业绩波动、公司治理与碳信息披露——来自高碳行业的经验证据

罗喜英，文 芳

(湖南科技大学 商学院，湖南 湘潭 411201)

一、引言

近年来，由于温室气体过多排放产生的全球气候变暖问题已成为世界各国关注的焦点。为了约束温室气体排放，遏制全球变暖，多国组织每年均召开全球气候会议。从巴厘岛路线图(2007)、哥本哈根气候变化大会(2009)、巴黎气候大会(2015)到联合国气候变化大会(COP25，2019)，诸多大会的召开表明走低碳发展之路已成为各国共识。中国政府也积极响应，迎接“绿色考验”。我国于2015年的巴黎气候大会上主动承担减排任务，承诺实现“到2030年单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降60%～65%”的低碳目标。国家发改委于2013年批准设立试点，到2017年12月19日在电力行业率先启动建立全国统一的碳排放权交易市场(ETS)，碳交易由点及面在有序推广，有效推进了碳减排的践行。全国性ETS的建立表明碳交易已经从理论走向现实，企业的碳排放，尤其是高排放、高污染企业受到利益相关方的广泛关注，给我国企业带来了巨大的碳减排压力。而碳信息披露是利益相关方了解企业碳绩效的重要途径，因此，高碳排放企业的碳信息披露成为理论界与实务界的焦点问题。

随着我国低碳经济进程的不断深化，市场及企业利益相关者对碳信息的需求日益增大，对碳信息的披露问题也越来越重视。企业有关碳信息披露的决策受多个因素影响，研究影响因素有助于推动企业进行自愿披露，完善碳信息披露体系。现有文献在研究碳信息披露的影响因素时分为外部与内部两大类。外部影响因素主要来自政府和市场，内部则多为公司的治理特征、规模、企业绩效和行业性质等。如马仙(2015)[1]、高美连和石泓(2015)[2]、童心刚(2019)[3]的研究表明企业的规模、社会监督压力、行业压力、发展能力和盈利能力对碳信息披露水平有正相关影响。然而，已有研究往往忽略公司业绩波动对碳信息披露的影响，而业绩波动更能反映公司运行过程中的风险因素；另外，研究者多采用A股全部上市公司或重污染行业为样本进行相关研究，较少关注碳排放量巨大、有具体碳信息披露的高碳行业；为此，本文从公司内部治理和外部治理两个角度出发，对高碳行业上市公司业绩波动与碳信息披露的关系进行了研究。研究结果表明：高碳行业上市公司业绩波动与碳信息披露呈显著正相关关系，内部公司治理能够抑制企业业绩波动与碳信息披露的正相关关系，而外部公司治理则无显著的调节作用。

本文的主要研究贡献有：①完善了碳信息披露体系，在李慧云等(2016)[4]的基础上构建了一个包含数量和质量的科学性指标体系，对于充实现有体系、推动碳信息披露水平的研究具有十分重要的理论意义；②从业绩波动角度研究碳信息披露，补充了有关碳信息披露影响因素方面的文献，同时也提醒投资者和监管层等利益相关者要关注业绩波动对碳信息披露的影响作用；③考虑了内部治理和外部治理的调节效应，有利于监管层更好地识别企业碳信息披露方式，从而能够为我国政府进行企业碳信息披露监管提供借鉴；④对高碳行业特别进行研究，为ETS的顺利开展提供了一些实践指南。

二、理论基础与研究假设

(一)业绩波动与碳信息披露

目前，与碳相关的信息在企业社会责任报告中的环境信息部分披露，由于业绩波动与碳信息披露的文献不多，但可借鉴社会责任和环境信息的相关研究。

根据信号传递理论，业绩好的公司希望通过主动披露相关碳信息向市场传递利好信号，从而提升企业的比较优势。现有文献主要是从企业绩效对社会责任与环境信息的影响等方面进行研究。如马连福、赵颖(2007)[5]考虑了环境信息之后发现公司绩效与社会责任信息披露呈显著正相关关系。Prado(2009)[6]通过对世界前500 强企业的实证分析发现，企业的盈利能力对碳信息披露水平具有显著作用。王仲兵(2013)[7]得出的结论与前者一致。张静(2018)[8]从低碳经济视角切入，分析得出当期的财务绩效会对下一年度碳信息披露质量产生正向促进作用。基于前述分析，发现大多研究都倾向于公司绩效对碳信息披露存在正相关关系，即公司绩效越好，碳信息披露水平越高。

