高管股权激励、金融背景与企业金融化
2020-10-30谢罗奇刘佳豪
谢罗奇 刘佳豪
(湘潭大学 商学院,湖南 湘潭 411105)
一、引言
目前,我国经济走向新常态,发展速度逐渐放缓、经济发展结构也处于转变过程中。在此背景下,实体经济发展速度不断走低,其收益率也不断下降,导致我国实业发展呈萎靡状态。而相反的是,金融行业和房地产行业却凭借着政策优势保持着高额的回报率在近些年的发展中迅速扩张,在逐利动机的驱使下,越来越多的资金开始流入金融领域,经济出现了明显的“脱实向虚”的趋势。根据Wind数据显示,我国非金融上市公司持有金融资产平均份额呈快速上升的趋势,其金融资产持有规模从2007年2547亿元增加到2016年15006亿元,仅在2016年上市公司购买的银行理财产品、证券公司理财产品、信托贷款、私募等金融产品等总金额就达到了7268.76亿元(王国刚,2017)[1]。然而形成强烈反差的是,实体企业对经营资产上的投资却保持持续的低迷,反而将大量的资金投入到金融领域,使得金融资产在实体企业的资产负债表所占的比例越来越大,金融收益所占的收入比越来越多,这类微观层面上的“脱实向虚”现象也被相关学者们称为企业金融化(Epstein,2005)[2]。实体经济一直是我国经济发展的支撑力量,其金融化的现象不仅不利于财富的积累和创造,还会加强实体经济与虚拟经济之间的风险联动性以及系统性风险的积聚,这种虚拟经济的膨胀带来的金融风险甚至可能引发严重的经济危机。政府曾多次提出要将经济发展的重心放到实体经济上来,增强金融服务实体经济能力,防止经济的脱实向虚。因此,探讨如何采取有效措施来抑制企业金融化、防止经济的“脱实向虚”对于企业金融化的研究和政策实施都具有重要意义。
如今关于企业金融化问题方面的学术研究主要集中于企业金融化的影响和动机两个方面:在企业金融化的影响方面,大多文献都论证了金融部门扩张对经济体系、收入分配以及社会需求都有着不同程度的负面影响(Epstein,2015;Karsten等,2016)[2][3]。从企业投资上来看,Orhangazi(2008)[4]和Demir(2009)[5]发现,在美国以及其他发展中国家中,企业金融化对实体经济投资具有明显的“挤出效应”,随后Tori等(2017)[6]以欧洲国家的上市公司为研究样本,结果也同样证实了企业对金融资产配置增加会减少实体资产的投资,不利于企业长期资本的积累。国内学者们也发现非金融企业的金融化会严重影响企业的实体投资和企业的长远发展,减少了企业对研发的投入、抑制了企业的技术创新能力(谢家智等,2014;张成思和张步昙,2016;刘贯春等,2018)[7][8][9],而且还增加了企业股价崩盘风险以及系统性的金融风险(彭俞超等,2018)[10];关于企业金融化的动机方面,胡奕明等(2017)[11]和杜勇等(2017)[12]认为企业进行金融资产配置能够在享受投资收益的同时更能为将来的流动性做储备,具有资金的“蓄水池”效应;但越来越多的学者认为企业配置金融资产是以“投资替代”为主,即企业为了追逐金融资产的短期高额收益率实现利润最大化,不惜减少经营活动的投入去更多地配置金融资产,当金融资产收益率大于实业投资时,企业会加大对金融资产的投资比重(朱映惠,2017;王红建等,2017;彭俞超,2018)[13][14][15]。
关于企业金融化的研究虽然近几年得到了较多关注,但是鲜有文献从公司内部治理的角度来探索企业金融化行为。作为企业投资活动决策的重要组成部分,企业高管往往能够深刻影响企业的决策,但是企业高管的行为目的大多是以追求自身利益最大化为主,这会让高管更加注重企业短期业绩的提升(连玉君和苏治,2009)[16]。由于金融资产的短期回报率较高,高管更容易在实体经济收益率低迷时,为追求短期利益、侵占股东权益而进行房地产及金融领域的投资,提高了企业金融化程度。长远来看,企业增加对金融资产的配置会挤占企业的实业投入和研发投入,严重威胁了企业的长远发展和企业的价值(Orhangazi,2008;戚聿东和张任之,2018)[4][17]。