统一估值标准。对此，可通过引入如众筹家之类的拥有客观评判标准的第三方机构专门进行项目评估或在学术上建立可供参考的估值模型。第二，完善投资者准入制度。其根本在于增强风险识别能力。对此，可通过丰富投资人需提交资料和需完善信息为投资人阶梯化投资能力等级提供材料支持。第三，实行第三方平台资金托管。其目的在于通过控制资金流规避非法集资风险。对此，可与商业银行或可信度高的第三方平台合作，并由投资方交付一定的管理费用，形成双重监管，降低投资风险。

（三）管理体制

投资成功的开始，基于对优质股权众筹平台的选择。以京东东家为例，作为背后拥有京东集团资金、资源支持的平台方，其相比于其他初创的草根股权众筹平台可谓赢在了起跑线上，比如有品牌初始信任度高、多方协同合作经验丰富、对优质人才和高质量项目的吸引力大等显著优势。但与此同时，易滋生虚假人气。刷单行为不仅在电商行业盛行，股权众筹也未能免俗。比如，在“臻迪无人机”案例中，融资人和领投人相勾结，通过一定程度上的刷单造成商机无限的假象。

对此，优质领投人必不可少。“领投+跟投”模式换言之也可称为委托代理模式，领投人的管理素质、信用积累与投资人的资金安全与价值变动紧密挂钩。优质领投人通常对社会的运行认知深刻，对市场的发展规律了解深厚，对企业的运营规则深谙于心。他们不仅拥有丰富的理论知识，实践分析也同等出色，而这样的领投人通常是一个投资机构的灵魂人物。此外，优秀的领投机构同优秀的公司一样，都拥有完善且合理的公司内部组织结构。对于跟投人而言，在选择领投人团队时，风格稳中求进的领投机构是相对而言更理想的选择。

（四）退出机制

当前，股权众筹主要存在IPO、并购、管理层回购、引入新投资方四种退出方式。IPO是最为理想的退出方式。IPO即首次公开募股，指股份有限公司第一次将自身股份向大众投资者公开出售。IPO成功的显著优势在于其可使公司市值上行，公司股份价值提升，股份流动性增强。如股份持有人选择退出，即可获得可观的经济回报，变现迅速。但我国监管机构对于上市企业的股票转让存在诸多限制，且IPO对企业的经营业绩、资金流等情况均有较为严格的标准。所以，这种退出方式对于大多数投资者来说都是无法实现的。后三种退出方式在实际应用中更为广泛，其中，并购是最容易实现的退出方式。其优势在于手续简单，可实现公司资本结构变化和股权的一次性转让。管理层回购是最具有可操作性的退出方式。在公司现金流可充足开展回购业务的前提下，其优势在于通过以钱换股集合公司的控制权和所有权，加强控制。引入新投资方是最有利于保障投融双方平衡的退出方式。在公司控股强有力的情况下，其优势在于通过以股换钱注入流动资金为企业长远发展注入新的活力。据相关数据显示，在风险股权投资中，以股权转让方式退出的占比最高，达到45%;以企业并购方式退出的占比位居第二，达到36%;以管理层回购及IPO方式退出的占比21%;也有9%企业以破产清算告终。京东东家退出方式只有上述四种，存在退出途径窄、难度大的问题。

对此，可以从投资人角度及创新退出机制角度两方面分析。

在投资人方面，需要摆正心态，做好长期持有的心理准备;认清股权众筹的高风险、高收益本质，投入其中的闲置资金不应超过资产总额的10%;合理分配自身资产，多样化投资;发挥自身主观能动性，积极建言献策，倒逼平台提供更多退出渠道。

在创新退出机制方面，投融双方可签订兜底协议，当企业发展到一定程度时，投资人有权要求融资人进行股权回购;平台方可参考其他平台创新退出机制，为自身创新提供灵感支持，典型案例如“36氪”股权众筹平台提供的“下轮氪退”机制;可借鉴股市模式，建设股权众筹交易市场，为投资者进行股权转让提供二级平台，从而丰富退出渠道，降低投资风险，保护投资者权益。

四、结论及展望

分析京东东家其成功经验，第一，创投板与消费板二者相辅相成，共同推动了京东东家的不断发展，成就了其在行业内的领先地位。第二，京东东家的投融双方共赢机制、散户机制以及“领投+跟投”模式都充分发挥出了平台的助推作用。第三，京东东家的资源广阔，风控把握较好，投资者初始信任度高，有力的提高了其核心竞争力。

综合分析京东东家股权众筹模式的不足之处，主要表现在：新增机构井喷式爆发，各平台间同质化严重;法律法规模糊，监管体系存在漏洞;项目估值缺乏统一标准，科学性欠佳;审核力度不足，信息不对称问题亟待解决;筹资方欺诈行为损害投资方权益;项目融后退出机制较单一，可供选择方案少。这些问题在未来的运作之中都有待改进。

相信在未来政府完善相关制度、加大支持力度的环境下，可以通过严格监管与政策鼓励并存的模式，规范引导股权众筹平台健康稳健的发展，也让大众投资者有信心去接触并参与股权众筹。股权众筹作为中小企业发展的一种重要融资手段，在未来必将成为多层次资本市场中极具权重的融资渠道，为我国经济做出重要貢献。

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（作者单位：北京联合大学管理学院）