但是，即使公司业绩表现再好，业绩波动所带来的经营风险也不可避免地会令企业面临较大的危机，风险因素也成为管理者判断企业是否进行碳信息披露的重要指标之一。委托代理理论认为，管理者并不属于风险中立型而是风险厌恶型的，他们会更多关注他们的个人利益而非企业和股东的利益；在自我利益的指引下，管理者可能会采取可以降低他们雇佣风险的行动，即便这些行动可能会违背股东价值(汪丽等，2014)[9]。当业绩波动较大时，即使碳信息披露会增加企业成本支出，管理者也可能会因为想要维持业绩平稳、降低风险而进行碳信息披露。因为这类风险以及信息不对称现象的存在，如果管理者没有被董事会密切地监视，企业就可能会故意提高碳信息披露水平，给利益相关者传递有关企业践行低碳减排和履行环境责任的错误信息，从而误导其决策。因此，本文提出以下假设：

假设1：业绩波动与碳信息披露之间呈正相关关系，即企业业绩波动越大，企业碳信息披露水平越高。

(二)内部治理的调节作用

基于委托代理理论，为了使管理层做出符合企业和股东利益的选择，可以通过内、外部治理机制来对企业管理层进行激励和约束。作为企业内部治理机制的一种，独立董事在协调管理者和股东之间的利益冲突方面具有监督功能(陈运森等，2011[10]；Masulis等，2012[11])。且独立董事大都具有独立性、专业性和客观性的特征，为了保有自身良好声誉的需求，他们有能力、有动力来监督管理者权力。如曾小青和张恭杰(2009)[12]通过理论分析后提出独立董事作为独立第三方应当在公司监督机制中起决定作用；进而在第三方的监督下，公司管理者才能更好地维护利益相关方利益，尽职履行社会责任。Bazrafshan等(2016)[13]同样指出，外部董事在监督高管行为中起着重要作用，外部董事比例越高，其对管理者的监督作用越好。此外，独立董事还作为一个权力制衡者在保持其独立性、专业性和客观性的基础上进入公司的董事会参与公司治理，从而能够看作众多利益相关者共同治理企业、间接行使和分享控制权的一种替代形式。所以独立董事参与公司治理，维护利益相关者的利益是合情合理的，而环境得到保护也是其利益的重要部分。毕茜等(2012)[14]和赵选民等(2016)[15]的实证结果表明：独立董事比例与企业环境信息披露水平显著正相关，所以适当增加董事会中独立董事的比例将有助于企业进行环境信息披露。独立董事能够代表利益相关者对于环境保护的需求，会更加关注管理者有关碳信息的决策，他们的关注可能会牵制到决策中的代理问题。为了减少来自利益相关者的负面反应，如果公司决策受到更多独立董事的关注，管理者在披露碳信息的时候就会更缓和，不会随意进行碳信息披露。因此，本文提出如下假设：

假设2：独立董事比例的提高会显著削弱公司业绩波动对碳信息披露的正向影响。

(三)外部治理的调节作用

依据利益相关者理论，作为公司外部治理机制的一种重要方式，机构投资者能够有效减少高碳排放企业对碳信息进行选择性披露的投机行为(赵玉珍等，2019)[16]。且机构投资者作为国家资本市场的重要力量，能够对监督企业履行社会责任发挥重要作用(王垒等，2019)[17]。机构投资者也具有一定的规模经济效应和外部独立性，它的存在可以克服一般投资者和大股东在公司治理中存在的问题，通过所收集的碳信息披露内容来衡量公司所面临的与气候变化相关的风险与挑战，据此判断企业是否存在随意性与选择性的碳信息披露行为，以识别企业在进行粉饰业绩波动情况时所采取的碳信息披露手段。如果公司利用碳信息披露进行业绩风险粉饰的手段能够被机构投资者识别，企业在进行碳信息披露时便会更加缓和，以减少这种投机行为带来的负面影响。因此，本文提出如下假设：

