社会资本与企业权益资本成本——经济体制转型下社会资本工具效用的异质性

（石河子大学经济与管理学院，石河子 832003）

引 言

2020年爆发的新冠病毒给我国乃至全球经济带来巨大影响，当前疫情仍然十分严峻，各国陆续宣布进入紧急状态以防疫情大规模扩散，这对全球金融市场造成了持久、严重的冲击。受此次疫情的叠加影响，企业老生常谈的融资难、贵问题愈发凸显，仅靠政府在疫情这一特殊时期对企业的特殊扶持只能解决目前的短期困难，研究如何提高融资可行性、满足企业多元化发展的金融业务需求已迫在眉睫。随着我国资本市场的不断发展完善，外源融资已成为企业缓解融资约束的重要方式。从融资规模来看，权益融资在企业融资方式中占比常年均保持在较高水平，而且我国特殊制度环境因素使得国内上市公司往往有股权融资偏好，权益融资己成为上市公司融资的重要方式。企业如何降低权益资本成本，缓解融资约束问题意义重大。

随着上市公司权益融资需求日益增长，投资者面对资本市场错综复杂的信息难以通过预估企业价值确定其投资风险，使得企业对外部关系资源的有效运用成为影响权益融资成本的关键因素。作为连接企业与外部组织的 “桥梁”，嵌入于社会网络关系中的社会资本因其独特的社会网络资源形成企业获取外部资源的重要渠道，它可以通过影响企业外部资源的获取和整合能力，进而对企业权益融资行为发挥效用。目前有关社会资本经济后果的研究主要关注企业绩效／价值[1，2]、 信贷融资[3]和投资活动[4]等， 鲜有关于社会资本与权益资本成本关系的研究。考虑到社会关系网络主体差异会使企业社会资本具有异质性特征，因此本文参考国内现有研究成果，并结合我国转型经济下计划和市场经济并存的经济背景，研究异质性社会资本与权益资本成本间存在何种关系。

1 理论分析与研究假设

1.1 异质性社会资本与权益资本成本

我国经济体制转型背景下，行政和市场竞争两种资源分配体制并存，处于这种经济格局中的企业因社会关系网络主体差异而造就具有异质性特征的两类社会资本：权力性社会资本和市场性社会资本[5]。前者是企业通过寻租机制从政府寻租获取一定政治利益或者市场特权的社会资本，后者则是企业基于信任机制与供应商、客户等产生的与市场密切相关的社会资本[6]。权力性和市场性社会资本因结构、性质和功能等方面的差异使企业对外部资源的获取和整合能力不同，进而对权益资本成本产生异质性效用。

1.1.1 权力性社会资本与企业权益资本成本

权力性社会资本的正面资本成本效应主要体现在企业通过行政体制增强企业对外部市场的支配、影响或控制力[2]。具体表现为： （1） 获得 “特权与优惠”。权力性社会资本的企业可优先获得诸如税收优惠、财政拨款及银行贷款等稀缺政策资源的支持；部分企业尤其是民营企业进入政府管制或垄断行业时受诸多限制，而权力性资本可助其打破这一障碍，获得垄断性资源[7]；（2）取得信息优势。拥有权力性社会资本的企业可通过关系网络从政府获取更多行业信息，捕捉新兴业务机会，从而提升企业竞争力，获取超额收益[2]；（3）增强企业环境适应性。转型经济下，市场经济动荡，与政府关系密切企业可寻求政府庇护以应对转型时期政策变化带来的经营动荡，降低企业面临的外部环境不确定性和经营风险。权力性社会资本丰富的企业从政府获取的上述资源，无疑增加了企业的整体竞争力和适应外部环境的能力，进而有助于降低企业经营风险，并向投资者传递高盈利、低风险等积极信号，权益资本成本自然随之降低。

权力性社会资本功能亦受边界约束，若企业忽视其发挥积极效应的边界，企业政治关系网络将处于被动情境，从而给权益资本成本带来负面效应。（1）加剧内部人代理问题。有政治背景的高管人员可能不是有能力的企业家，受 “政治寻租”本能驱使，他们可能为了自身利益追求或政治目标而出现机会主义行为；且在所有权和经营权分离的情况下，管理层仅享有企业少数剩余收益，出于自身利益等方面考虑，管理者往往会进行盈余管理，这使得代理问题进一步恶化[8]；（2）形成企业惰性。企业过分依赖政府关系会导致惰性产生，企业成员间竞争动力减弱，更容易出现“搭便车”等投机行为，忽视自身能力发展；另外掌握权力性社会关系网络的管理者一般较为年长，其洞察环境变化、学习新事物等能力逐年降低，并倾向采取保守方法规避风险、保证自身职位安全，使得企业难以把握关键发展机会，整体创新能力低下；（3）资金与时间的占用。关系的建立和维持需要大量资金与时间，一味投入而不考虑成本会额外占用企业营运资金、影响管理层决策质量，增加财务风险。因而，权力性社会资本带来积极效益的同时也会滋生代理问题、企业惰性等行为，影响管理层决策质量和企业经营绩效，继而投资者会相应提高权益资本成本以补偿风险溢价。由此，本文提出：

