上市公司员工持股计划方案要素研究——以美年健康为例

程 越

（南京审计大学 会计学院,江苏 南京 211815）

一、引言

2014年6月20日我国证监会发布了 《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》对员工持股计划的方案要素进行明确规定，同时也对其实施程序、信息披露和监管等做了规范要求，使员工持股计划正式具备法律层面的可操作性。自《指导意见》出台后，员工持股计划受到市场广泛关注，仅2014年下半年时间共计68家上市公司陆续发布员工持股计划，截至2015年10月31日，共有352家公司推出364期员工持股计划。这些员工持股计划在方案设计上灵活多样，为了充分发挥员工持股计划的正面效应，需要对其方案要素进行深入剖析，以便对上市公司实施员工持股计划提供范例。

现有的文献对员工持股计划的探讨主要集中在三个方面：一是实施员工持股计划的动机；二是实施员工持股计划能否通过缓解代理问题，对企业的业绩产生正面效应；三是实施员工持股计划的公告效应及市场反应。对于员工持股计划的方案要素设计探讨较少。本文基于美年健康两次员工持股计划的设计内涵，发现实践中的不足，并提出改进意见。

二、文献回顾

根据委托代理理论，员工持股计划是一种长效激励方式，通过员工持股的方式使员工和股东利益趋于一致，在企业业绩快速增长时期，持股员工可以通过行权获得额外收益，进而激励员工提高个人绩效，促进企业的业绩增长。同时，员工持股计划通过锁定期的设定，有助于吸引和挽留人才。Core and Guay(2001)在分析员工持股计划实施动因时发现，公司可能基于筹措资金的目的实施员工持股计划，员工持股计划所需付出的筹资成本较小，并且可以短时间内解决企业面临的资金压力。Oyer和Schaefer(2005)的研究结论支持该观点。邵帅和周涛(2014)指出，员工持股计划受企业产权性质的影响，国企往往出于福利目的，而民企中激励目的占主导地位。

在研究员工持股计划对于企业业绩的影响方面，王斌（2000）研究发现，上市公司的内部职工股比例越高，净资产收益率就越高。而古群芳（2014）实证研究发现，持股比例和资产负债率则呈反向变动关系。黄桂田和张悦（2009）在研究员工持股比例和公司业绩之间的关系时发现，二者呈倒U型的关系，并且员工持股比例达到一定临界值以上会影响公司业绩的发展，而高管持股比例高业绩效果更好。在员工持股计划对市场反应的影响研究中，肖淑芳、胥春悦（2018）从方案要素的角度研究发现，资金来源中有杠杆比无杠杆市场反应更好。通过以上的回顾和总结，上市公司可以通过调整员工持股计划方案要素，来提升方案的有效性。

三、美年健康员工持股计划案例介绍

美年健康成立于2004年，2018年公司体检中心已覆盖全国31个省市自治区，在301个核心城市布局633家专业体检中心，是国内规模领先、分布最广的专业体检及医疗机构。

美年健康员工持股计划实施情况。美年健康在2016—2018年共实行两次员工持股计划，员工持股计划方案概况如表1、表2所示。

表1 美年健康第一期员工持股计划

表2 美年健康第二期员工持股计划

四、美年健康员工持股计划实施动因

员工持股计划实施的动因有两方面，一方面为使市值不被低估，减少二级市场的剧烈波动。另一方面通过要素设计起到激励作用。本文采用市盈率倍数法对美年健康员工持股计划实施以前市值进行估值，选取2016年6月30日与案例公司相近的十家企业，分别进行行业平均市盈率估计。

如表3所示，医疗行业平均市盈率为69.32，美年健康6月30日每股收益为0.11元，基于行业平均市盈率的估值为7.59元，低于当日9.96元的收盘价，说明美年健康的公司价值被低估。

表3 2016年6月部分医疗企业市盈率

2016年和2017年我国股市处于持续低迷的状态。2016年1月1日，上证指数和创业板指当月分别下跌22.65%、26.53%。其中，1月4日和7日因触发指数熔断机制而提前收市。根据信号传递理论，员工持股计划能够向市场传递积极信号，传达出管理者对企业具有坚定信心，在短期内提升公司价值。另一方面，美年健康确立了“做强主业、建立生态、形成闭环”的发展核心战略，实现这一战略首先要形成规模优势，2016年至2017年公司进行多项并购活动，加速产业布局和规模扩张，但企业发展过程中面临创新不足，人才短缺，管理混乱等问题。而通过员工持股计划可以提高核心团队的积极性，减少人才流失，吸引更多新员工加入到企业发展中去。因此美年健康在实施员工持股计划时，要不断优化方案设计，从而提高其激励效果，实现员工持股计划的目标要求。