假设3：机构投资者持股能够显著削弱公司业绩波动对碳信息披露的正向影响。

三、研究设计

(一) 样本选取与数据来源

李慧云等(2016)[4]的研究表明，相比于低碳排放企业，股东、债权人等利益相关者更加关注高碳排放企业的碳排放问题。根据碳排放权交易试点行业的规定，以钢铁、航空、电力、化工、有色建材、石化、造纸行业为目标，选取其2015—2018年A股上市公司作为研究样本，为保证研究数据的准确性对样本进行以下筛选程序：①删除未披露社会责任报告或碳信息数据严重缺失企业；②删除ST 、PT 企业；③删除缺失数据的样本，并对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理后最终得到522个合格观测值。本文的财务数据主要来自于CSMAR数据库，碳信息披露数据来自巨潮资讯网社会责任报告与可持续发展报告，相关研究数据的整理与实证处理采用Excel2010、Stata14.0等软件。

(二) 变量选取

1. 碳信息披露

为了辨别企业的碳信息披露水平，本文基于内容分析法，在李慧云等(2016)[4]所构建的碳信息披露评价指标体系基础上新增平衡性和精确性两个一级指标，共设定18个二级指标，并依据具体的披露内容分别赋分，该指标体系的总分为36分。由于本文所设计的评价体系认为每一个披露评价指标具有相同的影响程度，指标之间不存在信息差异，不细分评价指标的好坏程度和提供的信息价值高低，因此，对评价指标得分采用直接加分法，不设评分权重。在根据上述规则对评价指标进行打分后，为提高碳信息披露水平的可理解性，对直接加总得到的总分数进行百分制换算，换算公式如下：

CIDit=∑CIDit/TCID*100

注：i代表第i家企业，t表示碳信息披露年份，TCID表示碳信息披露总分。

2.业绩波动

本文参考刘名旭、李来儿(2019)[18]的方法，采用总资产收益率的变动幅度来测量公司业绩波动，将公司某年度业绩指标ROA相对于前一期ROA变化率的绝对值作为业绩波动的指标，记为ΔROA。

3.调节变量

借鉴前人(张恩众等，2015[19]；赵玉珍等，2019[16])的研究，本文以CSMAR数据库中统计的高碳行业上市公司公布的独立董事占董事会人数的比重衡量独立董事比例，并将机构投资者持股比例作为机构投资者的代理变量。

4.控制变量

本文参考陈华等(2013)[20]、李慧云等(2017)[21]和潘施琴、汪凤(2019)[22]等学者所做研究，模型中加入公司规模、两职兼任、成长能力、交叉股上市、股权集中度以及资产负债率作为控制变量。同时，控制了年份影响。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义及说明表

(三)模型设计

本文主要考察的是业绩波动与碳信息披露之间的关系，并验证独立董事比例和机构投资者在其中所起的调节作用，所以建立下面的回归方程模型：

CID=β0+β1ROAi,t+β2Sizei,t+β3Dualityi,t+β4Growthi,t+β5BOTi,t+β6Firsti,t+β7Levi,t+Year+ε

(1)

CID=β0+β1ROAi,t+β2IDRi,t+β3ROAi,t*IDRi,t+β4Sizei,t+β5Dualityi,t+β6Growthi,t+β7BOTi,t+β8Firsti,t+β9Levi,t+Year+ε

(2)

CID=β0+β1ROAi,t+β2INSTi,t+β3ROAi,t*INSTi,t+β4Sizei,t+β5Dualityi,t+β6Growthi,t+β7BOTi,t+β8Firsti,t+β9Levi,t+Year+ε

(3)