假设1a：企业权力性社会资本与其权益资本成本呈负相关关系。

假设1b：企业权力性社会资本与其权益资本成本呈正相关关系。

1.1.2 市场性社会资本与企业权益资本成本

随着经济体制改革，我国由计划经济主导逐渐向市场经济主导过渡，由此孕育了基于市场分工与合作的社会关系网络——市场性社会资本。与权力性社会资本相对应，市场性社会资本与市场机制相关联，对权益资本成本的影响主要体现在三方面：（1）降低信息不对称。市场性社会资本富足的企业会增加与其他市场主体的互动交往，促进信息双向传递，投资者可从信息共享渠道获得更多市场信息，企业亦可向投资者传达其税收优惠、融资渠道等优势信息，从而缓解企业与投资者间的信息不对称[3]。同时，清晰透明的环境更利于投资者发挥监管职能，提高管理层决策质量，增加企业收益；（2）降低交易成本。由于信任和严格的合同执行渠道存在，市场性社会资本富足的企业能够抑制管理者机会主义行为，减少投资者的监管需求和成本，从而降低交易成本[9]；（3）改善整体经营环境。市场体制中的市场性关系资本丰富时，处于相同关系网络中的企业会相互模仿、不断学习，促进专业知识的传播与共享，从而改善企业所处的整体经营环境，提高经营效率[2]。通过以上渠道，企业经营状况得以改善、投资者面临的投资风险降低。依据风险收益理论，投资者要求的必要报酬率也相应较低，权益资本成本随之降低。

同样，市场性社会资本也存在功能边界，使其在改善企业绩效方面无能为力。目前我国法律体系无法对企业生产经营各方面均以明文规定，市场性社会资本丰富的企业可能利用相互间的关系网络进行黑箱操作。而市场性社会资本由企业间的日常业务交往积累形成，在愈加公平、透明的环境中，企业暗箱操作更易被投资者知晓，丧失其他企业及顾客的信任，影响企业竞争力及经营绩效[10]，从而使得权益资本成本增加。对于身处快速变化环境中的企业，若与各市场主体关系过于密切则会陷入 “过度嵌入”陷阱，丧失企业自主性和风险感知能力，使企业决策信息来源单一、效率低下、风险增加，从而影响投资者的投资决策与评价。由此，本文提出：

假设2a：企业市场性社会资本与其权益资本成本呈负相关关系。

假设2b：企业市场性社会资本与其权益资本成本呈正相关关系。

1.2 外部环境、异质性社会资本与权益资本成本

企业日常经营处于外部环境中，需要与外部环境保持良好关系促进自身发展，其行为亦受所处环境的制约和影响。目前中国情境下，处于转型经济中的我国企业对外部环境的包容性和动态性最为敏感，故本文从环境的包容性和动态性两个维度对外部环境进行划分[11]，分别探究其对异质性社会资本与权益资本成本关系的影响。其中，环境包容性是企业从外部市场获取资源的难易程度及市场机遇的丰富程度，表现为地区市场化程度；而环境动态性反映管理层对环境难以预测的不确定性变化，体现为环境不确定性。

1.2.1 市场化进程、异质性社会资本与权益资本成本

我国 “新兴加转轨”经济的发展使各地区市场化进程取得一定进步，但受资源分布及国家政策实施力度影响，各省市市场化程度存在较大差异。而企业所在地的市场化程度对其融资活动有重要影响，故地区市场化进程可能导致异质性社会资本对权益资本成本的影响存在差异。