而股东作为企业的所有者,自然希望企业能够实现长期价值的增值来得到自身的利益最大化,但这种金融投机行为恰好会使企业错失未来发展的机会导致股东的利益受损,由此引发了企业所有者与管理者之间的长短期利益冲突,形成了较为严重的代理问题。现有围绕对高管股权激励的研究表明,股权激励是一种长期性的激励手段,在解决公司治理问题和代理问题方面具有重要作用,学者们认为高管股权激励能够减少高管和股东之间的利益冲突从而让两者之间的目标趋近一致来降低企业的代理成本(吕长江,2009;宗文龙,2013)[18][19],以让高管能够更多的关注企业的长期发展,减少短期的套利行为。企业金融化从本质上来看,是企业在短期利益和长期价值之间的取舍,短期来看企业金融化能够提升当期的业绩增长,但是从长期来看过度金融化势必会挤出企业的实业投资和研发投入从而威胁到企业的长远发展和企业的价值。那么对高管进行有效的股权激励是否能够让高管更加注重于企业的长期发展而减少对金融资产的投资呢?由此看来,对高管的股权激励是否影响以及如何影响到企业的金融化行为值得我们进一步探讨和研究。
鉴于此,本文利用2007年到2017年沪深两市A股非金融上市公司的面板数据,基于公司治理的视角,对高管股权激励与企业金融化之间的关系进行实证研究,同时检验高管的金融背景对股权激励与企业金融化之间关系所产生的调节效应。随后,考察了高管股权激励对企业金融化的影响在不同融资约束条件下、不同产权下可能出现的异质性问题,并且进一步分析高管股权激励对企业金融化的影响机制。与已有研究相比,本文的边际贡献在于:第一,弥补了以往文献从公司治理方面来研究企业金融化的不足,分析了高管股权激励对企业金融化行为的影响,同时也扩充了关于企业金融化和股权激励的相关研究;第二,进一步分析了因不同融资约束和产权性质方面的差异而出现的股权激励与企业金融化之间的异质性影响,并用倾向得分匹配(PSM)等方法对结果进行了稳健性检验;第三,除了理论分析,本文还论证了股权激励影响企业金融化的作用机制。
二、理论分析与研究假设
1. 高管股权激励与企业金融化
现代企业的管理将企业所有权与经营权进行分离,引发了企业所有者和经营者之间的信息不对称和利益不一致,委托-代理问题也由此产生。在逐利动机的驱动下,企业的高管会因为过度注重企业的短期效应而忽略企业的长期发展,为了实现自身利益最大化而违背企业所有者的利益目标。委托代理理论认为,企业所有者可以通过制定激励契约的方式,将企业利益与经营者的个人利益相联系,从而较大程度缓解委托-代理问题。而股权激励被认为是现代企业激励的一种重要方式,能够很好的协调所有者和管理者之间的利益关系,早在1952年,美国的Pfizer公司首次实施股权激励计划,发现该计划实施有效的降低了企业的代理成本和代理风险。随后Jensen和Meckling(1976)[20]就在研究中提到,股权激励是一种长期的激励方式,能够让高管站在股东的角度进行决策,是实现代理人和委托人之间保持利益一致的重要方式。通过赋予管理层一定的股权有助于降低股东和高管之间的信息不对称,一定程度上缓解了代理问题,减少了高管和股东的利益冲突。在这种股权激励下,高管能够在某种程度上成为企业的所有者,有利于实现高管与企业在长期发展目标上的一致性,减少了高管对短期套利项目的投资(Lundstrum,2002)[21],从而将更多的资金用于实业资产投资、研发创新投入等长期投资中(Fong,2010;田轩和孟清扬,2018)[22][23]。