注：i代表样本公司，t代表年份。

(四) 描述性统计

从表2的描述性统计结果可以看出，碳信息披露(CID)的极值分别为38.89和5.56，均值为13.6，相对于总分100来说，现阶段高碳行业上市公司碳信息披露水平还很低，有巨大的提升空间，即使是最高分也没有达到总分的一半。而标准差6.705也说明高碳行业各上市公司的碳信息披露水平存在较大差距，发展十分不平衡。企业年度业绩波动(ΔROA)均值高达2.11倍，最大值达到34.07倍，说明样本企业的业绩波动水平较为剧烈。

在控制变量中，股权集中度(First)的极值分别为0.746和0.091，说明样本企业的第一大股东持股比例差距极大，从平均值为0.364来看，样本企业第一大股东普遍存在较高的持股比例；公司规模(Size)标准差为1.427，表明样本企业规模差异较小；公司成长能力(Growth)最小值为-0.408 ，最大值为 1.480，反映了部分企业营业收入增长率为负，不同的公司成长能力差异也很大。

表2 变量描述性统计

四、实证分析

(一)回归分析

由表3的回归结果可以看出，模型(1)调整后的R方值为0.163，说明各变量数据与模型(1)之间的拟合程度较高，假设1回归分析结果的准确性得到一定保证。业绩波动(ΔROA)与碳信息披露水平(CID)回归系数为0.128并在5%水平上显著正相关，说明当企业业绩波动较大的时候，管理者都倾向于通过提高企业的碳信息披露水平来向股东等利益相关者传递企业环境表现的良好信息，从而能够在一定程度上维持企业业绩的稳定性。假设1的准确性得到进一步验证。从控制变量来看，公司规模(Size)、两职兼任(Duality)、交叉股上市(BOT)与股权集中度(First)分别在1%、10%、1%和5%水平上显著正相关，说明企业规模越大、董事长与总经理双职合一、公司进行交叉股上市以及股权集中度越高，碳信息披露水平就越高。而成长能力(Growth)、资产负债率(Lev)与碳信息披露(CID)并不存在显著相关关系。

表3 模型回归结果

在模型(1)的基础上，模型(2)考察了独立董事比例调节下业绩波动(ΔROA)对碳信息披露水平(CID)的影响。表3中模型(2)的回归结果显示，调整后的R方值为0.169，说明各变量数据与模型(2)之间的拟合度较高，假设2回归分析结果的准确性得到有效保证。业绩波动(ΔROA)与碳信息披露水平(CID)回归系数为0.967并在1%水平上显著正相关，再次验证了假设1的正确性。业绩波动和独立董事比例交互项(ΔROA*IDR)的回归系数为-2.308，在5%的水平上显著，说明独立董事比例可以显著抑制业绩波动对碳信息披露的正向影响。独立董事作为具有客观判断能力的独立人员，有权利作为一个权力制衡者参与公司治理，也有能力监督管理层决策，从而能够降低信息不对称，会显著削弱业绩波动而提升的碳信息披露水平。从控制变量来看，企业规模(Size)、交叉股上市(BOT)和股权集中度(First)分别在10%、5%和1%水平上显著正相关。

在模型(1)的基础上，模型(3)考察了机构投资者调节下业绩波动(ΔROA)对碳信息披露水平(CID)的影响。表3中模型(3)的回归结果显示，业绩波动和机构投资者的交互项(ΔROA*INST)与碳信息披露水平(CID)无显著关系，这与假设3相违背。依据实际情况，认为主要是以下原因：

(1)不同类型机构投资者治理作用的发挥存在差异。赵玉珍等(2019)[16]和殷红、李晓慧(2019)[23]将机构投资者分为独立型和非独立型两大类，由于不同类型的机构投资者在投资理念、投资目标与投资偏好等方面存在差别，机构投资者治理作用的发挥也存在较大差异。独立型机构投资者能够积极参与公司治理，监督公司运营，注重长期的价值投资；而非独立型机构投资者则更加注重公司短期利益。两个类型的机构投资者对于企业利益的关注重点不同，其治理作用的发挥也会相应产生差异。本文根据CSMAR数据库整理获得机构投资者持股数据，并未对机构投资者类型进行区分。因此，两种类型的机构投资者在碳信息披露中发挥的治理作用很可能会相互抵消，以至于最后得出其调节作用无显著影响的结论。