市场化进程较低时，正式制度缺失现象较严峻，资源主要由政府部门分配，市场机制对企业经济活动影响有限。转型时期我国企业深受传统属地化治理模式和地方官员 “晋升锦标赛”影响，企业与地方政府关系密切[12]，在投融资活动等方面更加依赖于政府特权，以优先获得稀有资源、降低未知风险，建立竞争优势；且此时同行企业间的竞争也不充分，由于政治力量的体制惯性，市场性社会资本对企业影响很小，而权力性社会资本发挥主要作用[2]。而市场化进程较高时，正式制度较为完善、市场机制更健全，资源通过市场公平竞争得到分配。此时，市场竞争程度强，政府对经济活动的干预越来越小，在公平公正的竞争环境下企业对以高额成本为代价获得的权力性社会资本诉求减少，更愿意依靠市场性力量获得更多发展机会，发达的市场竞争机制使得价格机制的力量远大于社会关系网络机制的影响[2]，故市场性社会资本发挥主要作用。由此，本文提出：

假设3：市场化进程会弱化权力性社会资本与权益资本成本关系，而强化市场性社会资本与权益资本成本关系。

1.2.2 环境不确定性、异质性社会资本与权益资本成本

企业的生存与发展需要特定市场环境支撑，这使得环境不确定性成为企业经营管理中必须重视的问题。环境不确定性增加了企业投融资及运营风险，对企业追求异质性社会资本的偏好有很大影响，因而可能使得异质性社会资本与权益资本成本关系不同。

环境不确定性较高时，内部人代理问题加剧，企业盈余波动性更强，未来经营面临更大的不确定性。环境不确定性提高了企业与外部间的信息不对称，投资者难以对企业实施有效监管，管理者管理风格及个人特质对公司战略决策存在很大影响[13]，管理者利用职位之便实施机会主义行为的概率增加，使得拥有政府关系资源的高管有更多 “用武之地”；另外，环境不确定性导致的信息缺乏使得投资者对企业的风险评估有失偏颇，其在进行投资决策时更倾向选择有政府关系或者市场特权的企业以保证收益稳定，被投资企业也更愿意凭借行政力量谋取特殊经济利益、提高竞争优势[5]，故权力性社会资本发挥更大作用。而环境不确定性较低时，国家政策及行业未来发展方向明晰，企业可通过基于公平竞争的市场机制开展经营活动。随着市场机制日趋完善，信息传递时效性不断提高，这为企业提供了公平竞争的行业环境，鼓励企业降低对政府特权的依赖，使得市场竞争机制发挥更大效用；此时，股东易对企业未来经营状况形成合理预期、积极行使监管职能，管理层很难将业绩变差归咎于外部环境，从而可约束管理层的机会主义行为，降低管理者异质特征和代理风险对企业的影响，使得权力性社会资本的作用较小而市场性社会资本发挥主要作用。由此，本文提出：

假设4：环境不确定性会强化权力性社会资本与权益资本成本关系，而弱化市场性社会资本与权益资本成本关系。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选择沪深A股2010～2018年①非金融行业上市公司为研究对象，并剔除ST、∗ST类公司以及考察特征变量数据不完整的公司。为避免异常值干扰，本文对所有连续变量进行1%水平的Winsorize处理。最终得到有效观测值2492个。财务数据和企业信息来源于CSMAR数据库，采用Stata14进行实证分析。

2.2 变量定义与模型构建

2.2.1 变量定义

（1） 被解释变量

权益资本成本的测量应用较为广泛的有CAPM、GLS、OJ、ES和 PEG等模型。本文采用 Ohlson和 Juettnet-Nauroth（2005）[14]提出的 OJ模型估算权益资本成本。该模型不需要对账面价值或者股票收益率做出预估，亦无需预测未来无限期的股利支付，在实用性、准确性及与我国资本市场契合度等方面较其他模型有一定优势。

（2） 解释变量

异质性社会资本。依据我国特殊国情，本文参考石军伟和付海艳（2010）[2]、陈倩倩和尹义华（2014）[5]的做法，将异质性社会资本分为权力性社会资本和市场性社会资本。鉴于单个指标难以反映社会资本综合性，本文采用因子分析法得到的综合指数度量异质性社会资本，具体见表1。

表1 异质性社会资本评价指标

环境不确定性。环境不确定性的度量参考Ghosh 和 Olsen（2009）[15]、 申慧慧等（2010）[16]的做法，采用经行业调整的环境不确定性指数。

（3） 中介变量

代理成本。借鉴修宗峰和杜兴强（2011）[17]的研究方法，以管理费用率作为代理成本的替代衡量指标。管理费用率越高，表示代理成本越高，代理问题越严重。

信息不对称。借鉴熊家财和苏冬蔚（2016）[18]的研究思路，采用股票非流动比率（ILL）指标测量。ILL值越小，股票流动性越高，信息不对称程度则越低。

（4） 控制变量

本文参考现有文献，选择企业规模、企业成长性、财务杠杆、β系数、资产周转率、账面市值比为控制变量，此外还控制了年度和行业的影响，具体变量定义见表2。

表2 变量定义一览表

2.2.2 模型构建

根据本文提出的假设，构建如下检验模型：

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果如表3所示，koj均值为0.1302，最小值为0.0215，最大值为0.5576，说明我国上市公司权益资本成本存在明显差异；PSC均值、最小值及最大值分别为-0.0072、-2.1793和3.0531，而MSC均值、最小值及最大值分别为0.0293、-1.0135和1.2853，表明各公司对于异质性社会资本的偏好及嵌入程度不同。