从以上分析来看,一方面,股权激励所具有的长期性等激励特点能够有效缓解委托-代理问题,减少股东与高管之间的信息不对称性,让高管与股东的目标保持一致,使得高管更加注重企业的长期投资以及研发投入,来提高企业长期价值的增值;另一方面,正如前面所提到的,企业进行金融资产配置的主要目的是以“投资替代”为主来进行短期的金融套利行为,当企业持有较多的金融资产时,用于企业实业投入、固定资产更新以及研发投入资金就必然减少,长期看,这势必会挤占企业的长期投入而降低了企业的价值。显然,在企业资金有限的情况下,企业的长期投资和短期投资必然存在着此消彼长的替代关系。而企业对高管的股权激励能够让企业高管更加注重企业的研发投入、固定经营资产等长期投资来提升企业的价值,以实现股东和自身利益的最大化,就会相应减少对不利于企业长期发展的金融资产的配置,从而抑制了企业金融化行为。由此,提出假设H1:
H1:高管股权激励能有效抑制企业金融化的趋势。
2. 高管金融背景与企业金融化
自高阶梯队理论提出后,学者开始意识到高管的特质,即自身的价值观、认知水平以及个人特征等都会对企业的战略行为选择与决策产生一定的影响(Hambrick和Mason,1984)[24],随后越来越多的学者开始探讨高管的教育水平、任职情况等隐性特征对企业战略的影响。Custodio和Metzger(2014)[25]研究发现,具有金融从业背景的CEO在财务工作上以及财务政策上有着丰富的经验,同时也更有办法去帮助企业进行外部融资。许罡(2018)[26]基于我国非金融上市公司数据样本,实证考察了高管投行背景对公司投资行为的影响,研究发现具有投行背景的高管会偏好于金融资产的投资。一方面,企业高管任职于金融机构的经历,能够增强高管对金融投资领域的信息获取,有利于企业形成一定的社会资本和比较信息的优势,从而获得较多的金融投资收益,其决策也会更偏好于一些金融领域的投资;另一方面,这种金融背景减少了企业与金融机构之间的信息不对称,通过增加融资渠道和降低融资成本帮助企业获得更多的资金,从而减轻了企业的融资约束(高增亮等,2019)[27],降低了企业管理者增持金融资产所引发的风险。这样来看,具有金融背景的高管在一定程度上会增加对金融资产的持有。而在股权激励作用下,具有金融背景的高管更可能凭借自己丰富的金融知识和操作经验,去回购大量股票从而推动股价上升,在自己的股权收益短期内大幅提高的同时,也提高了企业金融资产的持有率。因此,具有金融背景的高管在股权激励的作用下,其更可能倾向于做出增持金融资产的行为决策,从而削弱了股权激励对企业金融化的抑制作用。由此提出假设H2:
H2:具有金融背景的高管会削弱股权激励对企业金融化的抑制作用。
3. 融资约束与企业金融化
目前,我国的金融市场还不完善,企业的融资主要以间接融资为主,在这种金融抑制的环境下,金融机构有着较为严重的信贷配给行为(Allen,2005)[28],从而造成不同规模、行业、性质的企业有着不同的融资约束。一般而言,企业规模较大的上市公司以及国有企业能够凭借着自身的体量和政策优势从金融市场以及金融机构获得充足的资金贷款甚至会出现资金过剩的情况;而当企业为规模较小的民营企业时,受到的融资约束相对较大,这种情况下很难募集到足够的资金进行企业生产等活动。这可能就会造成融资约束不同的企业进行金融资产配置的行为有着一定程度的异质性。
融资约束较小的企业资金相对充裕,能够满足企业正常经营所需的投入。一般而言这类公司规模较大的企业接受外在的期待也越多,为了满足于社会公众以及投资者的期望,它们可能倾向于利用金融资产以增加短期的业绩来充实自己的财务报告,此时的股权激励作用相对于融资约束较大的企业,对企业金融化的抑制作用较小。相反,融资约束较大的企业资金相对紧张,此时股权的激励作用会使得高管更加注重实业投资和企业的长期投资以满足企业的正常发展,因此对于融资约束较大的企业来说,高管股权的激励作用对企业金融化的抑制程度更大。由此提出假设H3:
H3:高管的股权激励对企业金融化的抑制作用在融资约束较大的企业中效果更加明显。
4.所有权性质与企业金融化