(2)我国上市公司的外部治理机制不完善，市场信息不完全且存在信息不对称现象。虽然我国资本市场已经建立起机构投资者相关制度，但是起步较晚，与发达国家存在一定差距，制度并不完善且存在缺陷。由于市场信息的不完全和信息不对称现象的存在，机构投资者通过市场机制形成的对管理层的外部约束并没有发挥作用，管理者的碳信息披露操作空间依旧较大并且不易被识别。

(二)稳健性检验

(1)改变业绩波动的度量方法。本文采用与ΔROA一样的度量方法计算

ΔROE，并以此作为业绩波动的度量指标代替ΔROA，分别对模型(1)、模型(2)和模型(3)进行回归。回归结果显示：业绩波动与碳信息披露的回归系数显著为正，独立董事比例能够显著削弱业绩波动提升的碳信息披露水平，机构投资者对业绩波动与碳信息披露之间的关系并无显著影响，整体回归结果与前文没有显著差异，支持了研究结论的稳健性。

表4 改变业绩波动度量方法的回归结果

续表

(2)解释变量滞后一期。鉴于上一期的业绩波动可能会对本期的碳信息披露有所影响，而本期的碳信息披露不会影响上一期的业绩波动。本文参考刘名旭、李来儿(2019)[18]的研究，将滞后一期的业绩波动(ΔLROA)作为自变量对模型(1)、模型(2)和模型(3)分别进行回归，以控制碳信息披露对业绩波动的可能影响。从表5的回归结果来看，其与前文的结果并无明显差异。

表5 解释变量滞后一期的回归结果

续表

五、结论与建议

本文运用信号传递理论、委托代理理论和利益相关者理论，围绕高碳行业上市公司碳信息披露这一研究主题，将公司业绩波动、公司治理与碳信息披露纳入同一研究框架。通过对2015—2018年的高碳行业碳信息披露建立多元回归模型进行实证分析，探究了独立董事比例以及机构投资者调节下业绩波动与碳信息披露之间相关关系。得出研究结论如下：①公司业绩波动越大，碳信息披露水平越高，表明管理者想通过提升碳信息披露水平来向股东等利益相关者传递利好信息，从而实现稳定业绩的作用。②独立董事比例的提高，对公司业绩波动而提升的碳信息披露水平具有显著的削弱作用。独立董事比例的提高增强了对企业管理者以及碳信息披露状况的监督，其具有的独立性与专业性降低了委托代理的监督成本，减少了信息不对称，形成内部自我监督压力和声誉激励，有效降低了公司业绩波动而提升的碳信息披露水平。③机构投资者的外部治理作用不显著，主要原因可能在于并未区分机构投资者类型，不同类型机构投资者的治理作用相互抵消；我国上市公司的外部治理机制不完善，市场信息环境尚不完全。

结合本文研究结论以及高碳行业碳信息披露现状，提出如下政策建议：①完善碳信息披露的相关法律法规，制定碳信息披露准则并规范披露形式与内容，建立外部监督机制，缩减管理者为缓解公司业绩波动而对碳信息披露情况进行操作的空间。②完善独立董事制度，适当控制独立董事比例，强化独立董事的公司治理与监督职责履行，夯实碳信息披露理念，适当拓展其非财务信息披露方面的职权，减少非财务信息的不对称现象。③完善上市公司的外部治理机制及市场信息环境，大力推进机构投资者的投资占比，提升其投资理念，促使其进一步发挥相关的监督治理职能。④强化企业低碳环保意识，充分披露碳信息。相对于不披露碳信息的企业，披露的企业可获得差异化的竞争优势。因此，高碳排放企业应不断强化环保意识，提升碳信息披露水平和质量，便于利益相关者做出最优决策。