3.2 回归结果分析

异质性社会资本与权益资本成本的回归结果如表4（1～2）列所示。由第（1）列可知，PSC与koj的相关系数为0.0047，且在5%水平显著，表明权力性社会资本越高，其权益资本成本越高，回归结果验证假设1b而拒绝假设1a；由第（2）列可见，MSC与koj的相关系数为-0.0072，且在1%水平显著，表明市场性社会资本越高，其权益资本成本越低，回归结果验证假设2a而拒绝假设2b。进一步结合外部环境，对 “异质性社会资本-权益资本成本”关系在不同市场化进程和环境不确定性下的表现进行验证，结果见表4（3～6）、（7～10） 列。可知市场化进程低组（MP＝0）PSC与koj回归系数显著为正，而市场化进程高组（MP＝1）MSC与koj显著为负，说明市场化进程会弱化权力性社会资本与权益资本成本关系，强化市场性社会资本与权益资本成本关系，假设3得到验证；环境不确定性高组（EU＝1）PSC与koj的回归系数显著为正，环境不确定性低组（EU＝0）MSC与koj显著为负，说明环境不确定性会强化权力性社会资本与权益资本成本关系，而弱化市场性社会资本与权益资本成本关系，假设4得到验证。

表3 变量的描述性统计结果

表4 异质性社会资本与权益资本成本

3.3 拓展性检验

前文分析表明，异质性社会资本对企业权益资本成本存在影响。然而异质性社会资本具体通过何种路径作用于权益资本成本还不明朗，本文接下来将依据前文理论，对 “异质性社会资本-权益资本成本”潜在影响机制进行分析。

（1）代理成本的中介效应

现代企业两权分离的情境下，作为理性经济人的企业管理者往往趋于自身利益最大化而非股东价值最大化，管理者的机会主义行为和信息不对称的客观存在促使代理冲突出现，为保证自身权益不被损害，拥有所有权的股东需要一定成本对拥有经营权的管理者进行监管，代理成本便应运而生[17]。代理成本的差异导致企业的融资能力和融资成本截然不同，而社会资本作为调整资源配置、补充非正式制度的重要非市场力量，能有效弥补市场缺陷，促进信息共享、减少机会主义行为，降低交易成本，从而影响权益资本成本。代理成本是否为异质性社会资本影响权益资本成本的有效路径？

表5（1～3）列检验 “权力性社会资本-代理成本-权益资本成本”这一作用路径：由第（2）列知，PSC与Expense在1%水平显著正相关；由第（3）列知，在加入中介变量代理成本（Expense）后，PSC与koj的回归系数仍显著为正，且回归系数绝对值相比第（1）列减小，说明代理成本是 “权力性社会资本-权益资本成本”的部分中介因子，且中介效应占比6.45%。（6～8）列检验“市场性社会资本-代理成本-权益资本成本”中介效应：第（7）列中，MSC与Expense的回归结果不显著；第（8）列显示Expense与koj显著相关，进一步做Sobel检验可得z值为0.1536，未通过显著性检验。

这说明，权力性社会资本虽然会给企业带来市场权力等好处，但同时会使企业管理结构和人员更加复杂，滋生企业成员利用职务之便开展 “政治寻租”、“搭便车”、攫取私利等机会主义行为；也使得企业过度投资现象加剧、团队整体创造力堪忧。投资者为保障自身权益需投入大量资本加强监管，由此代理成本增加，继而增加了权益资本成本。而对于市场性社会资本，在愈加公开透明的环境中，企业可通过相互间存在的信任和严格的合同执行渠道抑制管理者机会主义行为，使得相比其优势，市场性社会资本诱发的代理人问题可以忽略不计。