五、美年健康员工持股计划要素设计分析

本节将从激励范围、资金和股票来源的方式、激励期限和资管模式四个方面对美年健康的员工持股方案进行深度剖析。

（一）员工持股激励范围

评价员工持股激励范围应当从参与者规模，高管与普通员工比例及参与者标准三个方面分析。一个好的员工持股计划应当是广泛参与和重点突出相结合，参与员工的范围越广越能降低内部利益输送的可能，并且通过广泛监督，降低代理成本。重点突出能够建立各层级、各部门员工的目标，使企业的中坚力量优先获得激励。

通过对比分析两期员工持股计划的参与对象情况（表3），第二次员工持股计划扩大了参与规模，增加普通员工所占比重。对比两次员工持股计划的发行对象可以发现，参与者均是高管和普通员工，第一次员工持股计划中，公司的董事、监事及高管所占股份高达33%，第二次占员工持股的20.77%。从这一特征来看，美年健康的员工持股计划与高管股权激励之间的重合度颇高，甚至可以说是“叠加了高管股权激励方案”。高管和普通员工在企业中发挥的作用不同，例如高管作为决策群体，更多的作用于指定战略、政策，二者的持股比重直接影响到激励效果。美年健康处于高速扩张阶段，面临着基层人才供求不足的问题，要尽可能使所有对企业经营业绩有贡献的员工均有机会参与激励，从而达到挽留和吸引人才的目的。

表4 美年健康两次员工持股计划参与对象情况表

（二）资金来源与股票来源

员工持股计划的资金来源是整个方案的核心。资金来源可分为有杠杆和无杠杆两类。美年健康两次员工持股计划采用员工有杠杆的自筹资金方式，在一定程度上减轻筹资压力，同时有利于激励员工努力工作，通过提高公司业绩水平，提升公司在股票市场的表现。但是，如果市场同时面临下跌，跌幅可能大于公司股票跌幅，导致所有者身份的员工的利益归零，从而影响劳动者身份的员工的劳动效率。2016年至2017年，我国资本市场股价整体处于低迷状态，考虑到二级市场购买股票不需审批，可以短时间提升股价。因此，美年健康结合自身发展采用二级市场购买作为其股票的来源，美年健康的两次持股方案存续期均为36个月，首期持股方案在锁定期间的选择上相对保守，只有12个月。方案一经推出，业绩就出现了大幅上涨，股价飙升。

（三）资管模式

美年健康在管理模式上采用信托管理方式，如第二次持股，集合资金信托规模上限为220000万元，优先级计划份额和劣后级计划份额的目标配比为1.5:1。委托专业的资管团队进行管理，提高了员工持股计划的管理效率，降低了管理风险。美年健康两次信托计划还引入了分级机制，由员工资金做劣后，银行理财等作为优先资金，对员工起了更强的激励作用。

（四）美年健康员工持股计划的不足

由前文可知，美年健康的员工持股计划方案设计有利于提高员工工作积极性，但是在实施过程中仍存在一些问题。一是员工承担较高风险。美年健康在员工持股计划中嵌入杠杆，导致风险。如发生危机时，补仓后股价持续下跌，大股东的利益就会受到影响。二是缺乏明确的激励标准。美年健康的员工持股计划对员工采用同一标准中，对那些工作投入精力高、个人绩效优秀的员工来说显然是不公平的。因为即使是同一个岗位，不同员工的工作时长、个人绩效和工作表现不尽相同，如果采用统一的标准，会使得一部分员工被过度激励，从而达不到应有的员工持股计划激励效果。三是缺乏明确的解锁条件和业绩考核。由于员工持股计划的锁定期为一年以上，美年健康的解锁条件是到期自动解锁，没有解锁条件和考核标准，会产生浑水摸鱼的现象，影响公司长期的业绩发展，背离了员工持股计划的激励性特征，使得员工持股计划沦为“福利性”政策。

根据上述分析，美年公司可以采取建立中期激励机制的方法解决持股计划的不足。如采取中期激励的方法解决锁定时间较长，职工积极性减退的现象。同时，加大信息披露力度。信息的不透明致使高管通过员工持股计划进行利益输送，大股东利用内幕信息进行减持，这些都会损害员工的个人利益。公司应该加强高管持股的监督和管理，在引入业绩评价的同时增加公司信息披露考核标准，降低管理层股票操纵的可能性。