在我国,考察不同企业所有权性质下,股权激励对企业金融化的影响是十分有必要的。从国有企业来看,国家是企业的实际控制者,由于产权界定较为模糊,国有企业存在着较为严重的“内部人管理”以及更为复杂的两类代理问题(薄仙慧和吴联生,2009;李增福等,2013)[29][30]。相对于民营企业而言,国有企业的管理者持股比例低甚至有许多零持股的现象,如若对国有企业的管理层进行股权激励则能更有效激发高管对公司的热情,这在缓解代理问题的同时,使之更好地为企业的长期发展做出有效决策从而减少短期套利行为。张玉娟和汤湘希(2018)[31]发现相比于民营企业,在国有企业中赋予高管股权激励对企业的创新投入和创新产出的积极影响更为显著。加上国资委发出的“限薪令”在很大程度上限制了国有企业高管人员追求货币薪酬的动机,对国有企业高管进行股权激励能够增大高管的决策权,使高管与国有企业形成利益共同体,不仅有效提高国有企业高管们的收益,还促使他们更加关注于企业的价值和长期发展。因此,本文认为相对于民营企业来讲,国有企业高管的股权激励对企业金融化的抑制作用更大。由此提出假设H4:
H4:高管的股权激励对企业金融化的抑制作用在国有企业中效果更加明显。
三、研究设计
1.数据来源与样本选择
我国财政部发布的《新会计准则》要求上市公司在2007年正式开始按新的统计口径进行财务指标测算,考虑到前后指标的一致性,本文选取2007—2017年沪深两市的A股上市公司作为研究样本,并剔除了金融行业、房地产行业、ST企业以及数据严重缺失的上市企业,企业财务数据均来源于国泰安(CSMAR)数据库,研发投入数据则来源于万德(Wind)数据库。为了防止异常值可能对结果造成的偏误,本文对所有的连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。数据的处理和分析则在stata14中进行。
2.变量的定义与模型设定
借鉴Demir(2009)[4]、彭俞超和黄志刚(2018)[10]以及黄贤环等(2018)[32]的做法,本文用企业所持有的金融资产占总资产的比重来衡量金融化的程度,按照我国上市公司的报表格式将交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款、金融衍生品、长期股权投资和投资性房地产纳入金融资产的范畴以求用较为全面的指标来衡量企业金融化。因此,本文计算企业金融化的具体公式为:Fin=(交易性金融资产+买入返售金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+发放贷款及垫款+金融衍生品+长期股权投资+投资性房地产)/企业总资产,以此作为衡量企业金融化的代理变量。
为了检验本文的假设H1,考察股权激励与企业融化之间的关系,本文建立如下实证模型:
Finit=α0+α1Holdit+αiCVit+∑Industry+∑Year+εit
(1)
其中,下标i、t分别代表企业和年份,被解释变量Fin是企业金融资产占总资产的比值,用来衡量企业金融化趋势;Hold为本文的核心解释变量代表的是企业高管的股权激励,参考李小荣和张瑞军(2014)[33]的方法,使用高管的持股数量与发股股数的比值(Hold)来表示高管股权激励的强度,Hold值越大,表示股权激励的强度越大。
CV表示的是一系列控制变量,参考相关领域的研究,本文引入的控制变量包含了影响企业金融化的其他因素,包括企业财务特征和公司治理两个方面:企业规模(Size)、企业杠杆率(Lev)、投资机会(Tobitq)、企业有形资产比率(Fix)、总资产周转率(Assetsto)、企业盈利能力(Profit)、领导权结构(Dual)、独立董事之比(Indr)。本文对回归标准误在公司和时间层面上进行了聚类调整,还控制了行业变量(Industry)和年份变量(Year),主要变量的具体定义见表1。
表1 主要变量定义
为了检验本文的假设H2,考察股权激励与企业金融化之间的关系如何受到高管金融背景的影响,建立如下实证模型:
Finit=α0+α1Holdit+α2Hold_Bgdit+α3Bgdit+αiCVit+∑Industry+∑Year+εit
(2)