表5 异质性社会资本影响权益资本成本的路径检验

（2）信息不对称的中介效应

信息不对称是企业融资过程展现的重要特征，也是融资难贵问题存在的主要原因。在不完美资本市场中，信息提供者与使用者间往往存在信息不对称。这种不对称现象常是逆向选择和道德风险的高诱发因素，增加了资本市场的不确定性，使得信息使用者面临较高的信息使用风险和投融资风险。而社会资本的主要优势之一恰是促进信息有效传导、降低信息不对称，增加信息传递的广度和深度，从而作用于权益资本成本[18]。故信息不对称可能为异质性社会资本影响权益资本成本的另一路径。

表6（9～10）列显示了信息不对称对于 “市场性社会资本-权益资本成本”的中介效应：如第（9）列示，MSC与ILL在10%水平显著负相关，说明市场性社会资本越高的企业其信息不对称越低；由第（10）列知，在加入中介变量信息不对称后，MSC与koj仍在1%水平显著为负，且与第（6）列相比其绝对值变小，说明 “市场性社会资本-信息不对称-权益资本成本”是有效中介路径，占比2.75%。同上可得信息不对称对 “权力性社会资本-权益资本成本”的中介效应不成立。

由此说明，市场性社会资本有利于企业与其他市场主体的互动，企业可通过信息共享渠道释放自身 “利好”信息，投资者亦可从中获得更多市场信息，因而企业与投资者间的信息不对称得以缓解，同时清晰透明的环境更利于投资者发挥监管职能，降低未来预期收益的不确定性，权益资本成本随之降低。而对于权力性社会资本丰富的企业，在以锦标赛竞争为基础的官员晋升机制下，企业生产经营行为深受政府影响，因为建立政企关系的企业为迎合地方政府部门需求，可能会做出更加详实的信息披露以规避触犯披露规则而被处罚，也可能凭借政府部门的支持和保护，披露的相关信息质量更差。故而权力性社会资本丰富的企业可能依据当地政府对其 “纵容”程度，适时调整应对策略，使得投资者无法通过企业披露的信息确定必要报酬率。

3.4 稳健性检验

（1）更换权益资本成本度量模型。采用ES模型度量权益资本成本，发现结论与前文一致。

（2）自变量滞后一期。考虑到社会资本的影响可能具有滞后性，因此将衡量异质性社会资本的变量滞后一期进行检验，发现结论不变。

（3）内生性问题。处于这种 “关系型”的大环境中，为降低权益资本成本，权益融资成本高的企业可能更倾向于建立社会资本，这就导致社会资本与权益资本成本可能存在反向因果的内生性问题。本文参考其他学者选取工具变量的方法，将异质性社会资本的行业-地区平均值作为工具变量，采用两阶段最小二乘法和广义矩估计法进行内生性检验，发现控制内生性问题后上述结论仍然成立。

4 结论与启示

本文以2010～2018年沪深两市非金融行业上市公司为研究样本，基于不同社会关系网络主体视角，结合产权性质和外部环境，深入分析异质性社会资本与权益资本成本的关系及传导路径。研究发现：（1）异质性社会资本对权益资本成本存在差异影响：权力性社会资本与其权益资本成本呈显著正相关关系，市场性社会资本与权益资本成本呈显著负相关关系；（2）结合外部环境发现，市场化进程会弱化权力性社会资本与权益资本成本的关系，强化市场性社会资本与权益资本成本的关系；而环境不确定性强化了权力性社会资本与权益资本成本关系，弱化了市场性社会资本与权益资本成本关系；（3）通过作用机制检验，发现代理成本是权力性社会资本影响权益资本成本的一个中介路径，信息不对称则是市场性社会资本影响权益资本成本的另一有效路径。

本文不仅丰富了社会资本与权益资本成本两者关系研究的文献，而且对于企业深化社会资本认知及政府如何引导企业营造公平公正的竞争环境具有指导意义。（1）社会资本在带来收益的同时也会产生潜在风险，异质性社会资本对企业有不同的影响，企业应谨慎选择所要投入的社会资本类型，理智把握 “收益-风险”边界； （2）政府应避免过多干预，努力向服务型政府转型，充分发挥市场协调供需等功能，允许更多地运用市场公平竞争来实现资源分配；（3）投资者通过社会关系网络获得上市公司信息时应该对所获信息进行甄别，以提高决策准确性。除通过财务报表了解企业发展情况外，还应关注企业所处外部环境，避免被管理者的盈余管理行为蒙蔽视听。

注释：

①因采用OJ模型计算权益资本成本需用到未来两期的每股收益和未来一期的每股股利，基于权益资本成本算法限制，本文样本截止到2018年。受权益资本成本度量方法的影响，本文实际样本期间为2010～2016。