其中,Bgd是企业高管金融背景的虚拟变量,Bgd=1表示企业的董事长或总经理曾任职于金融机构,Bgd =0则表示高管不具有金融背景。同时,在模型(1)的基础上引入Hold_Bgd作为股权激励和高管金融的交互项。根据模型设定,因为Bgd为虚拟变量,通过比较系数α1和系数α1+α2就能够看出金融背景的高管究竟会不会影响股权激励与企业金融化之间的关系,以此来验证假设H2。
为了检验假设H3,本文借鉴Hadlock和Pierce(2010)[34]的研究,利用SA指数来测算上市公司的融资约束水平,SA指数的计算公式为-0.737×Size+0.043×Size^2-0.04×Age。其中Size为企业的资产总额取对数,Age表示上市公司的上市年限,随后将SA指数取绝对值,绝对值越大说明企业面临着较为严重的融资约束。因此,本文根据取绝对值后SA指数的中位数进行分组,大于中位数则表示样本面临着较高的融资约束,其他则表示样本的融资约束较低,依此划为融资约束高、融资约束低两个子样本。同时基于两个子样本对模型(1)和模型(2)进行估计,比较两个子样本核心解释变量的回归系数对假设H3进行验证。同样,为检验假设H4,本文将按照企业的性质,将研究样本划为国有企业和非国有企业两个子样本分别基于模型(1)和模型(2)进行回归估计,通过比较两个子样本的核心解释变量系数对假设H4进行验证。
3.描述性统计
表2是变量的描述性统计结果,结果显示金融化程度(Fin)在样本中的均值为8.2%,中位数为3.4%表明样本中至少有一半以上的上市企业不同程度的持有着金融资产,最大值达到了61.8%,表明一部分企业持有的金融资产的比例大,金融化程度较高。其他解释变量与控制变量均与其他文献保持基本吻合,处于正常范围内,各变量之间的观测个数不完全相同是因为在样本期间,部分上市公司的财务数据有着少量缺失所致。
表2 主要变量的描述性统计
四、实证结果分析
1.基础回归
表3报告了本文高管股权激励对企业金融化影响的回归结果。从列(1)结果显示来看,股权激励(Hold)的系数为-0.042且在1%的水平上显著,表明随着高管股权激励的强度增加会显著的抑制企业金融化行为。不仅如此,在加入控制变量后的列(2)结果与列(1)保持着高度一致性,系数的绝对值不仅更大且同样在1%的水平上显著为负,这显示通过赋予高管一定的股权,能有效的将高管与企业的长期发展联系起来。因此,对高管的股权激励能够对企业金融化行为产生显著的抑制作用,回归结果证实了假设H1的观点。从控制变量来看,总资产周转率(Assetsto)的回归系数在1%的水平下显著为负,表明企业销售能力越强,资产投资的效益越好从而会继续以主营业务为主,而减少企业金融资产的配置;企业规模(Size)与企业金融化在5%的水平上正相关,说明企业的规模越大,企业越倾向于配置金融资产,其金融化的程度越高;有形资产比率(Fix)在1%的水平上显著为负,表明企业在固定资产上投资越多,相应的会挤出对金融资产的投资从而抑制了企业金融化行为;企业的杠杆率(Lev)与企业金融化负相关,说明企业的负债率越大会减少企业对金融资产的投资;盈利能力(Profit)与企业金融化负相关,表明盈利状况较好的企业,进行金融套利的动机较弱,从而减少了企业金融化;领导权结构(Dual)在1%的水平上显著为负,表明当董事长和总经理为同一人时权力较大,此时会受到股东的有效监督,以防止其做出不利于企业长期发展的行为;投资机会和独立董事长的比例的回归系数未能通过显著性检验。
表3 基础回归结果
表3的列(3)和列(4)分别在列(1)和列(2)的基础上引入了本文的高管金融背景与股权激励的交叉项,来检验高管金融背景对股权激励与金融化之间关系的调节效应。从列(3)(4)的回归结果来看,高管金融背景(Bgr)与企业金融化具有正相关关系且在1%的水平上显著,说明高管的金融背景增加了高管对金融资产的投资偏好,正向促进了企业的金融化行为。本文重点关注高管金融背景与股权激励的交乘项(Hold_Bgd),回归系数均在1%的水平上显著为正,原因在于具有金融背景的高管会放大高管对金融资产的逐利动机,在股权的激励下,有着金融背景的高管会通过股票回购等方式在短期内提高自己的股权收益,引发了一定的道德风险从而削弱股权激励对企业金融化的抑制作用,假设H2得证。
2.分样本回归
为了进一步检验不同融资约束条件下对企业金融化的异质性影响,本文利用SA指数将上市公司总样本分为融资约束较小和融资约束较大两个子样本,并分别基于两个子样本对模型(1)和模型(2)进行有效估计,结果如表4所示。
从表4的结果来看,在融资约束较小的子样本回归中,股权激励的系数为-0.03、-0.0438,均在1%的水平上显著;而在融资约束较大的子样本回归中,股权激励的系数为-0.0603、-0.0651,同样在1%的水平上显著,但其绝对值更大,对企业金融化的抑制作用更强,同时具有高管金融背景对股权激励的削弱作用也相对较小。说明高管股权激励在融资约束较大的企业中对企业金融行为的抑制作用更大,验证了假设H3。融资约束较大的企业的资金较为紧张,这也决定着它在实业投资和金融资产投资之间的选择比融资约束较小的企业有着更大的“挤出作用”,在此情形下,高管在股权激励的作用下会将原本较为紧张的资金尽量的满足企业的实业投资和长期投资从而挤出了对金融资产的投资。最终使得股权激励在融资约束较大的企业对其金融化水平的抑制作用更大。
表4 融资约束差异下的回归结果
表5 产权性质差异下的回归结果
为了检验不同产权性质下股权激励对企业金融化的异质性影响,根据上市企业的产权性质,将上市公司总样本分为国有企业和非国有企业两个子样本,并分别基于两个子样本对模型(1)和模型(2)进行回归,结果如表5所示。
可以看到,国有企业样本组中股权激励的系数在1%的水平上显著为负,且系数的绝对值大于非国有企业样本组,不仅如此,高管金融背景对股权激励的削弱作用在国有企业样本回归中并不显著。这表明股权激励对企业金融化的抑制作用在国有企业中效果更好,原因在于非国有企业以盈利为目的的经济目标增加了高管的逐利动机,一定程度削弱了高管股权激励对企业金融资产投资的抑制作用。相较而言,对国有企业高管的股权激励能够更有效的减缓代理问题,增大高管的决策权,从而使他们更加注重企业的长期发展。假设H4得证。
3.稳健性检验
(1)内生性问题
为了解决内生性问题,本文利用倾向得分匹配法(PSM)以匹配得分为基准对处理组和控制组进行有效匹配来克服样本选择等内生性问题,以验证高管股权激励对企业金融化的抑制作用。因此本文进一步选用虚拟变量来度量公司高管股权激励,即以公司是否实施高管股权激励作为测度依据,当该公司实施股权激励计划当年及以后的年份均赋值为1,否则取0,得到变量EI①。进一步利用倾向得分匹配来获得配对的样本来选择与实施股权激励的企业最为接近的控制组样本,以此缓解样本选择偏差等一系列内生性问题。
表6 倾向得分匹配平衡性检验
表6报告了倾向得分匹配的平衡性检验结果。经过匹配后,公司规模、有形资产比、杠杆率、总资产周转率、投资机会、领导权结构、独立董事比的标准化偏差均大幅度下降,且在匹配后所有的t检验的结果都没有拒绝处理组和控制组无系统差异的原假设,这表明匹配后的处理组和对照组之间没有存在明显的差异,匹配有效。随后本文进一步采用最近邻匹配(1对3)、半径匹配以及核匹配法共同来核算平均处理效应ATT值,以确保结果的稳健性。表7分别列出了三种方法计算后的ATT值,可以发现经匹配后的ATT值分别为-0.0269、-0.0277、-0.0247,且所有ATT值均在1%的水平上显著,这些都说明在实施股权激励的处理组,显著的减少对金融资产的配置,较好抑制了企业金融化程度。因此,该稳健性检验的结论验证了上文得到的结果。
表7 PSM匹配后对比回归结果
同时,为了降低双向因果产生的内生性问题,本文将所有解释变量和控制变量均滞后一期进行回归,回归结果与原文保持高度的一致性。影响企业金融化的因素很多,为了克服可能存在遗漏变量所引发的内生性问题,本文借鉴李小荣和张瑞君(2014)[33]的方法,用同一年同行业其他公司高管持股比例的平均值作为工具变量,采用2SLS方法进行了稳健性测试,结果同样与上述回归保持高度一致性,并且工具变量通过了F检验和过度识别检验,说明工具变量以及2SLS回归结果是有效的。
(2)替换代理变量
本文借鉴杜勇等(2017)[12]的研究,在原有金融资产中剔除了长期股权投资来衡量企业金融化,重新进行回归分析,发现结果与原文保持一致;同时,将核心解释变量股权激励的衡量方法替换为用管理层持股与发股股数的比值,依然得到与上文一致的结果。
(3)特殊事件造成偏误
考虑到2008年的金融危机以及政府实施的“四万亿投资计划”事件可能对上文的回归结果造成一定的偏误,本文在删除了2007—2009年数据的基础上重新进行了回归检验,得到的结果与原文保持一致。
4.作用机制检验
根据前文所提到的,股权激励能有效缓解企业所有者与管理者之间的代理问题,协调了股东与高管之间的利益关系,从而使高管能够更加注重企业长期投资和企业的长期发展。相当多的文献证明了股权激励能够有效提高高管对研发创新等长期投资的积极性,进一步保持了企业价值的增值。因此,本文进一步验证是否对高管的股权激励能够使高管更加注重增加企业的长期投资如研发投入而相应减少对金融资产的配置,从而有效了抑制了企业金融化,以股权激励——研发投入——企业金融化之间的机制关系,来验证研发投入的中介效应检验。本文基于温忠麟等(2005)[35]的研究,由此构建了以下中介效应模型:
Finit=α0+α1Holdit+αiCVit+∑Industry+∑Year+εit
(3)
lnRDit=α0+α1Holdit+αiCVit+∑Industry+∑Year+εit
(4)
Finit=α0+α1Holdit+α2LnRDit+αiCVit+∑Industry+∑Year+εit
(5)
其中,lnRD为企业的研发支出总水平(取对数),其他的解释变量与上文保持一致。根据温忠麟等(2005)[35]的研究,只要模型(3)模型(4)模型(5)都通过了显著性检验,则说明研发投入在高管股权激励与企业金融化之间存在着中介效应。表8报告了机制检验结果,第(1)列是模型(3)的回归结果,股权激励(Hold)系数在1%的水平上显著为负,即表明主效应显著。第(2)列是模型(4)的回归结果,股权激励(Hold)系数在1%的水平上显著为正,表明股权激励有效的促进了企业对创新研发的投入。第(3)列是对模型(5)的回归结果,此时股权激励(Hold)与研发投入(lnRD)均在1%的水平上显著为负,说明中介效应显著存在。因此,高管股权激励对企业金融化的抑制作用机制在于,对高管的股权激励有效促进了企业对研发的长期投资,从而挤出了对金融资产的套利投资,抑制了企业金融化。
表8 机制检验结果
五、进一步研究
从现有研究来看,“投资替代”以及“资金蓄水池”是如今企业大量投资于金融资产的两种主要的动机,关于“投资替代”动机,学者们普遍认为是企业将大量资金投资于流动性较低的金融资产来获得较高的回报收益;而“资金蓄水池”动机则是企业将资金去投资购买一些流动性较高的金融资产来缓解未来出现的融资约束情况。从我国上市企业的财务报表能够有效分析出,大量企业持有或投资的金融资产是具有较低流动性的、回报率较高的金融资产,但也有部分企业为了资金储备去购买一些高流动性的金融资产,也可能有部分企业两者兼具,从而共同推向了实体企业金融化的过程。黄贤环(2019)[36]认为在企业金融化的过程中,企业的过度金融化是企业资本逐利的重要体现,不论是从微观企业还是整个宏观经济来看,过度金融化都会为两者带来严重的负面效应,这类过度金融化行为正是企业追逐短期利润,利用金融资产进行套机逐利的表现。因此,为了防止企业金融化行为带来的不良影响,我们有必要从企业金融化行为中识别企业是否出过度金融化行为。高管的股权激励如能有效的减少企业的金融资产配置,那么其更应该能有效防止企业出现过度金融化。
企业金融化由企业自身持有的金融资产总量来反映,尽管一定程度受到外部环境等因素的影响,但其投资金融资产的行为,最终还是由企业的自身特质,包括企业规模、现金流情况、盈利及成长能力等因素所决定的。因此,根据构建非效率投资的思想,本文参考黄贤环(2019)[36]建立的模型来拟合出非金融企业的最优金融化水平。
Finit=α0+α1Finit-1+α2Growthit-1+α3Levit-1+α4Cfit-1+α5Sizeit-1+α6Ageit-1+α7Profitit-1+∑Industry+∑Year+εit
(6)
其中模型(6)的变量具体包括:企业成长能力(Growth)、企业杠杆率(Lev)、企业现金流情况(Cf)、企业规模(Size)、企业上市年龄(Age)、企业盈利能力(Profit),以上变量均滞后一期。然后对模型(6)进行OLS回归,拟合当期的最优金融化水平。用样本数据中企业的实际金融化水平与得到的最优金融化水平的拟合值作差,最后得到过度金融化指标Exfin。得到的指标其值越大则说明其出现过度金融化的可能性大。
表8报告了本文高管股权激励对企业过度金融化影响的回归结果。回归中的被解释变量为过度金融化实变量Exfin,从列(1)(2)可以看出,股权激励指标(Hold)与过度金融化(Exfin)的回归系数分别为-0.0718、-0.0491,在1%的水平上显著,即表明高管股权激励能够有效防止企业出现过度金融化的现象。表9的列(3)和列(4)分别在列(1)和列(2)的基础上引入了本文的高管金融背景与股权激励的交叉项,来检验高管金融背景对股权激励与过度金融化之间关系的调节效应。从列(3)(4)的回归结果来看,高管金融背景(Bgd)与企业过度金融化具有正相关关系且在1%的水平上显著,说明具有金融背景的高管更容易做出投资金融资产的决策,增加企业过度金融化的可能性,同时也引发了一定的道德风险从而削弱股权激励对企业过度金融化的抑制影响。
表9 高管股权激励对企业过度金融化的回归结果
六、结论与启示
在我国经济“脱实向虚”日益明显的背景下,更多企业开始将资金投入到收益率较高的金融行业,加快了其金融化的进程。基于此,本文利用我国2007—2017年沪深两市A股上市企业的面板数据,对高管股权激励与企业金融化之间的关系进行了实证研究,并且进一步分析了股权激励与企业金融化之间的作用机制。研究结果表明:对高管的股权激励能够显著抑制企业金融化行为,同时研发投入在股权激励与企业金融化之间的关系中发挥了中介作用,即企业对高管股权激励越大,越是激发高管增加对创新研发的投入,越能减少高管对金融资产的短期套利行为,从而抑制企业金融化。本文还发现,具有金融背景的高管,在股权激励的作用下会增加其配置金融资产的动机,一定程度削弱了股权激励对企业金融化的抑制作用。分样本后研究发现,在不同融资约束条件作用下,相较于融资约束较小的企业,股权激励对融资约束较大的企业的金融化行为抑制作用更加明显;分企业产权回归发现,股权激励对企业金融化的抑制作用在国有企业中效果比非国有企业效果更加显著。在对企业进行过度金融化识别时发现,高管股权激励能够有效地抑制企业出现过度金融化的现象。
在企业金融化日益严重的情况下,如何让企业回归到以实体经济为主、主业为主是当今经济健康发展的要点。从本文结论来看,对高管进行股权激励能够有效促进企业的健康发展、减少企业的金融投机行为,因此对于企业来说,要合理建立以股权激励为核心的激励机制设计来防止企业过度的金融化行为。同时,在选择高管团队时也需要聘请不同职业背景的人员,以抵消职业背景给企业战略来带的负面效应,从而更加科学、合理地做出决策,提高企业长远发展的能力。政府方面也应该进一步完善金融市场和提高资金的配置效率,以提高金融市场和金融资产服务于实体经济的功能属性,为企业营造良好的经营环境,防止经济上的“脱实向虚”。
【注 释】
① 根据国泰安数据库(CSMAR)股权激励计划实施时间来确定变量EI,同时,我们将变量EI替代解释变量hold进行回归,结果依然与企业金融化在1%的水平上保持显著的负相关关系。